О макроэкономической политике во времена великого локдауна

Вместо эпиграфа: “Но напал на Русь его величество царь-бацилла Ковид-19… Со спины вдруг ударил по русичам, со спины да к тому ж ниже пояса — прям туда, где у нас экономика…” (продолжение)

Экономисты у власти продолжают находиться под влиянием догм и пережитков прошлого и не слышат экономистов вне власти. Почему-то молчит Максим Орешкин — он один из немногих, кто понимает идеи MMT. Теория основана на простом балансовом Stocks-Flow-Consistent-подходе. Основная идея — отсутствие финансовых ограничений на размер дефицита и госдолга в суверенной стране с плавающим курсом национальной валюты, как и принципиальной разницы в финансировании экономики за счет частного кредита или государственного долга. И то, и то должны быть в рублях и не требуют использования ФНБ, запасов резервной валюты или иностранных инвесторов. Любой долг в современной денежной системе создается из ничего и в конечном счете ничего не стоит государству, выпускающему свою валюту.

К сожалению, нынешняя макроэкономическая политика продолжает традиции бюджетной консолидации 2015–17гг. Она стоила нам нескольких лет нормального экономического роста. Сейчас мы снова подменяем решение реальных проблем у людей и бизнеса подсчетом ограниченных финансовых ресурсов государства. Разберем последние заявления экономистов.

ПОДХОД ЭКОНОМИЧЕСКОГО БЛОКА ПРАВИТЕЛЬСТВА: «Мы не эмитируем резервную валюту»

Глава Минэка Максим Решетников в интервью Познеру:

- Об ограничениях: «Мы не эмитируем резервную валюту, поэтому безусловно у нас есть определенные ограничения в экономической политике, но при этом у нас есть ресурсы, они не безграничны, чем в странах, которые эмитируют активно валюту и соответственно другие страны ее приобретают…» (5:20).

- Сколько можем и когда: «Мероприятия, которые внесены в план, 2,1 трлн., где-то 2% ВВП. Нам важно, на каком уровне мы удержим государственные расходы в этом году. Предполагается увеличение расходов процентов на 18 выше уровня прошлого года. Это породит серьезный дефицит федерального бюджета — он будет закрыт отчасти средствами ФНБ (11 трлн.), плюс заимствования — всего в районе 5% ВВП получим дефицит… Мы анализируем решения на трех горизонтах: 1) краткосрочный, когда карантинные меры, мы готовы пожертвовать экономическим благополучием — лишь бы люди были здоровы. 2) среднесрочный период — восстановление не будет V-образным. 3) долгосрочный горизонт — мы оказались в конце 10-летнего цикла экономического роста мировой экономики, весь мир будет восстанавливаться и это займет время. Мы должны раскладывать ресурсы по всем этим трем периодам. Очень велико искушение сейчас все что есть использовать, но надо на все три периода» (25:00)

Максим Решетников подтвердил наличие 18 трлн. руб. всех остатков бюджетов. На фоне этой цифры желание потратить всего 2,1 трлн. (2% ВВП) дополнительно к 19,5 трлн. первоначальной бюджетной росписи на 2020, выглядит явно недостаточным. Рост расходов на 18% (3,3 трлн.) к 2019 выглядит внушительным, но 8% из 18% планировались изначально. Цифра 5% ВВП (5 трлн.) не должна вводить в заблуждение — в нее включены выпадающие нефтегазовые доходы, которые заместят из ФНБ (до 2 трлн. при нефти $20), и ожидаемый недобор налогов ~1 трлн. То есть 3 трлн. — встроенные автоматические стабилизаторы, которые должны сработать как задуманы по бюджетному правилу либо как естественная реакция на снижение экономической активности.

Идея, что нам нужна резервная валюта для осуществления расходов, абсолютно ошибочна с точки зрения государственных финансов. Она имеет значение только для платежного баланса. Часть расходов и сбережений негосударственный сектор производит в иностранной валюте. Исторически мы имели положительный торговый баланс, то есть доходы от экспорта направляли не только на импорт, но и в иностранные активы. Бюджетное правило хорошо справляется с обеспечением положительного торгового баланса при любых ценах на нефть. Антон Силуанов уже посчитал, что при нефти в $20 ФНБ хватит до 2024 года. Но никто не запрещает нам удлинить этот срок на десятилетие, использовав не только ФНБ, но и золотовалютные резервы Банка России.

ПОДХОД БАНКА РОССИИ: «Нет нестандартным мерам»

Эльвира Набиуллина на еженедельной пресс-конференции отвергла любые «нестандартные» меры как “количественного смягчения”, так и вливания в экономику средств Центробанка напрямую. Одновременно ясно прозвучал намек на снижение ставок, как «стандартных» инструментов стимулирования. Тоже хорошо, но является полумерой и, возможно, не очень эффективной — низкие ставки сами по себе не создают денег в экономике, особенно в карманах нуждающихся. Снижение ставок не сильно поможет размещению ОФЗ и вряд ли существенно повлияет на рост частного кредита. Многим сейчас не то, что брать новые, — отдавать старые кредиты нечем.

- О QE: “Покупка на рынке ценных бумаг и гособлигаций центральными банками — это нестандартные меры, это мера “количественного смягчения”. И обычно ее применяют страны, которые уже исчерпали возможность применения стандартных мер, у которых ставки около 0% или даже в отрицательной зоне. И им нужно принимать меры для того, чтобы повышать инфляцию, возвращать инфляцию к цели в странах, где очень низкая инфляция [в других странах сейчас точно другие проблемы!]. У нас такой ситуации нет: у нас ключевая ставка пока 6%. И у нас есть все возможности для того, чтобы использовать стандартные инструменты денежно-кредитной политики”.

- О выплатах широкому кругу пострадавших: “В таких сложных условиях адресная, прямая поддержка — одна из мер, и наше правительство применяет эти меры, увеличивая пособие по безработице и выдавая гранты компаниям для выплаты заработных плат, для того, чтобы поддержать доход граждан, и другие адресные меры семьям с детьми… Что касается Центрального банка, иногда обсуждают и путают прямые выплаты с так называемыми “вертолетными деньгами”. И как раз прямые выплаты — возможны, нужны в таких условиях. Но “вертолетные деньги” как способ проведения денежно-кредитной политики и нестандартный способ, когда исчерпаны, по сути дела, даже возможности таргетированного “количественного смягчения”, когда центральные банки покупают разного рода облигации, не только государственные, но уже и “мусорного” рейтинга — эта тема обсуждается, но для нас как инструмент проведения денежно-кредитной политики — он, конечно, совершенно не актуален… Еще раз — прямые выплаты как элемент социальной поддержки — безусловно, в таких условиях должен быть, но “вертолетные деньги” и через денежно-кредитную политику — это совершенно другое, и в этом нет никакой необходимости в наших условиях”.

Отметим непоколебимую независимость Банка России. В текущих условиях она выглядит особо циничной. Допустим, помогать Правительству размещать госдолг Банк России не был готов и раньше — даже распродал минимальный пакет ОФЗ со своего баланса много лет назад. Но для чего Банк России отвергает саму идею «вертолетных денег» как антикризисную меру и считает, что у нас возможны лишь адресные прямые выплаты в рамках социальной поддержки. За чей счет — вопрос сугубо второстепенный. Попытка сэкономить и создать барьеры, чтобы господдержкой смогли воспользоваться только те, кому повезет, дорого обойдется в итоге и экономике, и банковской системе.

Позицию Правительства поддерживает советник зампреда главы Банка России Сергей Моисеев в статье на Эконс:

- “Развивающиеся экономики не имеют таких же возможностей наращивать дефицит бюджета и госдолг. У них низколиквидный рынок госдолга, а рынки страхования и пенсионного обеспечения недостаточно развиты, чтобы предъявлять высокий спрос… В развивающихся экономиках, где инфляционные ожидания носят нестабильный характер, цены высокочувствительны к расходам и дефициту бюджета. Они не могут себе позволить раздачу прямых денежных трансфертов населению («вертолетных денег») или значительное расширение пособий по безработице. Таким образом, не стоит ожидать от них таких же национальных пакетов помощи… Многие из развивающихся экономик пострадали не столько от COVID-19, сколько от падения цен на сырье и оттока иностранного капитала. Большинство из них не располагают достаточным фискальным пространством для масштабного реагирования на комбинацию шоков. Они сами нуждаются в помощи в виде международных грантов на борьбу с вирусом и экстренных займов международных организаций.”

Неужели нам предлагают забыть о своей суверенности и опять пойти с протянутой рукой к МВФ? А известная связь инфляции и дефицита бюджета — та догма, которая преследует российских экономистов со времен лихих 90х.

На мой вопрос, как и за счет чего раздать деньги людям в кризис, временно, а не на постоянной основе, чтобы не допустить еще большие проблемы и траты в будущем, Сергей ответил еще более удивительно: «прежде чем отвечать на вопрос — за чей счёт, нужно ответить на вопрос — зачем». Идея Сергея в том, что в нашей сырьевой экономике малый бизнес и сектор услуг незаметен (будто от этого и спасать его не надо). Кроме того, по мнению Сергея, «трансферт в России был роздан, но не правительством, а работодателями — это зарплата без выполнения работы». Спрашивать у макроэкономиста, где деньги возьмут работодатели, я уже не стал.

ПОДХОД ЭКОНОМИСТОВ ВНЕ ИЛИ ОКОЛО ВЛАСТИ

Подавляющее большинство экономистов считают меры поддержки экономики, предлагаемые Правительством, недостаточными и призывают увеличить объемы поддержки минимум до 4% или даже до 10% ВВП (подборка статей известных экономистов). Рубен Ениколопов предлагает оценивать объем поддержки пропорционально возможному снижению ВВП — разумный подход.

Но некоторые экономисты продолжают оценивать объем резервов государства и пределы их использования на другие цели, например, через изменение бюджетного правила (Наталья Акиндинова). Чтобы найти рубли для бюджета, не нужно дополнительно продавать валюту из ФНБ. С таким подходом денег никогда не хватит. Нужно оставить ФНБ на цели, для которых он был создан и должен использоваться согласно бюджетному правилу, — абсорбирование избыточных и компенсация выпадающих нефтегазовых доходов. А вопрос с продажами валюты пусть решает Банк России — у него есть свои резервы и возможности гибко использовать продажи валюты по бюджетному правилу.

Многие экономисты предлагают увеличить размещение госдолга, в том числе с использованием Центрального банка. Неожиданно, но вселяет надежду, что удастся заставить Банк России пересмотреть свой догматичный подход к операциям с государственным долгом.

Алексей Кудрин создал много шума с идеей использования денег вкладчиков банков: «В интервью РБК сказал об обычной практике банков во всех странах вкладывать свободные средства, в том числе депозиты физлиц, в гособлигации. Кто-то расценил это как рекомендацию изъять деньги вкладчиков — это абсурд. Конечно, об этом речь не идет». В этом комментарии Кудрин подтвердил неверное понимание работы системы. Депозиты — это пассивы банков, их невозможно куда-либо вложить (долг невозможно на что-то потратить). Но банки, да, могут приобрести неограниченный объем гособлигаций (ОФЗ), если им это будет выгодно и не очень рискованно, вместо размещения избыточных резервов в Банке России.

У многих экономистов распространено мнение о том, что вертолетные деньги противопоказаны России. Обычно все упирается в ту же идею отсутствия резервной валюты или сложностей с размещением госдолга. Герман Греф в интервью заявил, что мы можем потратить до 10% ВВП, но только не вертолетными деньгами, но на 20% у нас нет такого количества «снарядов», под которыми он понимает источники денег, то есть инвесторов. Герман Оскарович, Сбербанк создает новые деньги одним нажатием кнопки при выдаче кредита. Точно так же создаются новые рубли бюджетом и суверенным государством.

ВВОДНОЕ ИЗ ТЕОРИИ

Инфляция не равно дефицит бюджета. В любой экономике. Дефициты — неотъемлемая черта любой экономики. Все не могут быть в профиците — чей-то профицит всегда равен чьему-то дефициту. Возможности государства создавать долг в своей валюте не создают долгосрочных проблем с обслуживанием и рефинансированием этого долга. Любой долг может быть рефинансирован по тем ставкам, которые существуют в национальной валюте и определяются центральным банком.

Вливание денег в экономику через дефицит бюджета аналогично вливаниям за счет частного кредита. Если частный кредит не растет, то дефицит бюджета всего лишь замещает выпадающий совокупный спрос и не приводит к инфляции (см. график ниже по источникам спроса и сбережений). В условиях кризиса люди и компании будут больше сберегать, что потребует больше дефицита бюджета (либо роста частного долга) для сохранения совокупного спроса без инфляционных последствий.

Результат дефицита бюджета — больше финансовых активов у частного сектора, которые могут либо пойти на погашение кредитов, либо на создание подушки безопасности, либо на быстрое восстановление спроса после снятия карантинных мер. В кризис возникают явные перекосы с движением денег, поэтому денег экономике требуется больше. Причем излишки, как правило, образуются у тех, кто не готов активно тратить в любые времена, и не приводят к инфляционным эффектам.

МАКРОЭКОНОМИЧЕСКИЕ ОЦЕНКИ НА 2020–21

Оценим макропоказатели российской экономики при падении цен на нефть до $30 в 2020 с восстановлением до $40 в 2021, снижении ВВП на 5% в реальном выражении в 2020 и восстановлением на 3% в 2021. Средняя цена $30 получится при сохранении Urals на уровне $20 до осени.

Торговый баланс с учетом услуг и текущих трансфертов (кроме инвестиционных) снизится со $114 в 2019 до $10 млрд. в 2020. Для обеспечения внешних сбережений в $41 млрд. потребуются вливания иностранной валюты в размере $31 млрд. Примерно столько (2 трлн. руб.) Минфин собирается взять из ФНБ. Всего базовые нефтегазовые доходы бюджета, которые могут бы направлены в экономику, ~5 трлн. руб. В гипотетическом сценарии их обнуления из ФНБ придется взять не более $60 млрд. (с учетом демпфера, или акциза во внутренней цене нефтепродуктов, — меньше $50 млрд.)

Отметим, что внешние сбережения резидентов должны сократиться с $77 до $41 млрд. За счет чего? Прежде всего за счет нефтегазовых компаний — они потеряют значительную часть прибыли и не смогут платить в прежнем размере дивиденды, уменьшать внешние долги и копить иностранные активы. Конечно, в кризис отток капитала может увеличиться за счет конвертации рублевых сбережений в инвалюту. Тогда могут потребоваться дополнительные продажи валюты из резервов Банка России. В частности на эти цели уже предусмотрены продажи $20 млрд. от сделки с акциями Сбербанка.

Номинальный ВВП снизится на 10% в 2020, в том числе на 8–9 трлн. руб. за счет нефтегазовых доходов. Впрочем, часть этих потерь автоматически компенсируется из ФНБ через механизм бюджетного правила (и наоборот раньше при ценах на нефть $60-$70 около 3–4 трлн. «морозилось» в ФНБ и завышало ВВП).

Ежегодно в экономике образуется не менее 10% ВВП новых денег (финансовых активов и сбережений, в рублях и инвалюте). Причем независимо от того, как растет ВВП. Исторически не менее половины новых денег возникало за счет новых рублей, преимущественно из частного кредита. А вторая половина — внешние сбережения в иностранных активах за счет разницы между экспортом и импортом. В 2020 внешние сбережения могут сократиться до 3 трлн. руб. ($41 млрд.), а значит оставшиеся 7 трлн. или 7% ВВП должны поступить за счет рублевых источников.

России потребуется не менее 5 трлн. новых рублей из бюджета, дополнительно к тем ~2 трлн., которые Минфин готов взять из ФНБ при ценах на нефть $20 (продав валюту из ФНБ частному сектору). Ещё 2 трлн. — возможный рост частного кредита, что существенно меньше 5–6 трлн. в 2018–19гг. Динамику кредита сложно спрогнозировать. Государство может организовать мощную программу кризисного кредитования с полной или частичной компенсацией процентов. Вместо прямых трансфертов из бюджета бизнес получит возможность взять беспроцентные кредиты и выплачивать их по мере выхода из кризиса. С одной стороны, расходы бюджета на компенсацию процентов и госгарантии будут существенно меньше прямых трансфертов, но, с другой стороны, в этом случае частный сектор будет дольше восстанавливать свою платежеспособность и финансовую устойчивость после кризиса.

ПОЧЕМУ ВЕРТОЛЕТНЫЕ ДЕНЬГИ

Попробуем оценить сколько потребуется денег, чтобы запустить программу квази-вертолетных денег. Квази- потому что не всем-всем, а только нуждающимся по их обращению. Допустим, мы готовы выплатить по 12 тыс. или 1 МРОТ на человека в месяц по факту обращения за финансовой помощью. Если во время и после карантинов официальные доходы составили меньше 3 МРОТ на члена семьи, то долг прощается. Если больше, то у получателя возникает налоговый долг, погашаемый в течение длительного времени с начислением процентов. Сумма 12 тыс. в месяц — минимум, отдельные регионы могут выплатить больше. Программа также может предусматривать дополнительные выплаты на компенсацию ежемесячных платежей по кредитам, чтобы не нагружать банки и людей сложными отсрочками и кредитными каникулами.

В первом приближении за помощью обратится больше половины жителей России. Расходы государства составят ~1 трлн. руб. за месяц карантина. Наверное, 3 месяцев и 3 трлн. будет достаточно. Ещё 2 трлн. из 5 трлн. дефицита бюджета можно направить на субсидии и кредиты бизнесу по аналогичной квази-вертолетной схеме.

Проблема с выделением адресной помощи в том, что мы не знаем, кто нуждается, а кто нет, и как подтвердить нуждаемость в условиях самоизоляции. Поэтому лучше дать деньги всем и потом уже решать, какая сумма может быть прощена, а какая станет долгом.

Многие страны запустили программы экстренных выплат, основанные на вертолетных деньгах. Даже такая не самая богатая и не совсем пострадавшая от COVID-19 страна как Южная Корея. Около 2/3 домохозяйств (за исключением топ-30% персентиля по доходам) получат emergency cash handouts.

ЧТО ДЕЛАТЬ

Как профинансировать 5 трлн. нового дефицита бюджета? Более 1 трлн. поступит из Банка России по сделке с акциями Сбербанка, а остальные 4 трлн. можно занять на рынке ОФЗ. В результате в структуре внутреннего долга увеличится доля госдолга — лишь до 13 трлн. из 70–80 трлн. всего долга. Совокупный долг все равно будет расти, а макроэкономический вопрос заключается лишь в его структуре и какой негатив принесет недостаточный рост долга.

Если до 30% новых ОФЗ купят иностранные инвесторы, как раньше, то частный сектор увеличит свои валютные активы дополнительно на $15 млрд. Раньше я критиковал Минфин за желание размещать длинные ОФЗ иностранцам. Это создает избыточный приток валюты в сытые времена и дополнительные риски в кризис. Поэтому имеет смысл действовать наоборот — не бояться иностранных денег в кризисные времена, но не стремиться привлекать carry-трейдеров, когда у нас хорошие внешние условия.

Впрочем, рынок внутреннего госдолга может существовать и без иностранцев. Банки способны абсорбировать весь предлагаемый объем гособлигаций с коротким сроком до погашения. Но для этого Банк России должен сам стать активным участником рынка ОФЗ, используя их для своих монетарных операций. Как с целью таргетирования ставок, так и обеспечения уверенности инвесторов в устойчивости рынка и меньшей зависимости от внешних шоков.

Так работает большинство банков в мире. Кстати, в кризис меры, похожие на QE, применяют не только в развитых странах, но и на Emerging Markets. Например, Банк Индонезии собирается покупать до 25% новых гособлигаций как кредитор последней инстанции.

Есть другие нестандартные способы финансирования дефицита бюджета, не залезая в кубышку ФНБ и не увеличивая госдолг. Примерно как произошло с акциями Сбербанка, когда бюджет не только купил актив, но и получит большую часть денег, уплаченную за него. Так, в рамках антикризисных мер может быть принят закон, обязывающий Банк России зачислить на казначейский счет часть прибыли от переоценки международных резервов, либо выделить часть валютных резервов в натуре. Об этом рассказывал Новой газете. Результатом таких операций, кроме финансирования дефицита бюджета, станет всего лишь увеличение избыточных резервов банков, которые те хранят в Банке России, но могут также разместить в ОФЗ.

Возможно, экономике потребуется больше 5 трлн. бюджетных вливаний. ~60 трлн. частного долга требуют не только рефинансирования, но и уплаты процентов, которые можно взять или из бюджета, или за счет нового долга. Капитал банковской системы ~9 трлн. может исчезнут при проблемах у 15% кредитного портфеля. Логика формирования государственной антикризисной программы должна отталкиваться не от размера резервов или самоограничений на привлечение рублевого долга, а от реальных проблем и потерь, которые может понести экономика и банковская система.

Виктор Тунёв, телеграмм-канал truevalue