比特幣看漲論(三)

Flora Sun
Flora Sun
Mar 17, 2018 · 16 min read

Translated from The Bullish Case for Bitcoin (part 3 of 4) by Vijay Boyapati.

貨幣的演變

現代貨幣經濟學,對貨幣作為交易媒介這個功能存有迷戀。在20世紀,各國壟斷地發行貨幣,並不斷破壞其保值儲存的功能,造成大眾錯誤的看法,認為貨幣主要定義只是交易媒介。很多人批評比特幣不宜當作貨幣,因為它的價格波動太大,不適合作為交易媒介。 然而,這是本末倒置的說法。貨幣的發展一直是循序漸進的:先扮演保值儲存的角色,接下來再才是扮演交易媒介的角色。邊緣主義經濟學的先驅之一斯坦利傑文斯(Stanley Jevons)解釋

從歷史上來看……似乎黃金首先的用途,是作為有價值的商品之裝飾; 其次,作為儲存的財富; 第三,作為交易的媒介; 最後是價值的計量衡量。

運用現代的術語,貨幣皆以這四個階段演變:

  1. 收藏品:在貨幣商品進化的第一個階段,它所以被需求,完全基於本身特有或異常的屬性,通常只不過是持有者心血來潮的收購。貝殼、珍珠與黃金在日後演變為更熟悉的貨幣之前,都是收藏品。

尚未成為計量單位的貨幣商品,可能會被視為“部分貨幣化”。 今天,黃金充當了保值儲存的角色,但由於政府干預而被剝奪了其交易媒介和計量單位的作用。也有可能一種貨幣商品扮演交易媒介的角色,而另一種貨幣商品則充當其他角色。在阿根廷或辛巴威等政府功能失調的國家,情況通常如此。 納撒尼爾、波普爾(Nathaniel Popper)在數字黃金(Digital Gold)一書中,寫道:

在美國,美元無縫地扮演了金錢的三種角色:提供交易媒介,計量商品成本的單位,以及可保值儲存的資產。另一方面,在阿根廷,雖然比索被用作交易媒介 — 用於日常購買,但沒有人用它作為保值儲存。 用比索來保值相當於把錢扔了。人們如果想要儲蓄,他們會把比索兌換成美元。由於比索的價值非常不穩定,人們通常會記住商品的美元價格;隨著時間推移,美元提供了更可靠的計量單位。

比特幣目前正從貨幣化的第一階段過渡到第二階段。比特幣可能要經過好幾年,才會從一個初始的保值儲存,轉變成為一個真正的交易媒介,而到達那裡的路徑上,仍然充滿著風險和不確定性。值得注意的是,同樣的轉換也花了黃金許多世紀。像比特幣這樣商品貨幣化的過程,現今活在世上的我們還沒有經歷過,所以在比特幣貨幣化的這個道路上,我們將會得到許多寶貴的經驗。

路徑依賴

在貨幣化的過程中,貨幣商品的購買力會向上飆升。因為購買力的增加,使許多人認為:比特幣的價值被嚴重高估,而造成了貶義的“泡沫”的出現。所有貨幣商品,都有一個共同特徵,那就是它們的購買力高於使用價值。 事實上,在歷史上有許多貨幣本身,壓根沒有使用價值。貨幣商品的購買力與其本身的使用價值之間的差異,可以被認為是“貨幣溢價”。在上文所列出的貨幣化的過程中,貨幣的溢價會增加;然而,溢價的成長並不一定會走在一條可預測的直線上。正在貨幣化的甲幣,可能會被另一個更適合作為貨幣的乙幣所取代;而甲幣的貨幣溢價,也可能會完全下降甚至消失。當世界各國政府,基本上使用黃金取代白銀為貨幣後,白銀的貨幣溢價,幾乎在19世紀後期全部消失。

即使沒有像政府干預,或者來自其他貨幣產品的競爭等等這些外來因素,新貨幣的貨幣溢價也不會遵循一個可預測的路徑。經濟學家拉里懷特(Larry White)指出 :

當然,泡沫故事的問題是:它可以用來形容各種各樣的價格路徑,因此它無法對任何一種特定的價格路徑,提出解釋。

貨幣化的過程是遵循博弈論的;每個市場參與者,都試圖預測,其他參與者的總體需求,進而預測貨幣未來的溢價。由於貨幣溢價的後面,並沒有任何實值的支撐,因此市場參與者,在確定貨幣價格是便宜還是昂貴,以及是該買入或賣出時,傾向於默認過去的價格。當前需求與過去價格的關係被稱為“路徑依賴”,它或許正是人們想要理解貨幣商品價格變動時,最感覺困惑的原因。

當貨幣商品的購買力,隨著採用量的普及而增加時,市場對“便宜”和“昂貴”的期望會相對改變。同樣,當貨幣價格崩潰時,期望也會跟著轉變,造成大家普遍認為先前的價格“非理性”,或是過度膨脹了。眾所周知,華爾街基金經理喬什、布朗(Josh Brown)曾經說明貨幣對路徑的依賴:

“我以2300美元的價格購買了[比特幣],並且在我手上立刻翻了一倍。 接著,我開始說,“我不能再買更多了”,儘管這個想法的依據來自我最初買到的價格。然後,在上週中國對交易所進行搜查時,我卻開始對自己說:“噢,好,我希望它的損失慘重,這樣我就可以去買更多了。”

事實是,對貨幣商品來說,“廉價”和“昂貴”的概念基本上並沒有多大的意義。貨幣商品的價格,並不反映於它的現金流量,或它本身實用的程度,而是取決於它能多麼廣泛的負擔起貨幣的各種功能。

使貨幣的路徑依賴性進一步複雜化的原因是,市場參與者不僅僅充當冷靜的觀察者,去預期貨幣溢價的未來變動,從而試圖購買或出售,而且他們還積極地充當福音的傳播者。由於貨幣溢價並沒有客觀上正確的價位,而普通商品的價值,最終得取決於現金流量或使用需求,因此吹鼓貨幣商品的優越屬性,往往會比嘗試改變普通商品的屬性來得更有效果。在各種線上論壇中,比特幣持有者宗教信徒般的熱忱隨處可見。在這些論壇裏,持有者積極地宣傳比特幣的益處,以及投資比特幣可以獲得的財富。 Leigh Drogen觀察比特幣市場的評論是:

你會意識到這是一種宗教 — 我們相互傾訴並讚同的一個故事。宗教的採用曲線是我們應該去考慮的。它幾乎是完美的 — 只要有人加入,他們會跟所有人講,並出去傳福音。然後他們的朋友也來了,他們也開始傳福音。

雖然拿來跟宗教相提並論,會給比特幣帶來非理性信仰的氛圍,但各個持有者為了一個優質的貨幣商品,同時為了整個社會能夠普遍使用它,而進行福音傳播,其實非常合理。貨幣是所有貿易和儲蓄的基礎,因此採用優質形式的貨幣,對社會所有成員的財富創造具有巨大的倍增效益。

貨幣化的曲線

儘管貨幣化沒有既定的曲線,但在比特幣貨幣化相對簡短的歷史中,出現了一種值得探索的模式。比特幣的價格曲線的增長幅度似乎遵循分行模式(fractal pattern),分形的每次迭代都與高德納炒作週期(Gartner Hype Cycles)的經典形狀相匹配。

邁克爾、凱西(Michael Casey)在關於投機性比特幣採用/價格理論的文章中推測,各個伸展的高德納炒作週期,代表了標準的「採用S曲線」上不同的階段,以及在社會上隨之而來普遍使用的許多變革性技術。

每個高德納炒作週期,皆以對新技術高漲的熱情開始;而價格則由在該迭代中“可觸及到”的市場參與者競標。高德納炒作週期中的最早的買家,通常對其投資技術的變革性質具有強烈的信心。最終市場達到了終極的熱情,因為對它的技術的狂熱者已達到了上限,剩下來的買家主要是對快速獲利感興趣的投機者。

在炒作週期達到高峰之後,價格迅速下跌,揣度的熱忱,被絕望、公眾的嘲笑、以及或許其技術根本無法變革的信念所取代。 最終價格下跌並形成一個平原,能夠承受衝擊痛苦的一群新隊友加入了那些堅定信念的原始投資者,並對這項技術的重要性表示讚賞。

正如凱西所說,會持續很長的時間及形式的平原階段,是一個“穩定又無聊的低谷”。 在平原期間,公眾對其技術的興趣將會減少,但它會繼續發展,強大的信徒群體會慢慢增長。然後為炒作週期的下一次迭代,建立一個新的基礎,因為外部觀察者會察覺到,這個技術不會消失,而且於此時投資可能不會像之前的崩潰周期那樣地冒險。炒作週期的下一次迭代,將帶來更多的採用者,並且幅度更大。

參與高德納炒作週期迭代的人,很少能正確預測,該週期內價格將會上漲多少。價格也通常會達到,連大多數初期投資者,都感到似乎荒謬的水平。當週期結束時,媒體會歸罪於一個熱門的原因。雖然所提到的原因(如交易所被搜查)可能是一個引發事件,但它其實不是週期結束的根本原因。 高德納炒作週期結束是因為這周期的市場參與者已經呈現飽和了。

這說明從20世紀70年代末到21世紀初,黃金遵循了高德納炒作週期的典型模式。有人可能會推測,炒作週期是貨幣化過程中固有的社會動態。

高德納群組

自2010年首次交易以來,比特幣市場目睹了四個主要的高德納炒作週期。 事後看來,我們可以精確地找出,每個炒作週期的價位,以及每個週期裡的投資群組者的特性。

$0 — $30美元(2009年 — 2011年7月):比特幣市場的第一個炒作週期,由密碼學家,電腦科學家和網路駭客所主導。他們了解中本聰突破性發明的重要性,並且也幫比特幣協議的技術背書。

$30美元 — $250美元(2011年7月 — 2013年4月):第二輪週期吸引了喜歡新興科技的早期採用者,和源源不斷的意識形態投資者,他們的動機來自無國籍的潛力。像羅格、維爾(Roger Ver)這樣的自由主義者被比特幣所吸引,就是因為如果這項新興技術被廣泛採用,反體制的活動將變得更可行。文斯、卡薩維斯(Wences Casares)是一位出色而且人脈強大的連續創業者,也是第二個比特幣炒作週期群組的一分子。他在這個週期中,將比特幣傳播給矽谷一些最著名的技術專家和投資者。

$250美元 — $1100美元(2013年4月 — 2013年12月):第三個炒作週期,可以看到早期小額和機構投資者的入場,他們甘願冒險,從複雜和有風險的渠道裏,購買流動性不明的比特幣。這一時期市場流動的主要來源是日本的MtGox交易所,該交易所由惡名昭彰、無能、瀆職的馬克·卡佩勒斯(Mark Karpeles)經營。他後來因為在交易所崩潰中擔任的職務而被監禁。

值得觀察的是,在上述的幾個炒作週期中,比特幣價格的上漲主要和流動性增加,以及投資者購買比特幣的難易程度相關。在第一次的炒作週期中,沒有可使用的交易所,比特幣的獲取主要通過採礦,或與已經開採到比特幣的人直接交換。在第二個炒作週期中,有了原始的交易所;但是從這些交易所買賣比特​​幣仍然過於複雜,只有技術精明的投資者可以勝任。即使到了第三輪炒作週期,將資金轉移到MtGox以獲取比特幣,仍然存在很多重大的障礙。銀行不願意與交易所打交道,而促成轉移的第三方中介商,往往無能、無法無天,或兩者兼具。此外,很多想盡辦法將資金轉移到MtGox的人,最終因為MtGox被黑客攻擊、關閉而面臨了資金的損失。

唯有在MtGox交易所崩潰,以及比特幣市場價格經過兩年的平靜之後,成熟及足夠的資金流動來源 — 例如監管型交易所GDAX,和場外交易商Cumberland Mining等 — 才得以形成。到了2016年,第四個炒作週期開始時,小額投資者才能以相對容易和安全的方式購買和保存比特幣。

$1100美元 — $19600美元(2014 — ?):

在撰寫本文時,比特幣市場正在經歷其第四大炒作週期。當前主要的參與者是被Michael Casey稱作為“早期多數”的小額和機構投資者。

隨著流動資金來源不斷的深化和成熟,大型機構投資者現在可以通過受監管的期貨市場來參與。受監管的期貨市場,為創建比特幣指數型證券投資信託基金鋪平了道路,也將在接下來的炒作週期中迎來“後期多數”和“落後者”的加入。

雖然我們不可能預測當前炒作週期的確切數量,但可以合理推測在這段週期中,比特幣的頂點會達到$20,000到$50,000美元。如果再繼續增加、甚至高過這個範圍許多之後,比特幣所能控制的資金將媲美整個黃金市場資本總值的很大一部分(在編寫本文時,如果比特幣價格約為380,000美元,那比特幣市場就和黃金市場的佔有率相當)。黃金市值的很大的一部分來自中央銀行的需求,中央銀行或民族國家不太可能參與這個週期的炒作。

民族國家的加入

比特幣的最後的高德納炒作週期,將在各國開始積累,並將其作為本國外匯儲備的一部分時開始。因為目前比特幣的市值太小,大多數國家不認為有儲備的需要。然而,隨著私營業界的興趣增加、比特幣的資本額接近1萬億美元時,大多數國家,會開始進入,這個流動性飽足的市場。第一個正式把比特幣加入到他們的儲備的國家,可能會引發其他國家的相擁而至。當比特幣最終成為全球儲備貨幣,那麼最早採用比特幣的國家,會在他的資產負債表裏看到最多好處。不幸的是,很有可能發生的是,行政權力最強大的國家 — 像朝鮮這樣的獨裁國家 — 以最快的速度積累比特幣。行政權力弱小的西方民主國家,因為不願意看到,獨裁國家的財政狀況被改善,會因此猶豫不決,而導致他們在積累儲備比特幣方面,出現落後的反應。

諷刺的是,目前美國是對比特幣最為開放的國家之一,而中國和俄羅斯則是最具敵意的國家。如果比特幣取代美元,成為世界儲備貨幣,那麼美國的地緣政治地位,將面臨極大的下限風險。在20世紀60年代,夏爾戴高樂(Charles de Gaulle)批評了美國從1944年的布雷頓森林協議(Bretton Woods) 所制定的國際貨幣秩序中,獲得的“高昂的特權”。俄羅斯和中國政府還沒有意識到,以比特幣作為儲備的地緣戰略利益,而目前只在關注於它可能對其內部市場產生的影響。

就像戴高樂在20世紀60年代威脅,要重建古典金本位制,以回應美國過高的特權那樣,過一段時間,中國人和俄羅斯人會注意到把一大部分的儲備放在無主權保值儲存的好處。由於中國擁有最高、最集中的比特幣挖礦計算能力,中國政府在其儲備裏添加比特幣的潛力,已具有明顯的優勢。

美國自稱是一個創新國家,矽谷是美國經濟的王冠之寶。 到目前為止,在監管機構究,竟應該對比特幣採取什麼樣的立場上,矽谷在已經基本上,佔了主導的地位。然而,銀行業界和美國聯邦儲備理事會終於首次體會到,如果比特幣成了全球性的儲備貨幣,它會對美國貨幣政策構成生存威脅。眾所周知,華爾街日報是美聯儲的發聲筒,它發表了關於比特幣對美國貨幣政策造成威脅的評論 :

從中央銀行和監管機構的角度來看,還有一個可能更加嚴重的危險:比特幣可能不會崩潰。如果對加密貨幣的熱情,僅僅是它被廣泛作為美元替代品的前兆,它將威脅中央銀行對貨幣的壟斷能力。

未來幾年,矽谷的企業家和創新者,與銀行業和中央銀行之間,將發生一場巨大的鬥爭:前者將努力讓比特幣免於受到任何國家的控制,而後者將竭盡全力管理比特幣,以防止其行業和發行權力被破壞而瓦解。

成為交易媒介的過渡期

就如同不被重視的商品,不能被交易所接受,貨幣商品在被廣泛採用之前,不能成為被普遍接受的交易媒介(“貨幣”在經濟上的標準定義)。在獲得廣泛採用的過程中,作為保值儲存的貨幣商品的購買力,會向上飆升,因而產生的機會成本,會使持有之人放棄以它作為交換的媒介。只有當使用保值儲存時的機會成本,降到相當低的水平後,它才能會轉變成為普遍接受的交易媒介。

更確切地說,貨幣商品只有在其機會成本和交易成本,低於以其他方式的交易成本時,才適合作為交易媒介。

在一個以物易物為基礎的社會裏,即使保值儲存的購買力增加,但是由於易貨貿易的交易成本極高,所以保值儲存也有可能轉換為交易媒介。 在交易成本低的發達經濟體中,儘管使用的範圍非常有限,但新興和快速增值的保值儲存(如比特幣等)仍有可能用作交易媒介。非法藥物市場就是一個例子,買方願意犧牲持有比特幣的機會成本,來盡量減少使用法定貨幣購買藥物的高度風險。

然而,在發達的社會裏,新興的保值儲存,要成為被普遍接受的交易媒介,還存在著制度上很大的障礙。各國通常將稅收作為一種強而有力的手段,來保護其主權貨幣,免於受到競爭性貨幣商品的衝擊。主權貨幣不僅享有固定需求來源的優勢:比如稅收僅能使用法定貨幣支付,而與其競爭的貨幣商品只要增值了,交易時就會被徵稅。後者這種徵稅規定,會對保值儲存轉變成為交易媒介的過程,造成巨大的衝擊。

然而,貨幣商品以市場為基礎的劣勢,並不是它被採用為交易媒介,完全不可逾越的障礙。當人民對主權貨幣失去了信心,其價值可能會,在惡性通貨膨脹的過程中崩潰。當一個主權貨幣過度膨脹時,首先其價值相對於,其他流通的貨幣(好比黃金,或外幣資產如美元)會貶值。如果沒有可流動的貨幣,或其供應量有限,那麼過度膨脹的主權貨幣,將會相對於房地產和商品等實物,迅速貶值。惡性通貨膨脹的形象是一家空無一物的雜貨店,它因為消費者要快速兌換掉法定貨幣而倒空。

最終,當信心在惡性通貨膨脹期間完全喪失,主權貨幣將不再被任何人所接受,人們將轉而使用易貨交易;甚至法定貨幣將完全被另一個交易媒介替代。 美元取代辛巴威幣就是這種過程的一個例子。由於外國資金的稀缺,以及缺乏外國銀行機構提供外幣的流動性,會使得更換外國主權貨幣變得更加困難。

由於能夠輕鬆地跨境傳輸,並且也不需要任何銀行系統,因此比特幣將成為受到惡性通貨膨脹折磨之人的理想貨幣。在未來的幾年中,隨著法定貨幣繼續沿著歷史的軌跡向零價值的趨勢前進,比特幣將日益盛行而成為全球儲蓄的選擇。當一個國家的貨幣被放棄,並被比特幣取代時,比特幣將從該社會中的保值儲存,轉變為普遍接受的交易媒介。 Daniel Krawisz創造了“ 超比特幣化(hyperbitcoinization) ” 的​​術語來描述這個過程。


本文其他部分:

比特幣看漲論 (一)

比特幣看漲論 (二)

比特幣看漲論 (三)

比特幣看漲論 (四)

本文內容與圖片來自原文作者:Vijay Boyapati

Flora Sun

Written by

Flora Sun

Director - Binance Labs