Desconstruindo o Racional de Valuation de um VC Institucional

Guilherme Lima
Nov 2, 2020 · 7 min read

Valuation é um dos assuntos mais intrigantes no mundo de investimento de Venture Capital para quem não é do meio. A falta de histórico das empresas investidas, a análise de investimentos em ativos intangíveis com modelos inovadores e de alta incerteza, assim como grande potencial para o futuro, deixam o assunto parecer um pouco subjetivo. Junto a isso, investimentos e valuation de Startups têm sido assuntos corriqueiros na mídia, mas, muitas vezes, as informações de rodadas divulgadas são acumuladas ou não apresentam nenhum racional, o que confunde ainda mais o entendimento.

Ao empreendedor, esse assunto surge quando ele avança com os potenciais investidores em seu processo de fundraising.

Isto posto, qual o racional de valuation do investidor institucional de Venture Capital ao avaliar uma oportunidade?

Para começar, é necessário entender primeiro um dos conceitos básicos da matemática do Venture Capital que é muito importante na construção da avaliação de oportunidades pelos fundos.

Acertar Grande Realmente Importa para o Venture Capital

Peter Thiel, fundador do Paypal e investidor early-stage no Facebook e Palantir no livro de Zero a Um, escreveu:

“O grande segredo do Venture Capital é que os melhores investimentos em um fundo bem sucedido performam igual ou melhor que todos os outros investimentos do portfólio juntos…

Isso implica duas regras para VCs. Primeiro, só invista em empresas que têm potencial de retornar a totalidade do fundo… Isso nos leva para segunda regra: porque a primeira regra é muito restritiva, não pode-se ter outras regras”.

Portanto, é preciso sempre buscar acertos grandes para o sucesso de um fundo ou portfólio de Venture Capital. Ou seja, sempre buscar home-runs, como em uma partida de baseball.

Com isso, para grande retornos, os fatores que mais importam são:

  1. Taxa de acerto (hit-rate) dos retornos extraordinários por fundo;
  2. O preço de entrada do investimento em relação ao valuation de saída do investimento.
    Importante pontuar que menciono “preço de entrada”, porque, como Aswath Damodaran diz, “VCs precificam empresas, não fazem valuation!” (“VCs price businesses, not value them!”).

O número de acertos de um investimento de retorno extraordinário é algo historicamente baixo na indústria de Venture Capital e difícil ou ambíguo para se prever. Com isso fazendo parte da Regra, o preço de entrada pode e deve ser racionalizado e influenciado pelo investidor de Venture Capital.

Então, o Venture Capital funciona sob a Lei de Paretto, em que uma parcela pequena dos investimentos trarão os maiores retornos.

Em suma, o objetivo de um fundo de investimento é acertar home-runs e pagar um preço justo a essa lei, assim fazendo sentido à matemática do modelo de retorno.

O Racional de Precificação de Um Novo Investimento

Existem diversas metodologias para se calcular valor de uma empresa, como Scorecards, Berkus, Venture Capital, Opções Reais, Fluxo de Caixa Descontado, entre outras. Mas, geralmente, muitos investidores já têm o seu racional próprio que pode ser simplificado baseado na experiência do que funciona para construção da tese e gestão de seu portfólio. Exemplo: o gestor, tendo convicção do investimento e a Startup estando dentro da sua tese, ele faz uma oferta dentro de sua cartilha, oferecendo um montante de valor por uma porcentagem fixa da empresa, que avalia a empresa a um preço fixo, o qual ele acredita justo e funcional para o seu estágio de investimento.

Mas, o fato é que, desconstruirmos o processo mental do investidor de Venture Capital institucional para chegar ao valuation, não é algo tão complexo. Acredito que a melhor forma de explicar o nosso racional de valuation de empresas é desconstruindo a jornada do investimento de trás para frente. Se partes deste texto parecerem intimidadoras, leia com calma e tente construir a jornada conosco.

O ponto inicial é o ponto final do ciclo de investimento dentro do fundo, onde acontece o retorno ao investidor: o evento de liquidez ou a saída (exit). Para um fundo institucional, esse ciclo de investimento leva entre 7 a 10 anos.

Um Retorno Extraordinário para nós, na Astella, é que o investimento seja capaz de ser o que chamamos de Fund Returner em que, geralmente, o retorno da saída do investimento do fundo seja o montante equivalente ou maior ao tamanho do fundo investidor.

Tomando como exemplo um fundo VC Seed com o tamanho de US$ 100 milhões. Para a jornada de uma Startup de sucesso, medianas de mercado mostram que elas levam quatro rodadas de investimentos, e levantam cerca de US$ 250 milhões, dentro de 6 a 8 anos para chegar ao exit. Simulando essa jornada com dados de referências de estudos de captable e diluição, ao final dessa jornada, a participação do Fundo Seed deverá ser em torno de 15%.

Levando em consideração a participação do investidor no final do ciclo do investimento e o tamanho do seu fundo, para ser Fund Returner, a empresa precisará estar avaliada em, ao menos, US$ 600 milhões no momento do desinvestimento do fundo de Venture Capital.

Se uma empresa cresce até um valuation de US$ 600 milhões dentro de um ciclo de Venture Capital, consideramos que ela estará apta a fazer um IPO e vender parte do seu negócio na bolsa. De acordo com referências históricas de múltiplos, as medianas de múltiplos comparáveis de Valor da Empresa sobre Receita (EV/Sales) de empresa, no momento de um exit, variam dentre 4x a 8x, em razão do tipo de evento de saída (M&A ou IPO) e sua taxa de crescimento no evento, entre alguns outros fatores.

Então, se considerarmos os dados de mercado expostos nesta análise, a potencial investida precisará ter uma receita líquida de, aproximadamente, US$ 100 milhões anuais no ano do evento de liquidez para ser avaliada em mais de US$ 600 milhões na saída.

A Jornada do Investimento para Retornos Extraordinários

Com a Regra de Venture Capital e o modelo do que é uma empresa Fund Returner, buscaremos entender se a potencial oportunidade tem os fatores e a viabilidade necessários para se tornar um investimento de retorno extraordinário para o fundo. Com isso, nós traçamos uma rota de Startup baseada em nossas análises, experiências e projeções para explorar se ela poderá estar dentro de um percurso até os US$ 100 milhões anuais de receita líquida.

Para isso, o primeiro conceito a ser explorado é a rota do T2D3 (triple, triple, double, double, double) em que, a partir do momento que a Startup atinge o patamar de US$ 1 milhão em receita anual (cerca de R$ 5 milhões), ela precisará triplicar a receita anual nos dois anos seguintes e, em seguida, dobrá-la pelo próximos três anos:

Nós sabemos que para uma Startup atingir a marca de US$ 1 milhão de receita anualizada dentro do primeiro ou segundo ano, ela provavelmente deve ter sinais fortes de Product-Market Fit. Por outro lado, para isso acontecer, entendemos que será necessária uma captação Anjo/Pre-seed que geralmente leva cerca de US$ 500 mil e até 25% de diluição para a equipe de Co-Founders.

Nesta análise e premissas, buscamos entender se o empreendedor tem capacidade de construir um negócio com crescimento rápido e eficiente, máquinas de crescimento compatíveis com o modelo de negócio e se o tamanho do mercado é realmente grande para capturar a quantidade de clientes suficiente para os nossos objetivos. E, claro, levando em conta um negócio sustentável nos últimos anos do ciclo.

Finalmente, para definir um preço, buscaremos entender onde a Startup se encontra nessa rota de Stage Investing e Venture Capital e a sua necessidade de capital para os próximos milestones e, com isso, fechar a participação justa alinhada com os parâmetros de Captable e os incentivos e interesses da equipe empreendedora.

Em resumo, a tabela abaixo apresenta os estágios e a evolução da precificação:

De forma simples, esse é o racional básico que achamos mais pragmático para construção e discussão de racional de valuation ou precificação de rodadas com empreendedores. O objetivo não é fixar um número para precificação de rodadas no Brasil, mas, sim, apenas apresentar a construção do nosso racional e deixá-lo claro e de forma didática para que founders estejam mais preparados em suas captações de investimento e negociações.

Gostaria de enfatizar, também, que existem diversas outras variáveis não citadas e, às vezes, contendo alguma subjetividade, que influenciam ou posicionam o racional para diferentes patamares de valor. Adicionalmente a isto, diferentes fundos têm diferentes racionais de avaliação que foram construídos ao longo do tempo, baseados em suas crenças de sucesso, experiências e/ou metodologias.

É importante pontuar que, durante a negociação de valuation, os Termos e Condições que reduzem riscos ou dão preferências também terão seus valores e preços, pois afetam as posições e, portanto, retornos em um evento de liquidez. Alguns exemplos de cláusulas são a de preferência por liquidação, pro-rata, governança, entre outras.

O empreendedor deve ter em mente que, em razão da “Regras de Ouro” do Venture Capital de buscar sempre grandes acertos ou grandes retornos, para receber investimento de um fundo institucional o seu negócio deverá ter o potencial claro para retornar o total do tamanho do fundo dentro do ciclo do fundo.

Photo by Dave Webb on Unsplash

Este texto foi construído com a colaboração do Marcelo Sato, Partner, da Astella. Agradecimentos a equipe da Astella (Daniel, Lucas, Edson, Laura e Isabella) pelos inputs e revisão.

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