增減資的奧義-國巨
國巨成立於1977年，為被動元件服務供應商，提供包括電組、電容、電感、變壓器、保護元件等被動元件，應用於PC、手機、平板電腦、伺服器、汽車等產品，為現代電子設備不可或缺的零組件
國巨原由現任董事長 陳泰銘先生 的哥哥 陳木元先生 於1977年所創立，陳泰銘先生自成功大學畢業後，1985年創辦「台灣阻抗公司」，四年後國巨與台灣阻抗合併(原國巨消滅，台灣阻抗更名為國巨)，1993年國巨成為台灣第一間上市的被動元件公司
Organic+Inorganic，國巨開啟併購之路
被動元件市場在1990年代以美、日、歐等外廠主導市場，當時國巨採取即時供貨策略製造出與外廠的差異化，成功在台灣市場取得領先地位，然而被動元件的市場競爭者眾多且產品單價低，放大規模以壓低成本有其必要，除了自主建廠之外，國巨開啟其水平 & 垂直併購整合
國巨1993年上市後，借助資本市場的力量積極擴廠並開啟併購之路，陸續於1995年併購新加坡電組廠ASJ、1996年收購智寶34%股權、1997年併購德國電阻製造廠 Vitrohm 集團 & 奇力新4成股權、1999年併購美國通路商 Steller/Paccom 100%股權，持續整併海內外同業放大規模
而在諸多併購案中，2000年國巨斥資180億台幣收購飛利浦全球被動元件部門，無疑是最重要的一項里程碑，該次收購後，國巨擠身全球第三大被動元件廠，僅次於日商村田及 TDK
然而，多次併購與投資也讓國巨的股本快速膨脹，國巨1993年掛牌時股本為6.5億台幣，藉由盈餘轉增、公司債轉換以及多次現增籌措資金，到2001年時國巨的股本已膨脹到200億台幣，成長30倍之多，讓EPS表現不亮眼，2002年後面臨被動元件景氣反轉以及庫存過剩的問題，國巨開始打庫存減損，另外2004年因為新的會計公報適用，國巨需認列併購飛利浦百億的資產減損，自此股價長期疲弱不振
爭議－聯手KKR的下市操作
2011年4月，陳泰銘董事長與當時國巨大股東KKR(國際私募股權基金)合資的投資公司「遨睿股份有限公司」，宣布將以每股16.1元的價格，公開收購國巨的所有流通在外持股，收購後將國巨下市私有化，理由是國巨的股本過大，EPS 很難有起色，不利股東價值，不如以溢價收購下市重整後再圖打算
此番操作在市場上引發軒然大波，原因如下：
- 16.1元的收購價格雖然為當時近7年新高，但多數小股東不滿其長期配息率偏低才導致其市場評價不好，同時2010年國巨的EPS 創下1.89元的近10年新高，卻選在2011年私有化有圖利大股東(陳董持有投資公司55%股權)的嫌疑
- 改善EPS的方式並非只有私有化一途，可透過減資減少股本操作(如多年前的晶華酒店)，國巨雖然EPS不亮眼，但每年穩定獲利且產生自由現金流(NTD 20–30億)，另外當時國巨帳上現金有NTD 80-90億，要操作減資瘦身並非不可行
筆者推測，對KKR來說，只要收購下市後進行減資，就可立即拿回部分投資現金，國巨每年產生的現金流也足以支應收購的借款利息，此外被動元件產業講求規模經濟也屬於景氣循環類股，景氣好的時候賺的錢更多，這樣的項目是PE Fund會有興趣的標的
最終這項下市案被經濟部投審會以資訊揭露透明度、價格合理性等理由檔下，2013年更修改企併法，要求上市(櫃)公司若要下市，需要2/3以上股權同意拉高私有化門檻，這次修法也被簡稱為「國巨條款」
奧義－增減資操作+庫藏股
2011年私有化計畫告吹後，國巨果然開始其股本重組計畫，自2013年至2017年期間，國巨共減資4次，股本從約221億元下降到最低35億，國巨的股價也從個位數緩步攀升至50–60元的水平
2017~2018年，被動元件龍頭廠商日本村田，宣布要退出部分消費型被動元件市場，專注高階產品生產，消息傳出後立刻帶動國巨股價大漲，國巨股價也衝破千元大關
但國巨隨後的資本市場操作，再度引發市場上的關注
1. 高價庫藏股護盤
2018年國巨股價創下新高之際，發生國巨董娘賣股事件(申報以鉅額交易方式出脫1.2萬張持股)，股價隨即自高點1,310元大幅下殺，爾後雖宣告啟動庫藏股護盤(花了24億從市場上買了2,900張股票，每股成本816元)，但仍護不住股價，到2019年8月，股價跌至200元
2. 增減資/庫藏股實行的邏輯
增資：2020年國巨發行GDR、可轉債籌資USD 8.4億，這類發行通常會提供特定人 or 法人認購
減資：2021年註銷在2018年買入的庫藏股（原本是說要轉讓員工），同年再度啟動庫藏股計畫，這次花了近19億買入4,000張，每股成本469元，爾後又於2022年宣布減資2元
看得眼花撩亂是嗎? 這段期間國巨連續的增減資+庫藏股手法，讓人搞不太清楚，國巨到底需不需要資金，雖然減資理論上免稅，但公司選在海外發行新股後又推動減資，也難免被懷疑是在減少小股東的持股，而讓特定人認購享受更多公司經營成果
庫藏股 & 減資操作也牽涉到資金運用效率的問題，若採用減資，以2022年減資2元來計算，公司只需要付出2,000元就可以回收200股股票，但採用庫藏股註銷方式來做，若股價為400元，同樣花2,000元只能買到5股，而公司前後花了43億買進庫藏股，如果用來減資，似乎更符合整體股東的利益，也降低為特定人護盤的嫌疑
國巨的全球併購步伐仍未休止，未來又會採用什麼樣的資本市場工具發展，讓我們看下去
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