La Lección de $4,5 Billones (Parte 1)

(Publicado Inicialmente el 17 de Abril del 2015)

Es muy humano recrearse en los momentos agradables e intentar borrar lo antes posible de la memoria los dolorosos, pero así perdemos la oportunidad de extraer sabias lecciones de dichas experiencias personales, frecuentemente mucho más útiles, y nos condenamos a futuros infortunios.

Una de las catástrofes más sonadas de la historia financiera es sin duda el colapso del fondo de cobertura (hedge fund) Long Term Capital Management (LTCM), que en castellano se traduciría por “Gestión de Capital a Largo Plazo”. Ese “largo plazo” resultaron finalmente ser apenas cuatro años. Pero no adelantemos acontecimientos.

LTCM fue la creación de John Meriwether, anterior jefe de trading de bonos en la reputada Salomon Brothers, que atrajo consigo no sólo a algunos de los traders más potentes del momento, sino también a las mentes más privilegiadas de mi alma mater, MIT: gente del calibre de Myron Scholes y Robert Merton, ganadores del premio Nobel de Economía en 1997 por su método de asignación de precios para productos derivados, la famosa fórmula de Black-Scholes (a Merton se le suele excluir, injustamente, del título) a la que volveremos más adelante.

Para su lanzamiento en Febrero de 1994, LTCM había logrado reunir la nada despreciable cantidad de 1,25 billones de dólares, lo que la convierte también (olvídense de Amazon, eBay, Paypal y su prole) en la start-up más grande de la historia, gracias a las expectativas creadas en torno a la promesa de revolucionar el mundo de las finanzas utilizando una capacidad de proceso nunca vista (de aperitivo 10 millones de dólares en máquinas de Sun Microsystems) y aplicando algoritmos muy avanzados para obtener un preciso análisis matemático de los mercados, y así separar la inversión “científica” de la decisiones instintivas, emocionales y fundamentalmente irracionales.

El principio fue, como en las buenas películas, absolutamente estelar, obteniendo retornos de más de 21% el primer año, y eso después de la sustanciales cuotas de gestión. Esa cifra de retorno aumentó a un estratosférico 43% en el segundo año, y un 41% en el tercero. LTCM se convirtió en la niña bonita de Wall Street, y todo el mundo corría o bien formar parte o bien copiar su modelo. El fondo se infló de capital, y con ello la codicia de sus gestores, que a finales de 1997 ejecutaron una cláusula del contrato para devolver obligatoriamente, entre enfados y quejas, 2,7 billones de dólares a los inversores originales y quedarse casi todo el pastel para ellos solitos.

Irónicamente ese sería todo el beneficio que se obtendría de LTCM, ya que durante 1998 el fondo perdió más de 4,5 billones de dólares en menos de cuatro meses, dejando un boquete en el suelo que hizo temblar los cimientos de la economía y forzó un rescate conjunto por parte de las 16 grandes instituciones financieras del momento con la mediación de la propia Reserva Federal a fin de evitar un colapso del sistema.

¿Qué sucedió? ¿Fueron acontecimientos como la crisis de los mercados asiáticos de 1997 o la posterior devaluación del Rublo y consecuente crisis en Rusia eventos imposibles de modelar, icebergs imprevisibles que hundieron sin piedad al Titanic, como el propio Scholes argumentó? ¿O bien, analizando la catástrofe, podemos obtener lecciones importantes acerca de cómo NO diseñar y NO operar fondos que deben enfrentarse a dichos cisnes negros impensables? Tal vez el Titanic no era el mejor barco para navegar esas aguas.

1. El turbo del apalancamiento

En parte debido a los orígenes de sus fundadores, LTCM operaba principalmente haciendo arbitraje en el mercado de renta fija sobre el spreads (o diferencia de precios) entre dos bonos relacionados. Dichos spreads son bastante pequeños, usualmente alrededor de una docena de puntos básicos. Sin entrar en demasiados detalles técnicos, eso quiere decir que incluso si las cosas van bien, LTCM lograría ganar apenas $10 por cada bono de $1.000, un magro 1%. Ahora bien, si nos apalancamos y compramos $1 billón de dichos bonos poniendo en la mesa sólo $50 mil… acabamos de multiplicar nuestro beneficio a un 20%. ¡Fantástico! ¡Viva el apalancamiento financiero! ¿A que somos listos?

Esto es precisamente lo que hizo LTCM para inflar sus resultados, y pensad que aquí estoy siendo conservador al hablar de $1 billón. Incluso cuando su capital se triplicó en menos de dos años, hasta un total de $3,6 billones, las inversiones se habían disparado hasta la increíble suma de $102 billones. Eso quiere decir que en 1995 LTCM estaba apalancado no una ni dos, sino 28 veces, una cifra que llegó hasta 50 a 1 antes del colapso. El retorno sin apalancamiento, incluyendo derivados, estaba usualmente entre un 1 y un 2%. Una foto muy diferente.

Ahora bien, lo que no suele mencionarse es que el efecto multiplicador del apalancamiento opera en ambas direcciones. Cuando el mercado se mueve contra nosotros, estamos expuestos a perder 20 veces más, y un giro inesperado que hubiésemos podido navegar sin apalancamiento nos saca de nuestra posición por completo. En algunos casos, LTCM estaba literalmente apostando toda la empresa en un trade, si las cosas iban mal.

¿Podían ir mal? La justificación era que al apostar sobre el diferencial de precio entre dos bonos relacionados en lugar de sus precios en sí se trata de una apuesta menos arriesgada (con menor volatilidad, en términos técnicos) porque si el mercado cae es probable que ambos caigan a la vez y viceversa en mercados alcistas, conservando su relación interna. ¡Por algo están relacionados! Pero eso no deja de enmascarar otra apuesta: la de que los precios converjan a largo plazo (el spread disminuya), algo que cubriremos adelante en más detalle y que dejó de cumplirse a mediados de 1997. Por muy poco volátil que sea, si cuando llega lo improbable te encuentra apalancado, te deja, con perdón, en calzoncillos.

Otro tema que tampoco suele discutirse a menudo es el pernicioso efecto acelerador del apalancamiento ante las pérdidas. Funciona así: cuando, debido al apalancamiento, tenemos que liquidar posiciones en cartera para cubrir pérdidas, reducimos deudas, pero todavía no podemos respirar tranquilos porque al reducir también nuestro capital… el apalancamiento (que es un ratio) de hecho ha aumentado, lo cual acelera las consecuencias destructivas de futuras pérdidas. Cuando LTCM en 1998 tuvo que empezar a liquidar activos en plena crisis, su apalancamiento se disparó hasta un 100 a 1. Con esos niveles, hasta si te rascas la nariz se derriba el castillo de naipes. Ya no hay vuelta atrás.

Pulsar el acelerador nos puede proporcionar la euforia momentánea de la velocidad, pero hemos de ser conscientes que aumenta considerablemente el riesgo de terminar estampados contra un muro. O un iceberg. El propio Titanic estaba navegando en el momento del impacto a unos 40 kilómetros por hora, cerca del límite de su velocidad y bajo cualquier concepto demasiado rápido para unas aguas repletas de bloques de hielo a la deriva. ¿Mala suerte?

Aquí está publicada la segunda entrega: cuando todas las correlaciones van a uno. ¡Gracias por leerme!

Nota: para elaborar estos artículos me he basado de forma extensa en información disponible en la red y el fantástico libro “When Genius Failed” de Roger Lowenstein.