Modern Monetary Theory (MMT) об инфляции и политике ЦБ
Как исходя из MMT, лучше понимать инфляцию и политику центральных банков, почему идеи MMT является реальным, а не мнимым инфляционным таргетированием, которым занимаются (или занимались) многие центральные банки, как MMT отвечает на ложные интерпретации, связанные с монетизацией долга и фискальным доминированием? Рассказывают Fadhel Kaboub (Фадель Кабуб) и Scott Fullwiler (Скотт Фуллвайлер).
Ниже ключевые идеи и слайды из первых 40 минут презентации, без множества примеров из практики, но с ответами на вопросы, на которые авторы отвечали преимущественно письменно.
Основные понятия MMT
Денежный суверенитет (в том числе валютный, финансовый) — страны обладают разным уровнем, но могут самостоятельно двигаться по спектру — от отсутствия суверенитета (Эквадор) к ограниченному (Турция), адекватному (Россия) и высокому уровню денежного суверенитета (США, Китай).
Эмитент и пользователь валюты — ключевое финансовое различие MMT с точки зрения отношения к государственному долгу и возможностям суверенного государства достигать своих целей с использованием своей валюты (public money for public purposes). Особенно актуально для России, где всё ещё считают, что бюджету нужна инвалюта или прибыль от её переоценки, чтобы тратить. Пользователи чужой валюты, как только её займут, обязаны работать больше, тратить меньше, или делать и то, и то, чтобы вернуть долг. Это не относится к суверенному правительству, которое имеет дополнительное пространство (fiscal space), чтобы тратить свою валюту без риска инфляции. Таким образом, подход к инфляции у MMT существенно отличается от общепринятого.
Ключевым признаком суверенитета является наличие собственной валюты и выпуск долга исключительной в ней, включая комбинацию способности выдерживать (1), избегать (2) и/или противостоять (3) значительному ослаблению национальной валюты без разворота в бюджетной или монетарной политике.
1) выдерживать могут страны с резервными валютами со свободно плавающими курсами ИЛИ страны с управляемыми или фиксированными курсами, которые целенаправленно двигаются к независимости от ключевых торгуемых товаров (энергии, продуктов питания, товаров с высокой добавленной стоимостью)
2) избегать слабого курса можно за счёт постоянного притока валюты по торговому балансу, но не с целью создания больших международных резервов, а именно для обеспечения потребности экономики, её резидентов в сбережениях в более надежных валютах (актуально для России!)
3) противостоять ослаблению курса можно путем введения контроля за потоками капитала, макропруденциальными мерами, получением гарантий на свопы/РЕПО с ЦБ резервных валют.
Сколько можно потратить государству в виде расходов бюджета без риска инфляции? Не сколько или не столько того, что государство может собрать в виде налогов и занять на рынке в виде долгосрочных облигаций. У разных стран может быть как более высокий реальный потенциал наращивания расходов, так и наоборот снижения расходов, чтобы не вызвать риск инфляции. Потенциал определяется двумя факторами:
1) Недостаток производственных мощностей, включая проблемы с логистикой, цепями поставок, доступом к сырью или доступностью рабочей силы — актуально сейчас везде.
2) Злоупотребление рыночной властью (abusive market power) и поведение ключевых игроков в ценообразовании (price setting behavior) — актуально на отдельных рынках (фармацевтика, спекулянты на рынке недвижимости)
Основная идея MMT — изменение парадигмы в макроэкономической политике с финансовых бюджетных ограничений (размер дефицита, госдолг) на реальные ограничения, связанные с риском инфляции.
Сейчас основные источники инфляции находятся за пределами досягаемости денежно-кредитной политики. MMT утверждает, что и в большинстве случаев источники инфляции находятся не в юрисдикции центрального банка, а в юрисдикции ваших финансовых органов, правительства и парламента. У них есть возможность тратить стратегические инвестиции для наращивания потенциала экономики, но также есть возможность дополнительного налогообложения и регулирования рыночной власти на отдельных рынках.
Цены очень тесно связаны с правовыми, регуляторными, административными и бюджетными аспектами фискальной политики. Всего этого нет в руках Центрального банка, за очень редким исключением. Но политика ЦБ может помочь в стратегическом таргетировании инфляции.
Последние 10 лет центральные банки говорили, что у них нет надежной теории инфляции. На видео показано, как ЦБ, используя инфляционное таргетирование через краткосрочные ставки, пытается попасть в цель по инфляции, но она от них всегда ускользает.
—
Мифы о MMT
Типичный миф и ложная интерпретация MMT, что теория предполагает “монетизацию долга” и “фискальное доминирование”, то есть, когда фискальные органы управляют своим дефицитом и мешают центральному банку управлять экономикой.
Короткий ответ — нет, MMT утверждает, что только страны со значительным денежным суверенитетом могут действовать подобным образом, остальные вынуждены действовать так, чтобы избегать последствий для валютного курса и предпринимать шаги для увеличения своего денежного суверенитета.
Длинный ответ 1 — нет, потому что монетизация долга не имеет значения — либо центральный банк покупает гособлигации и платит банкам ставку по депозитам, а правительству прибыль от разницы ставок в рамках современной денежной системы, либо само правительство может выпускать короткие облигации с доходностью, близкой к ключевой ставке ЦБ (хороший пример — “монетизация долга” в России с помощью флоатеров в пользу госбанков)
Многие центральные банки активно использовали поддержку рынка госдолга с целью помочь правительству профинансировать дефицит бюджета традиционными способами — через прямой выкуп госдолга, покупки на вторичном рынке или контроль кривой ставок. MMT считает такую практику естественной, но предлагает оценивать последствия такой политики не с точки зрения способа финансирования дефицита, а с точки зрения влияния на валютный курс для стран с недостаточным суверенитетом.
Длинный ответ 2 — нет, ММТ не за фискальное доминирование, а за эффективное взаимодействие центральных банков и фискальных органов для достижения общих стратегических целей по инфляции. Вместо грубого инструмента манипулирования ключевой ставкой, ЦБ должны активно управлять кредитными циклами и всей финансовой сферой, в том числе используя меры макро- и микропруденциального регулирования. По заветам Хаймана Мински нужно беспокоиться и о пузырях цен на активы.
Активная роль фискальной политики заключается не в том, что бюджет должен доминировать, а в том, что вместо идеи NAIRU (буфера безработицы, который создает ЦБ политикой высоких ставок) лучше использовать такой автоматический стабилизатор как Job Guarantee (буфер занятости, регулируемый автоматическими расходами на гарантированную занятость с минимальной оплатой труда). Кроме того, MMT показывает, что фискальная и монетарная политика имеют противоположные эффекты на финансовую позицию частного сектора. Мягкая бюджетная политика снижает финансовый рычаг, а мягкая монетарная — увеличивает финансовый рычаг, приводит к накоплению финансовых рисков и нестабильности.
Итак, в мире происходит смена парадигмы. Старая идея таргетирования инфляции с помощью исключительно центрального банка уходит в прошлое. Хотя пока основная идея в ключевых ЦБ — “тянуть время”, потому что временная инфляция когда-нибудь закончится, а в фискальных органах царит иллюзия, что старыми монетарными методами можно снизить риск инфляции — они как бы снимают с себя ответственность за инфляцию. MMT предлагает другой способ оценки фактических источников инфляции и активное взаимодействие ЦБ и правительств в целях снижения инфляционных рисков. Инвесторы в облигации, оценивая действия властей с точки зрения MMT, могут принимать более взвешенные решения для своих портфелей.
Примеры нетрадиционных практик, которые не имеют значения для инфляции, но отражают более близкие взаимоотношения монетарной и фискальной политики:
—
Ответы на вопросы (нет в видео)
Q: Долгосрочные облигации отражают инфляционные ожидания?
- В разных странах зависит от ликвидности рынков облигаций и траектории ставки, которую ожидают участники рынка.
Q: Видите ли ограничения на отрицательный капитал центрального банка?
- Это может быть политическим риском в отдельных странах, но обычно правительство само поддерживает капитал ЦБ
Q: В Малайзии 98% рынка в местной валюте, но 40% принадлежит иностранным инвесторам. Влияет ли это на денежный суверенитет Малайзии?
- Потенциальная проблема в том, иностранные инвесторы могут получать проценты по госдолгу или продавать облигации, ослабляя курс ринггита. Соответственно правительство и ЦБ должны понимать, как будут выдерживать/избегать/противостоять такому ослаблению.
Q: На одном слайде показано, что налоги участвуют в финансировании расходов бюджета?
- Нет. Такое предполагает подход мейнстрима, а MMT считает, что потенциальный объем расходов бюджета не связан с выручкой от налогов как таковой.
Q: Поясните ещё раз, как развивающиеся рынки могут укрепить денежный суверенитет?
- Короткий общий ответ: идентифицировать фактические точки инфляционного давления, нарастить производственный потенциал, регулировать или облагать налогами злоупотребления рыночной властью
Q: Может ли быть инфляционной комбинация Job Guarantee и других программ, рекомендованных MMT, когда JG позволяет достичь полной занятости, а другие программы двигают экономику выше потенциала?
- JG достигает максимума, когда экономика в самом слабом состоянии, и наоборот, поэтому не возникает циклического риска, если JG правильно спроектирован, чтобы стабилизировать инфляцию в течение всего цикла. Другие программы могут влиять на доступность рабочей силы для частного сектора, поэтому нужно оценивать их влияние на инфляцию. Любые дополнительные расходы бюджета могут быть инфляционными.
Q: Согласны ли вы с Уоррен Мослером, что низкие процентные ставки дефляционны?
- Они могут быть таковыми, потому что сокращают издержки. Но также могут вести к большему объему покупок домов. Нужно смотреть на баланс различных позитивных и негативных эффектов для разных контекстов. Но Уоррен действительно так считает.
Q: MMT выступает за политику нулевой ставки и отмену государственных облигаций? Как это стабилизирует экономику?
- Мы предпочитаем низкую номинальную краткосрочную ставку. Это, конечно, никоим образом не означает, что другие ставки должны быть низкими. Мы также выступаем за очень агрессивное макро- и микропруденциальное регулирование кредитных циклов. Что касается отмены государственных облигаций, я считаю, что финансовому сектору нужны безрисковые активы, независимо от того, выпущены ли они правительством или центральным банком. Я не сторонник отмены безрисковых активов, которые приносят доход.
Q: За нынешней инфляцией последует дефляция, когда экономический рост замедлится?
- Если производственные мощности увеличатся и одновременно мы не сможем обеспечить адекватный рост доходов для большинства потребителей (намек на неравенство!), мы вернемся к рискам дефляции, которые были у нас в течение последних 12 лет с 2008.
Q: Что MMT говорит о создании денег частными банками?
- Они участвую в создании денег точно так же, как и правительства, имея лицензию от государства. Банки выдают кредиты, оценивая кредитный риск. Центробанки должны контролировать, что банковские кредиты не являются спекулятивными и не ведут к нестабильности, что в итоге тоже имеет риск инфляции. Кредиты в большей степени должны идти на увеличение потенциала экономики.
—
Виктор Тунёв