特別股套利機會:特薩克斯能源導航(TNP)所發行的特別股 — TNP-C 稍縱即逝的套利機會

Sean Lo
Sean Lo
Nov 2 · 5 min read

這是 2019 年 7 月 18 日寫的一篇報告,覺得挺有意思的,所以把他整理出來。

TNP 是一間油輪公司,在此不多作介紹,因為不是文章重點。 TNP 有發行過幾檔特別股,一般來說,在美國發行的特別股是要被美國政府預扣稅的(withholding tax),不過,因為這是一間希臘公司,屬於非美公司,所以不用被預扣稅,但是,這也不是本文的重點。


TNP 在 6 月 28 日宣布贖回 B 系列的特別股(TNP-B),結果 《C 系列》的特別股開始上漲,這是一個很奇特的現象,後來我在網路上發現一篇文章在解釋原因,原來是因為 B 系列跟 C 系列都有一項名為 《 FTR 》 的條款,令《C 系列》被贖回的機會大增,股價下跌空間也不大。

我們從上面這個表可以看到兩個疑問,

  1. B 系列的票面利率是最低的,如果有足夠的錢的話,不是應該贖回 9.5% 的 F 系列,或者是至少發行金額都是 5 千萬的《C 系列》,因為他的票面利率也比 B 系列來的高,而且也已經可以贖回,正常人應該都會先償還要付利息比較高的欠款,可是為什麼 TNP 會贖回 B 系列 ?
  2. 第一檔的 B 已經宣布贖回,剩下的 CDEF,《C 系列》的特別股的票面利率在 7 月 15 日不是最高,可是股價最高,又是為甚麼?

兩個疑問的答案,都是 《FTR 條款 》。


根據 TNP-B 的發行書顯示,若在 2018 年 7 月 30 日之前,若發生下列四種違約,其票面利率將逐季增加,最高達 25% ;若是在《之後》,則會逐季增加至最高 30% 的水準

  1. 契約違約(Covenant Default): 如果 TNP 未能遵守某些貸款契約
  2. 交叉違約(Cross Default) : 如果TNP 的其他信貸額度發生違約
  3. 股利支付違約(Dividend Payment Default): 如果拖欠四個季度的股利
  4. 未能贖回違約(Failure to Redeem)(簡稱《 FTR 條款 》): 如果未能在 2019 年 7 月 30 日前全部贖回

所謂的《 FTR 條款 》,是《 海運業者 》(還有其他為數不多的產業)在金融海嘯後簽下的不平等條款。

因為產業特性的關係,所以在市場上籌資不易,TNP 為了吸引投資人,必須簽下的不平等條約;

其內容主要是,在一個截止期限之前,如果該債務沒有被贖回,他的票面利率會乘上 1.25 倍,而且每一季都會增加。

從公開發行書裡面可以看到,根據《FTR 條款 》,B 系列的 FTR 期限是在2019 年 7 月 30 日;

2019 年 7 月 30 日後,B 系列的票面利率會從 8% 變成 10%,之後每一季都會增加,最高會增加到 2020 年 10 月 30日 的 30%。

也就是說,7月 30 日大限之後,他的利率就會變成10%,也就是超過 《C 系列》的 8.875%,難怪他要搶著在 6 月 28 日宣布要在 7 月 30 日宣布贖回 B 系列 (通常要在被贖回日的三十天前宣布)。

FTR有他的時空背景,所以具備《FTR 條款 》的特別股很少,目前 TNP 還有一檔《C 系列》也具備《FTR 條款 》。


公開發行書顯示,《C 系列》的大限是 2020 年 10 月 30 日;也就是說,他最晚要在 2020 年 9 月 30 日之前宣布贖回;不然,他的票面利率會從 8.875% 乘上 1.25 倍至 11%。

因為《FTR 條款 》的關係, 《C 系列》的股價不容易跌破 25 美元,只要他沒有倒閉,也沒有停發,現在( 2019 年 7 月 18 日)進場就可以領到 6 次的股利,而且下跌的機會很低。

什麼價位值得進場,請自己計算看看。

因為要支付更高的利息,所以幾乎可以確定 2020 年 9 月 30 日會以 25 美元贖回,如果在這之前跌破 25 美元,那獲利空間是否又再度增加?

前提是要確定,大跌的原因不是因為他要倒閉了,因此,營運表現還是要多加留意。


所以我們要來看一下,TNP 會不會違約?

根據彭博違約風險來看,目前 TNP 的 1 年違約機率僅 0.3636% ( 2019 年 7 月 18 日),屬於 IG10 的投資等級,應該是不會有違約的風險。

不過,我們還是得要留意,TNP 是屬於能源運輸類股,其股價波動大,所以我們還是要時刻的關注其營運表現,如季報

觀察 2018 年 12 月股災的時候,TNP-C 股價最低到 22.5 美元,還算是有支撐。加上 TNP-C 還是股利累積型的特別股(可累積型的,其實是暗示你他可以停發),就算是停發股利,只要不倒,欠錢的總是要還的,因此風險還算可控。

如果風險是自己可以接受的,獲利也滿可觀的,那這是個好的投資機會嗎?

最後,特別股其實是滿有趣的商品,每一檔的發行條件都略有不同,很有趣,可是看公開發行書真的很累⋯⋯

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