Immutable X, um play de infraestrutura promissor no segmento de GameFi
*Relatório de Out/22
1. Introdução
A Immutable foi criada em 2018 por James Ferguson e Robbie Ferguson para ser uma solução one-stop-shop no segmento de GameFi, que é um dos mais promissores do universo cripto em termos de ‘market fit’ e vêm atraindo bastante atenção dos ‘VCs’. As três verticais em que ela atua são: desenvolvimento de games; blockchain (Immutable X) e marketplace e os principal problema que ela busca solucionar é a escalabilidade da rede Ethereum para projetos de NFTs .
O projeto conta com uma equipe muito qualificada e mais de 300 funcionários, vários deles com bastante experiência em cripto ou egressos de estúdios de desenvolvimento de jogos triple A como Eletronic Arts e Riot Games. Em 2022 levantaram mais de U$ 270mm em rodadas de investimentos de investidores de peso como a Tencent e Galaxy Digital, se tornando um dos players mais bem capitalizados do segmento de Gamefi. A Immutable também possuí um fundo de U$ 500mm em parceria com grandes players como GameStop e Animoca Brands para fomentar o desenvolvimento de novos games em seu ecossistema.
Os principais diferenciais do projeto são: a tecnologia utilizada, que proporciona transações de alta velocidade com até 9.000 TPS sem abrir mão da segurança da rede Ethereum; o modelo de fees com taxas percentuais baixas e que permite a mintagem de NFTs de graça; o sistema de global orderbook do marketplace que permite o compartilhamento de liquidez entre todo o ecossistema; o pipeline de games triple A que serão lançados no futuro próximo.
Entendemos que a Immutable está muito bem posicionada para ser uma das líderes nesse segmento e acreditamos que iremos surfar uma nova onda de bull market nesse setor nos próximos anos, à medida que os jogos de maior qualidade que estão sendo desenvolvidos nos últimos sejam entregues.
2. Tokenomics
O token IMX têm basicamente três utilidades: (1) pagamento de taxas de transações; (2) staking e (3) governança. Conforme explicado anteriormente, 20% dos fees das transações devem ser pagos em IMX — caso o usuário não tenha esse ativo ele poderá pagar em outras moedas, que serão convertidas em IMX e distribuídas para os usuários que fazem staking. Dessa forma, se um usuário possuí 10% da pool total em stake, ele terá direito a receber 10% dos fees que serão distribuídos. Esse modelo é interessante pois aumenta o alinhamento de interesses entre o detentor do token e a cia, uma vez que o sucesso do projeto é compartilhado entre ambos e o token se assemelha a um “equity” na empresa.
O quantidade máxima de tokens será de 2.000.000.000 e distribuição inicial ocorreu em nov/21, da seguinte forma:
Os 51% de tokens designados para o desenvolvimento do ecossistema serão alocados entre (1) incentivos de liquidez para os marketplaces e (2) fundo de investimentos. Os incentivos serão distribuídos diariamente para os usuários que tiverem IMX em stake e negociarem ao menos um NFT à cada 14 dias. Já o fundo será utilizado para financiar o desenvolvimento de novos projetos na rede — aproximadamente 500.000.000 de IMX serão distribuídos ao longo de 4 anos com essa finalidade.
Na tabela abaixo temos o vesting dos tokens por categoria — apenas public sale, foundation e daily rewards estão 100% em circulação no mercado e no mês de novembro teremos o início do unlock dos tokens de private sale e project development, com uma liberação superior a 250mm de tokens o que fará o percentual de tokens em circulação dobrar dos atuais 12%.
No gráfico abaixo podemos observar melhor a dinâmica de liberação de tokens para os próximos meses. É possível notar que até junho de 2023 a expectativa é que a quantidade de tokens em circulação triplique, o que deve pressionar bastante o preço de IMX em um período de bear market e com demanda reprimida.
3. Tese de Investimentos
Em 2021 vimos uma explosão na indústria de games em blockchain liderada pelo Axie Infinity, que chegou a ter um market cap diluído de quase USD 30bi e quase 3 milhões de players ativos. O conceito de “play-to-earn” viralizou e milhões de pessoas, principalmente de países subdesenvolvidos, passaram a depender dessa renda extra proveniente dos jogos para sobreviver — esse fenômeno foi potencializado pela pandemia em que muitos perderam o emprego e/ou não podiam sair de casa. No entanto, esse modelo se tornou insustentável quando o crescimento da base de jogadores estagnou — como a maior parte só queria tirar dinheiro do ecossistema e não estava interessada nos jogos em si, as economias dentro deles colapsaram.
Desde então, vimos um volume maciço de recursos de Venture Capital sendo aportados nesse ecossistema (ver gráfico abaixo) — apesar do bear market o investimento em Gamefi nos 9 meses iniciais de 2022 já supera em 40% o total investido em 2021. Por esse motivo, acreditamos que iremos surfar uma nova onda de games nos próximos anos, com potencial de trazer milhões de novos usuários para o ecossistema cripto. Nessa nova safra devemos ver alguns dos problemas iniciais da indústria sendo endereçados, como melhores gameplays que atraiam usuários que não estão focados somente em retorno financeiro e economias mais sustentáveis.
Entendemos que a Immutable X está muito bem-posicionada para ser um dos líderes desse mercado no futuro pelos seguintes motivos: (1) tecnologia de ponta; (2) modelo de negócios inovador; (3) posicionamento de mercado; (4) funding / parceiros e (5) equipe de ponta.
3.a) Tecnologia
Um dos principais desafios da indústria de Gamefi e de cripto de modo geral é a escalabilidade — nos últimos anos o alto custo de gas na rede Ethereum inviabilizou a maior parte das transações, principalmente as de baixo custo como boa parte dos NFTs. As principais alternativas encontradas pelos desenvolvedores à rede Ethereum são: (1) outras layer 1s; (2) sidechains e (3) layer 2s. As layer1s alternativas (ex: Solana) e as sidechains (blockchains que rodam em paralelo a layer 1 e possuem seus próprios validadores e mecanismos de consenso) conseguem endereçar bem a questão da escalabilidade, no entanto abrem mão de segurança e descentralização — um bom exemplo é a sidechain Ronin do game Axie Infinity que sofreu um ataque hacker e perdeu mais de U$ 600mm.
Já as layer 2s são construídas em cima das layer1s e utilizam rollups para escalar. De forma simplificada, as rollups consolidam um grande número de transações dentro de um único lote e criam uma “prova” para esse lote — através dessa “prova” conseguem validar o lote de uma vez só ao invés de checar as transações individualmente. As rollups podem ser Optimistic ou ZK.
As Optimistic rollups assumem que as “provas” fornecidas para cada lote são válidas e durante um período pré-determinado (1–2 semanas) podem ser contestadas, portanto são chamadas “provas de fraude”. A grande vantagem desse método é que ele suporta contratos inteligentes customizáveis e é mais amigável a linguagem Solidity — em contrapartida, não é possível retirar os ativos da rede (NFTs) com agilidade, podendo demorar entre 1–2 semanas, o que é muito prejudicial para projetos de Gamefi. Já os ZK rollups utilizam um método conhecido como prova de validade, em que são feitos cálculos matemáticos complexos para provar que as transações são válidas — uma vez que a prova é aceita on-chain os usuários podem sacar os ativos de forma imediata. O principal desafio dessa tecnologia é que somente transações mais simples como transferências e trades de NFTs são aceitas.
A Immutable X optou por construir a sua blockchain como uma solução de segunda camada da rede Ethereum, se aproveitando da segurança e dos efeitos de rede dela. A tecnologia utilizada é a de ZK rollups da Starkware, que possibilita escala com até 9.000 transações por segundo e o saque imediato dos ativos, características fundamentais para o universo de Gamefi. Conforme comentamos, essa tecnologia não suporta a linguagem Solidity e contratos inteligentes customizáveis — apesar de a grande maioria dos games lançados até hoje não precisarem dessas funcionalidades, a Immutable vai adotar também a solução da Starknet para endereçar esses problemas.
A Starknet é uma ZK rollup que permite o uso de contratos inteligentes customizáveis e a transposição de códigos EVM com mínimas alterações, o que facilita a migração de projetos de layer1s para layer2s. Em contrapartida, a Starknet funciona de forma mais parecida às blockchains tradicionais, com o mecanismo de taxa de gas e velocidade reduzida em relação a solução da Starkware. Os desenvolvedores portanto poderão optar entre as duas soluções — caso necessitem de interações mais sofisticadas com o ecossistema de Defi, a solução ideal é a da Starknet; se o game não utiliza mecânicas complexas e está mais focado no gameplay a solução recomendada é a da Starkware. Existe a possibilidade inclusive de parte do game estar em uma solução e a outra parte na outra, e que ambas tenham interoperabilidade.
Atualmente somente a soluçã da Starkware (StarkEx) está disponível, e a expectativa é que a Starknet esteja em produção até o final de 2022. Além disso, a Immutable plajeja desenvolver soluções dedicadas de rollups dentro de cada uma dessas tecnologias, permitindo que os desenvolvedores que necessitem de mais escala construam suas próprias layers 2 e 3.
3.b) Modelo de Negócios
A Immutable X é uma plataforma “one-stop-shop” que atua nas três principais verticais do segmento de Gamefi: blockchain, desenvolvimento de games e market place. A empresa possuí um modelo de negócios inovador, com um sistema de fees e market place diferentes das blockchains tradicionais.
Fees
Um dos fatores mais importantes que os desenvolvedores de games levam em conta ao escolher uma blockchain é a taxa de gas — como os jogos necessitam de um volume alto de transações e na maioria das vezes o valor dos NFTs é muito baixo, fees elevados inviabilizam a operação. Um bom exemplo disso aconteceu em abril/21 em uma mintagem de NFTs da Bored Ape Yacht Club, em que a rede da Ethereum ficou congestionada e alguns usuários chegaram a pagar U$ 45mil de taxas para adquirir um NFT avaliado em U$ 5.8 mil — ao todo foram gastos mais de U$ 180milhões em fees somente nesse evento.
Um dos principais diferenciais da Immutable é que ela não possuí taxas de gas como as demais blockchains, mas um percentual fixo de 2% nas transações em que há negociações de ativos (vendas primárias e secundárias de NFTs). As demais transações como mint de NFTs e transferências financeiras possuem taxa zero, ou seja, são subsidiadas pelas outras. Além de aumentar o alinhamento de interesses, uma vez que a Immutable só ganha dinheiro se o desenvolvedor tiver sucesso nas vendas, esse sistema é benéfico para o ecossistema de Gamefi em que a maior parte dos ativos possuí valor muito baixo, incentivando a liquidez deles. Somente em 2022 já foram mintados mais de 50 milhões de NFTs na plataforma.
Para evitar que bots se aproveitem das baixas taxas para enviar milhares de transações e prejudicar o funcionamento da rede (vimos exemplos na Solana) a Immutable se aproveita do fato de ser a única sequenciadora dos zk-rollups para criar soluções anti-spam que não estão disponíveis para as L1s — como todas as transações são linearizadas por ela, é possível implementar as proteções tradicionais de web2 contra os spams, o que aumenta muito a eficiência do mecanismo.
Outro grande diferencial proporcionado por esse sistema de fees é possibilitar que as taxas sejam pagas como um percentual do próprio ativo que está sendo negociado, sem a necessidade de comprar o token nativo da rede. Exemplo: se um ativo está sendo negociado em USDC, não é necessário possuir IMX para pagamento das taxas como ocorre em outras redes — a Immutable irá receber o fee em USDC e conforme explicado anteriormente irá converter 20% desse montante em IMX, a mercado, para remunerar os stakers. Como o objetivo é fazer o onboarding de milhões de usuários no futuro, a maior parte não criptonativo, a eliminação dessa fricção é fundamental para tornar o processo mais simples para o usuário final.
Market Place
Um dos principais focos da Immutable é a liquidez do ecossistema — para que um desenvolvedor de games obtenha sucesso é importante que os ativos (NFTs) sejam negociados ativamente. A empresa adota um modelo inovador chamado global order book em que os marketplaces podem cobrar taxas sobre os ativos listados por eles independentemente de onde eles sejam negociados, o que os incentiva a compartilhar a liquidez — a probabilidade de um ativo ser negociado em várias plataformas é maior do que em uma só. Dessa forma, ao listar um ativo qualquer em um marketplace da Immutable ele aparece em todos os outros imediatamente. Não existem restrições em relação às taxas cobradas pelos marketplaces. A Immutable possuí a sua própria plataforma e também é um participante desse mercado. A figura abaixo exemplifica como funciona esse processo:
Para os marketplaces, que são “clientes” da blockchain, o modelo também é interessante pois apesar de abrirem mão de parte das taxas caso os ativos listados por eles sejam adquiridos em outra plataforma, eles passam a ofertar também os ativos listados por terceiros e a acessar um mercado muito mais amplo com os clientes de outras plataformas, o que reduz os custos com marketing e aumenta a escalabilidade do negócio.
Atualmente a Immutable distribuí incentivos em IMX para os usuários que negociarem NFTs nas plataformas, buscando fomentar ainda mais a liquidez do ecossistema — somente em 2022 já foram negociados mais de 8 milhões de NFTs.
3.c) Posicionamento de Mercado
Apesar de ser uma blockchain recente, a Immutable X já se consolidou como uma das líderes de mercado no segmento de NFTs. A tabela abaixo apresenta o ranking de volume negociado e transações de NFTs por blockchain dos últimos 30 dias — a Immutable atualmente é a terceira em ambos os quesitos, atrás somente das redes Ethereum e Solana.
Os principais clientes da Immutable hoje são o game Gods Unchained (produzido pela Immutable Studio) que transacionou mais de U$ 90mm e a coleção de NFTs da Vee Friends que transacionou mais de U$ 110 milhões. Interessante observar que parceiros importantes como a Gamestop que geraram bastante hype no projeto ainda não geram receita para a rede.
A Immutable possuí um extenso pipeline de mais de 100 games, dentre eles alguns dos nomes mais promissores da indústria como Guild of Guardians, Ember Sword e Illuvium que levantou recentemente mais de U$ 72mm em vendas de NFTs no meio do bear market — importante notar que grande parte desses games ainda estão em desenvolvimento e com previsão de entrega nos próximos 12–24 meses, portanto acreditamos que a empresa está muito bem posicionada para os próximos anos.
3.d) Funding e Parceiros
Com um funding de U$ 279mm e investidores de peso como a Tencent, a Immutable é um dos players mais capitalizados no segmento de Gamefi — isso a coloca em uma excelente posição pois permite que continue desenvolvendo seus produtos em meio ao bear market e esteja mais bem preparada no próximo ciclo de alta do mercado. A empresa continua contratando bastante e expandindo sua equipe, o que é uma ótima sinalização.
A Immutable possuí também um fundo de investimentos de U$ 500mm em parceria com grandes players como a GameStop e Animoca Brands que visa fomentar o desenvolvimento de novos games na plataforma. A parceria com a GameStop não se restringe somente ao fundo, uma vez que a Immutable X foi escolhida para receber o marketplace da empresa, que se integrará ao global order book. Com isso, os projetos da Immutable estarão disponíveis também na plataforma da GameStop.
Outra parceria interessante é com a HRO, uma coleção de cards que é licenciada pela DC (Batman, Coringa, Mulher Maravilha etc) e já negociou mais de U$ 9mm de NFTs na plataforma. Acreditamos que essas parcerias podem trazer muito valor para a plataforma no futuro.
3.e) Equipe e Governança
A Immutable é uma holding que controla outras duas empresas: (1) Immutable X, que é responsável pela blockchain de segunda camada e (2) Immutable Games Studio, responsável pelo desenvolvimento de jogos. Atualmente a empresa possuí mais de 300 funcionários alocados entre essas três divisões e liderados pelos executivos abaixo:
Importante destacar que os três possuem bastante experiência no segmento de criptoativos e um forte background empreendedor, tendo como histórico o desenvolvimento do game Gods Unchained que chegou ter um valuation superior a U$ 1 bilhão e a venda de uma plataforma de conciliação de impostos para uma corretora australiana.
A divisão de games também conta com profissionais qualificados e com ampla experiência no mercado, como Justin Hulog (Chief Studio Officer) ex-Columbia e que trabalhou na Riot Games (League of Legends), Chris Clay (VP) que foi diretor geral de Magic The Gathering Arena (um dos card games de maior sucesso de todos os tempos) e Aakash Mandhar que trabalhou na Eletronic Arts.
Apesar de não ser uma DAO, a Immutable busca ter uma governança descentralizada em que os detentores dos tokens terão poder de voto em temas como alocação de reservas, incentivos de liquidez e financiamento de projetos. É importante deixar claro que a palavra final é sempre da Immutable.
4. Conclusão
O volume médio de NFTs negociadas por mês na Immutable X têm sido de U$ 20mm, ou U$ 250mm ano conforme gráfico abaixo. Como ela cobra 2% sobre essas transações, sua receita anualizada é de aproximadamente U$ 5mm e 20% dessa parcela (U$ 1mm) fica com os stakers. Um ponto de atenção é que esse volume pode estar inflado — como as taxas de transação são muito baixas e a empresa distribuí incentivos em IMX para fomentar a liquidez é provável que uma parcela dessas transações seja fictícia, entre carteiras dos mesmos donos, buscando recompensas e um aumento não sustentável de volume.
Como marketcap diluído da Immutable é de U$ 1.265 bilhões o projeto a princípio parece extremamente caro uma vez que a geração de caixa para o detentor do token é de apenas U$1mm ano. No entanto, dentre os 10 principais projetos da plataforma, apenas Gods Unchained foi lançado — nos últimos 30 dias negociou cerca de U$20mm, quase a totalidade do volume total da Immutable. Conforme comentamos anteriormente, alguns desses projetos (ex: Illuvion) estão com um hype muito forte, muito bem capitalizados e com potencial para se tornar o novo Axie Infinity, que chegou a negociar mais de U$ 800mm por mês — em termos anualizados somente esse game já geraria quase U$ 200mm de receita para a Immutable, portanto o potencial de crescimento da Immutable é enorme.
Conforme mostramos, a maior parte do smart money da indústria hoje está direcionado para o segmento de GameFi — mais de U$ 10bilhões foram investidos nesse setor somente nos últimos 12 meses. Considerando que um bom game demora no mínimo 2–3 anos para desenvolver, acreditamos que iremos surfar uma nova onda nesse segmento nos próximos anos, dessa vez liderados por games de alta qualidade e com potencial para trazer milhões de novos usuários para o ecossistema cripto — basta que um único jogo dentre os milhares que estão sendo desenvolvidos encontre o modelo de sucesso (tokenomics, gameplay etc) para que toda a indústria faça o pivot de seu modelo de negócios e tenhamos um novo bullmarket no setor. Entendemos que a Immutable, por ser uma plataforma one-stop-shop com tecnologia de ponta, excelente funding e time, está muito bem posicionada para liderar esse mercado.
5. Riscos
Os principais riscos envolvendo a tese de IMX são:
(1) Tecnológico: Surgimento de novos players mais bem capitalizados e com tecnologia superior à da Immutable.
(2) Adoção: Segmento de Gamefi não ganhar tração novamente nos próximos anos.
(3) Equipe: Perda de membros chave do time para outras empresas mais bem capitalizadas.
(4) Ataque hacker.
