DeFi Protokolleri ve Regülasyon İhtimalleri I — Set Protokol ve Yield Protokol
Son zamanlarda SEC’nin (ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) kriptoparalara karşı büründüğü katı tutum yüzünden birçok proje regülasyon riskiyle karşı karşıya kalmaktadır. Özellikle, Ethereum Proof of Stake sistemine geçtikten sonra SEC başkanı Gensler’ın ETH 2.0’ın Howey Emsal Testine göre bir menkul kıymet olarak sınıflandırabileceğini iddia etmesinin ardından piyasalarda bir tedirginlik oluştu (Ethereum Proof of Stake hakkında yazdığım yazıda ETH 2.0’ın Howey Emsal Testine göre bir menkul kıymet olarak sınıflandırılamayacağını belirttim, konu hakkında detaylı bilgiye buradan erişebilirsiniz).
Tüm bu gelişmeler, beni çalışma prensibi açısından günümüz menkul kıymetlerine en çok benzeyen protokoller hakkında, “DeFi Protokolleri ve Regülasyon İhtimalleri” serisi altında, detaylı yazılar yazmaya teşvik etti. Bu yazı serisinde Set Protocol, Yield Protocol, Synthetix, dYdX, Compound, Aave, Uniswap, Balancer ve ICO protokollerini inceleyecek ve olası regülasyon kapsamına girip giremeyeceğini değerlendireceğim. Bu seriye belki de menkul kıymetlere en çok benzeyen DeFi protokolleri olan Yield ve Set Protokollerinden başlamaya karar verdim. Bu yazıda, Set ve Yield Protokollerinin çalışma prensiplerini ve onların neden regülasyon riskleriyle karşı karşıya kalabileceğini açıklayacağım.
Yield Protocol Nedir?
Türkçeye getiri protokolü olarak çevirilebilen Yield Protocol sabit oranda borçlanmaya olanak sağlayan, kupon ödemesiz (zero-coupon) ve teminatlı bir türev modeli öneren borç verme ve borç alma protokolüdür. Özellikle, kriptoparalarda oynaklığın (volatility) çok yüksek olduğunu düşünürsek, sabit bir oranda borç verme/alma pek çok kullanıcıya cazip gelmektedir.
Yield Protocol Nasıl Çalışır?
Öncelikle protokol sistemde bulunan ERC-20 tokenlerini fyTokens (fixed yields Tokens = sabit getirili Tokenler)’lara dönüştürür. Örneğin, Yield Protocol’de DAI borçlanmak isteyen bir kullanıcı, hedef fiyatı vade sonunda (1 ay, 3 ay, 1 yıl vs.) 1 DAI olan fyDAI ihraç eder (aslında protokol borç almak isteyen kullanıcının koyduğu teminatı bellirli bir oran üzerinden fyDAI’ye çevirir). Borç vermek isteyen kullanıcı da elindeki DAI’leri kullanarak vade sonunda fiyatı 1 DAI olacak olan fyDAI’lerden alır.
Daha basite indirgemek için şöyle bir örnek verelim: Elinizde 10.000 adet DAI’niz olduğunu ve bunu Yield Protocol’de 1 yıl vadeyle borç vermek istediğinizi varsayalım. Ayrıca, sistem tarafından akıllı kontrat aracılığıyla ihraç edilen fyDAI’nin bugünkü fiyatı da 0,95 DAI olsun. Elinizdeki 10.000 DAI’nin hepsiyle fyDAI alırsanız, toplamda 10.526 fyDAI’niz olur (10.000/0,95). Vade sonunda, yani 1 yıl sonra fyDAI’nin fiyatı 1 DAI olacağı için bu işlemden %5.26 oranında getiri elde edersiniz (526/10.000).
Protokol tarafından ihraç edilen fyDAI’ler tıpkı DAI’de olduğu gibi minimum teminat oranına sahiptirler. Teminat oranları borç alınacak her bir ERC-20 tokenine göre değişkenlik gösterdiğinden her token için sabit bir teminat oranı bulunmamaktadır. Eğer borç alan kullanıcı belirlenen minimum teminat oranının altına düşerse, teminatlandırılmış borç alarak açtığı pozisyon tasfiye edilir ve borç veren kullanıcı vade sonu gelmemesine rağmen tüm alacaklarını getirisiyle birlikte alır. Yukarıda bahsettiğim örnekten devam edecek olursak, borç veren kullanıcı vade sonu gelmeden elindeki 10.526 fyDAI’ye karşı 10.526 DAI alır. Böylelike fyToken’leri tıpkı tahvil piyasasındaki gibi birer alacaklı hissesi (creditor stake) olarak düşünebiliriz. Buraya kadar incelediğimiz kısımlar bize Yield Protocol’ün günümüz tahvil piyasasıyla çok büyük oranda benzerlikler teşkil ettiğini göstermiştir.
Set Protocol Nedir ve Nasıl Çalışır?
Türkçeye protokol ayarlama olarak çevirilebilen Set Protocol, tıpkı modern finans dünyasındaki ETF’ler (Exchange Traded Funds = Borsa Yatırım Fonu) gibi alıcılara birden fazla teminatlandırılmış ERC-20 tokenini tek sepette sunan bir tokenizasyon projesidir. Set Protocol’leri kendi içinde Dinamik Set Protokolü (Dynamic Set Protocol) ve Statik Set Protokolü (Static Set Protocol) olmak üzere ikiye ayırılır. Yatırımcılar, kendi yatırım stratejilerine göre bu iki setten birine yönelirler. Statik Set Protokollerinde bizzat kendinizin veya bir başkasının oluşturduğu sabit miktardaki (örneğin 50 DAI, 100 ETH, 80 BAL, vs.) token sepetine belirli bir ücret ödedikten sonra yatırım yapabilirsiniz. Örneğin, DeFi Pulse kendi oluşturduğu DeFi Pulse Index’e göre DeFi tokenleriyle bir Statik Set Protokolü oluşturmuştur. Bu açıdan, Statik Set Protokolleri günümüz finans dünyasının pasif ETF’leriyle benzerlik göstermektedir.
Öte yandan, Dinamik Set Protokollerinde sepetteki tokenlerin haraketli ortalaması alınır ve sepette bulunan token miktarları bu ortalamalara göre değişkenlik gösterir. Bu açıdan, Dinamik Set Protokolleri günümüz finans dünyasının aktif ETF’leriyle benzerlik göstermektedir. Ayrıca, Dinamik Set Protokollerinde almak için ödediğiniz ücrete ek olarak performans bazlı ücretler de ödersiniz. Buraya kadar incelediğimiz kısımlar bize Set Protokollerinin günümüz ETF’leriyle çok büyük oranda benzerlikler teşkil ettiğini göstermiştir.
Regülasyon İhtimalleri
Yazımın bu kısmında, Set ve Yield Ptokollerinin Amerika Birleşik Devletleri’ndeki düzenleyici kurumlar tarafından karşılaşabileceği regülasyon risklerinden bahsedeceğiz. Öncelikle yukarıda da değindiğimiz gibi, Yield Protocol büyük oranda tahvillerle ve Set Protocol ise büyük oranda ETF’lerle benzerlikler teşkil etmektedir. Benzerlik oranlarının bu kadar yüksek olması; SEC, Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (CFTC), ABD Hazine Bakanlığı (US Treasury) gibi kurumları bu alanda regülasyon/regülasyonlar çıkarma konusunda tetikleyebilir. Ayrıca, Amerika’daki hükümet kurumlarının mihenk taşı olarak kullandığı Howey Emsal Testine göre de bu iki protokol menkul kıymet olarak sınıflandırılabilir. Çünkü Howey Emsal Testine göre, “Başkalarının çabalarından elde edilecek kar beklentisiyle ortak bir girişime para yatırımı yapılan her varlık birer menkul kıymettir” önermesi bulunuyor.
Bu önermeyi Set Protocol için açarsak; ortak girişimin Set Protocol olduğu, kar beklentisiyle yatırım yapanların dinamik ve statik set protokollerinin alıcısı olduğu ve bu protokolleri oluşturan kişilerin/kurumların eforuyla kar elde ettiklerini görebiliriz. Ayrıca, Yield Protocol’ün de ortak bir girişim olduğunu, fyToken alan kullanıcıların getiri beklentisiyle bu tokenleri aldığını, fyToken’lerin alacaklı hissesi ve borç sertifikası (Certificate of Debt) fonksiyonunun olduğunu ve borç alan kullanıcıların eforuyla getiri elde ettiklerini görebiliriz.
Tüm bunlara ek olarak, günümüz piyasa koşullarında regülasyonların ucunun nereye varacağı net bir şekilde kestirilemediği için, regülasyon ihtimalleri piyasada FUD ( Fear, Uncertainity, Doubt, = Korku, Belirsizlik, Şüphe) etkisi yaratıyor ve bundan en çok kullanıcılar etkileniyor. Sonuç olarak, buraya kadar incelediğimiz özellikler bize Set ve Yield Protocol’lerinin birer menkul kıymet olarak sınıflandırılabileceğini ve regülasyon ihtimaliyle karşı karşıya kalabileceğini göstermiştir.
KAYNAKÇA:
Yield Protocol Whitepaper:
Set Protocol Whitepaper:
