先前我們分析了檢測公司6146耕興，今天要來談談另一間同為無線產品檢測的公司－東研信超，不過，因為東研信超今年3月才剛上櫃，過往數據資料非常少，公司的競爭力跟優勢也都不明確，所以我今天僅僅是簡單講一下東研信超，不打算深入分析。今天的重點是想透過東研信超的資料來佐證耕興在檢測行業的優勢。
先簡單介紹一下東研信超，它於2021年7月成為台灣戰略板首間掛牌的公司，2022年1月轉興櫃，今年3月剛剛轉上櫃。
而東研信超的董事長吳仲超過往曾在耕興任職至副總經理職位，之後自行跳出來創業，這部分不算是背骨耕興，因為當年吳仲超最一開始是自己創業開檢測公司，之後被耕興併購，而吳也被留任副總職位，所以分析兩間公司時能發現雙方業務性質跟檢測內容很接近。唯一的差別在於服務的地區不同，因為耕興受到上市櫃法規規定，難以拓展中國市場，所以吳仲超在2004年離開耕興二度創業，目標就是中國市場。
經營數據
我們這邊稍微看下東研信超經營數據
因為公司才剛上櫃，數據非常少，不它在21年就登上戰略板，所以這幾年的數據還是有合格會計師查核，可以稍微參考。營收緩緩增加、高毛利率，淨利率不穩定，不過淨利率的高低除了產業天生決定，再來就是看公司的經營能力，接著ROE在21、22年有大幅上升，接近20%，原因是營收上升導致固定成本降低，另外公司對三費的支出控制變好。大部分數據都很符合檢測行業特性。
但是到了2023年Q1是，公司變成虧損狀態，對比22年Q1，今年Q1營業額大約下降19%，這邊想額外說一下，該公司今年3月底即將上櫃時，密集的受到媒體採訪，但管理層都是在釋放樂觀預期。即使在業績發表會上，也只講前幾年的成長，卻沒有提示今年業績可能持平或有更壞情況，反而在各類採訪表達利多看法。
3月底已經是第一季的尾端了，管理層一定知道業績下滑這件事，卻選擇不提示投資者，或是至少對未來的預估表示偏保守，比如：我們會努力讓公司業績像去年看齊。這種方式的提示不會違反證交法，雖然管理層可能認為一點業績波動無傷大雅，沒什麼好說，但既然影響不大，就不用害怕說出來會被投資者放大檢視，自己站得住腳就好。畢竟上市後想伸手向投資人拿錢，就必須要對投資人負責，過度樂觀的態度會讓自己無法看清楚現實。
接著來看看資產端
屬於很典型的檢測行業的資產模式，超高固定資產占比但是0存貨，不過跟行業龍頭的耕興相比，東研信超現金占比低得多。
然後是負債端
該公司有長短期借款，負債佔總資產比大約是45%，因為公司小，議價權不在自己手上，所以現金流會比較不順暢。
現金流量表我就不展示圖片了，直接講重點數據，東研信超這四年的營業現金流入總和是7億，而四年稅後淨利潤總和是3.4億，收到的現金遠大於業績數據，這點很不錯。而投資現金流四年一共是流出4.7億，其中用於添購固定資產的金額是4.2億。
這邊出現一個狀況，投資現金流出是小於經營現金流入沒錯，但是卻大於淨利潤的3.4E，這是一個令投資者不樂見的情況，因為這代表全部的淨利潤都拿去換成固定資產了，而且錢還不太夠，所以又必須舉債來購買更多固定資產，目前公司是完全沒有可輕鬆支配的自由現金，只能看未來發展。
數據的部分就先看到這邊。
業績發表會簡報
東研信超在3月上櫃時，有召開業績發表會，裡面可以看出一些檢測業最新的局勢，有些資訊甚至可以反推耕興的經營狀態。
在簡報中有幾重點：
1、東研信超特別說明了自己有參與法規的制定，這個策略對公司掌握法規有利
而我在先前分析耕興的文章開場時，就是特別以行業裁判來放大這點，當企業成為行業規則的制定者，這些新規則往往對該企業有利，耕興與東研信超都有掌握到這項優勢，但小檢測廠就沒有辦法了。
2、東研信超自認擁有的競爭優勢
可以發現這些優勢，幾乎跟耕興一模一樣，包括一站式、信賴關係、完整認證、參與規則制定。不過，其中的自動化測試，我在之前分析耕興時沒提到，原因是我看不懂那是什麼，不過在耕興的財年報中，他們其實有提到正在開發自動化檢測程式。
所以這邊延伸兩個話題：
1、自動化測試程式是什麼?
2、兩間公司所自豪的優勢都一樣，等於你擁有的競爭對手也都有，這還算是優勢嗎?
先看看第一個話題，自動生成檢測系統，在業績說明會有簡單的影片展示，看完這影片我馬上就理解是什麼了，這就像小時候在玩網路遊戲時，偷吃步用一些自動練功程式，幫遊戲中的腳色練等跟打寶。
因為目前手機頻段越來越多，每一種頻段的每一次檢測都要花上數百個小時，如果用人工檢測，效率很低，而且容易出錯，所以可以用程式去替代部分檢測。只要程式是寫對的，跑出來的結果就沒問題。而自動檢測這項研發的努力，可以優化客戶最在乎的兩件事－拿到認證的速度、以及檢測精準度。
接著第二個話題，是兩間公司自稱的優勢一模一樣，但仔細觀察，還是能發現有很大的差別，主要是公司規模以及服務客群不同。
首先是客戶群的部分，東研信超的實驗室集中在兩岸
而耕興的實驗室除了在右下方地圖，跟東研信超在兩岸的佈局很類似，但耕興還額外多了加州的實驗室以及德國服務據點。
所以打開兩間公司合作的客戶名單，可以發現主要服務的客戶不盡相同。
東研信超多服務於中國的手機製造商，或是在中國設廠的外國廠商，以及部分台灣企業
而耕興服務的客戶雖然也包括中國手機廠，但總體而言更多元，服務於歐美大企業的數量更多，
而歐美廠商對檢測的精度與交期的要求，往往比中國廠商更嚴格，所以耕興能接到它們這些海外大廠訂單，也證明了耕興業界第一的技術實力。
如果我們無法判斷兩間公司的技術實力高低，這邊從東研信超的發表會上也許可以窺知一二，以下這個簡報是櫃買中心上櫃審議委員會，要求東研信超在發表會中補充的揭露事項：
第1–1項很單刀直入的表明，東研信超公司的規模比較小，而且該公司所處於的EMC以及RF檢測類別的進入門檻比較低，所以建議投資者將該事項列入評估。要知道東研信超在發表會中表示自己為台灣第二大檢測廠，那為什麼都已經是第二名了，還會被嫌規模小以及技術門檻不夠高?
當然，我不知道東研信超“自稱的”第二名是用什麼數據比較出來的，因為它與第一名在生意規模上的差距實在太大了。
大家都應該知道，無線設備檢測業的第一名就是耕興。
對比第一名與第二名的差距，我們採2023/08/01兩公司收盤後的市值，耕興與東研信超的分別是233億跟16.7億，兩者規模差了14倍。
這就像是，回家跟爸媽說自己考了全班第二名，但全班其實只有兩個學生，而行業內的第三名更不用說看不到車尾燈了，它可能都不在同一座山上跑。另外，若是改成觀察兩間公司的2022年的營收，差距會比較小一點，分別是50億跟8.8億，兩者也差了5.7倍
所以在我先前的文章分析中，有提過檢測行業可能有大者恆大的現象，一但當龍頭公司成形，就沒有後面追趕者的事了，主要就是當時我想找競爭對手的數據來比對，但卻找不到業務內容相似的上市公司。
所以，上述兩間公司固然擁有相同的競爭優勢，但東研信超能夠搶食到耕興的訂單機會非常的低，它現在能做的策略，就是用去接一些耕興無法做，或無暇顧及的小訂單，比如耕興無法去做的中國市場。
而東研信超偶爾可能還要跟小檢測廠低價競爭，對東研信超來說，它所自稱所擁有的這些優勢，其實是保護它不被更小的檢測廠所競爭，但不代表可以拿來對抗耕興。
所謂寡頭壟斷市場，指的通常是行業內的前幾名公司規模勢均力敵，其中一間公司的訂價決策會明顯影響到另一間公司，但當第一名跟第二名規模差到十倍，而第二名公司所瞄準的客群也盡量避開第一名，那這個＂第二名＂的稱號失去參考價值，因為它跟第一名沒有想像中的那麼接近，這樣的市場說不上是寡頭
另外，這邊補充一張在發表會上，由櫃買中心要求公布的風險事項
第1項清楚說明了，該行業如果沒有抓住技術重大更或是法規標準，會有很大的風險，而抓住技術更新，除了企業自身的技術硬實力，其次就是足夠的資本去添購新檢測設備，高資本支出是該行業其中之一的進入門檻，另外，有錢購買設備，卻接不到訂單，無法產能全開，也會導致固定成本太高，吃光淨利潤。
第2項則直接點明了國內安規認證實驗室，多半為規模不大的小廠商，容易削價競爭，這一點對東研信超當然是大風險，但是對耕興卻不算是，因為其它小廠商嗷嗷待哺，日子過得苦哈哈，就是因為訂單都被耕興吸走了，要搞清楚一個行業內是誰對誰造成危脅，而耕興的存在就是行業的"風險"。
透過前兩篇文章，我們知道耕興的業績無論是在08年金融海嘯、2020疫情，或其他有大型系統性風險爆發的年份，業績都是逆勢成長，所以能推測檢測行業受到景氣波動的影響小，而這點在東研信超的管理層於業績發表會上也得到證實。
檢測行業確實有善於對抗景氣變化的商業模式特質，比如像去年下游客戶的新產品缺零件，在客戶找到替代零件後，變成原本的零件跟替代零件都要測試，讓檢測公司從檢測一次變成檢測兩次。
最後，在無線設備檢測行業中，已經有20年沒有任何公司上市櫃了，直到2023東研信超成功上櫃，才終止這個紀錄。而上一次成功上市的公司就是耕興，耕興上市後不久就已經做到行業龍頭，行業其餘的競爭者，全都過得苦哈哈，生意難以為繼，在遠見雜誌對東研信超董事長的採訪中，吳董事長就提到：檢測廠只有三條路可以走－走資本市場、被併購、自生自滅。
思考這句話，就能發現該行業的最大問題是資金往往不足，早期進入者有先發優勢，贏者全拿。
那我以東研信超的資訊來側面佐證我之前對耕興的分析就到這邊。
企業文化
東研信超是一間不錯的公司，但是在整個分析過程中，我也看到了許多對該公司不滿意的點。
比如在公司的經營紀錄上，可以觀察到不好的企業文化：
1、2021年東研信超被質疑，在送審台灣NCC的資料中，其中幾十件報告是來自中國分公司，而不是台灣的實驗室做的，這在台灣法規是不被允許的。
我自己判斷這件事並不是一時疏忽，而是有很高的機會是人為默許的，可能是公司為了省時間圖方便。我會認為是刻意的主因，是因為東研信超是老牌檢測公司，而做檢測業需要非常熟知各國法規或機構規範，尤其台灣還是自己的地盤，所以NCC不收中國的認證報告，東研信超不可能不知道。
而這種踩紅線的行為，一旦出問題，就是被官方取消這些報告的認證，進而影響到客戶取得認證的速度，導致產品上市時間被迫延後，這是很嚴重的事。這對於一個追求公信力、精準度、以及速度的行業來說，輕忽法規或對法規掌握度不佳，是最不該犯的錯誤。而這件事讓我認為該公司可能有做事不夠規範的內部文化。
2、揭露事項中提到
東研信超2022年10月時因為違反規範，遭美國A2LA機構停止認證的資格，造成旗下中國實驗室無法執行美國FCC案件檢測、出具報告的業務，而這也相當的嚴重，因為美國FCC認證可能是無線及有線通訊產品最重要的認證。
先前東研信超在簡報中，還將客戶信賴及完整的認證視為自己的競爭優勢，結果這次發生認證被裁撤的事件根本在自打臉，自己自豪的優勢都沒有守住。
而這次遭到裁撤認證的公司相關業務，占2022年上半年營收比重4％，但因為引發之廣泛的外溢效應，導致前半年營收下降比率超過雙位數，也就是信任感一掉，造成客戶轉單，然後東研又急著把無法做的認證外包，兩者都讓營收跟毛利往下掉。最後就算客戶沒轉走，心裡也開始犯滴估，會不會下次又搞大麻煩。
3、在影片前半段有說，公司2023Q1業績並不好，而上櫃業績發表會是在3月底，公司內早就知道Q1的狀態不好了，卻還是在發表會及各公開場合表示樂觀態度，公司可能有報喜不報憂，不願面對現實的企業文化存在。
4、在瀏覽東研信超官方網站時，它給我一種好大喜功的感覺，我不知道怎麼形容，大家自己看吧。
包括到處寫上股票代碼，以及大篇幅的紅標祝賀，
。要意識到，當一間公司的目標，放在不對的方向上，做出來的決策就會不同，比如一間公司目標是把事業顧好，在生意做得不錯的情況下，再考慮上櫃籌集資金，把已經得心應手的事業再擴大，事業為主要目標、上櫃為次要目標。
但如果公司把上櫃當成短期主要目標，那在生意上的決策考量就會變質，比如要如何衝高營收、如何維持業績看起來連續成長、如何不要虧損或掩蓋虧損、我能不能拉長折舊年限來降低之支出，又或是讓短期淨利率看起來好一點，以符合上櫃標準等等。
除了上述思考外，其實第一個引起我注意的，是該公司稱呼自己為BLL集團，也就是左上角這幾個字，我看過很多大企業的年報及網站，除非是真的很大的企業，否則他們不會稱自己為集團，而是會自稱公司。
反倒在社會上，有很多中小企業都喜歡稱自己集團，該企業可能有好大喜功愛面子的文化。而東研信超所謂的集團，其實就是500人的員工及幾處據點，而BLL集團這個放在網站上的稱呼，管理層應該是知道的，畢竟它就放在網站最顯眼的位置，
。也許會有投資朋友認為，這些細節有這麼重要嗎? 如果大家有空去閱讀一些企業家的傳記或知識書籍，會發現優秀企業跟普通企業的差距，就在於一些小細節。
最後，為求公平，我們也看一下耕興的網站
第一眼看到主圖，能感覺公司嘗試向客戶表達自己是值得信賴的，而能被信賴的原因，就是圍繞在主圖四周的得獎紀錄、獲取全球首張認證等訊息，就這麼簡單而已，兩間公司關注的事情顯然不同。
結論
我很確信東研信超在未來肯定可以獲得不錯的利潤，這是行業特性，因為大檢測廠總會有一些不方便接、不屑接、嫌麻煩不想接的訂單，而這些訂單依然有很高的毛利。
只要東研信超保持原本的藍海策略，避開紅海，或是不走高價服務路線，而是走高CP值路線，都能持續利潤，不然比方像蘋果公司的手機一年只出幾款，小米手機每年出十幾二十款，再加上小米有數量龐大的無線家居產品，檢測費用會相當可觀。
而股價方面，在東研信超23年Q1業績虧損狀態下，感覺目前(2023/08/03)PE倍數偏高，因為它們去年業外收益很多，如果扣掉業外收益，等於EPS是4，對照目前股價65元，PE為16倍，這對於一個正在虧損，而且同業中已經有龍頭老大盤踞多年的企業來說，16倍PE顯然有點高。
而今年Q1的業績下降，也跟東研信超主打中國市場的策略有關，中國目前尚處於景氣停滯期且部分行業衰退期，經營中國市場的企業首當其衝。
最終，今天從東研信超的各項數據中，能間接證明耕興在行業中的強勢。如果是我個人的選擇，在檢測行業中我只會投資耕興，但有兩點條件要持續觀察：
1、手機市場接近飽和，市場不像以往有強烈的需求，未來要關注其他熱門無線產品是否受到市場歡迎。
2、在第一點成立的基礎上，用合理的價格買入。
(全系列完)
2023 Aug. by William Lai
遠見報導 https://www.gvm.com.tw/article/101719
業績發表會 https://www.youtube.com/watch?v=DS1UZo0Lwms