DeFi Protokolleri ve Regülasyon İhtimalleri VIII — ICOs
“DeFi Protokolleri ve Regülasyon İhtimalleri” adlı serinin önceki yazılarında Set Protocol & Yield Protocol, Synthetix, dYdX, Compound, Aave, Uniswap ve Balancer protokollerini incelemiştim. Serinin sekizinci yazısında bir merkeziyetsiz koin arzı protokolleri olan ICO’ları ele alacak ve olası regülasyon ihtimallerini değerlendireceğim.
Geleneksel Finans Aşamaları
ICO’ların nasıl işlediğini anlatmaya başlamadan önce, firmaların aşamalarına göre nasıl fonlar aldığını anlamak gerekir. Öncelikle, yeni kurulan şirketler 4 farklı aşamadan geçer ve her aşamada farklı finansmanlar alır. Bu aşamalar Başlangıç Aşaması (Inception Stage), Tohum Aşaması (Seed Stage), Genişleme Fazı (Expansion Phase) ve Halka Arz Aşamalarıdır (IPO). Başlangıç ve tohum aşamasındaki firmalar genellikle melek yatırımcı (Angel Investor) ve girişim sermayesi (Venture Capital) gibi girişim yatırımları alır. Firmalar aldığı bu finansman karşılığında yatırımcılara hisse verir. Genişleme fazındaki firmalar ise özel sermaye (private equity) ve girişim sermayesi alanlarından fon toplar. Buna ek olarak, büyüme fazındaki firmalar az sayıda seçilmiş yatırımcılara özel bir arz yoluyla hisse satışı gerçekleştirerek de finansman elde edebilir. Yapılan bu işleme terminolojide kapalı arz (private placement) denir. Son aşamaya gelen firma halka arz olarak borçlanma yoluyla finansman elde eder.
ICO Nedir?
ICO’lar, yeni kurulan firmaların dijital token ihracı yaparak projeleri için fon toplamasına olanak sağlayan, yukarıdaki paragrafta listelediğimiz tüm bu aşama finansmanlarına alternatif bir finansman yolu olarak geliştirilmiştir.
ICO’lar Nasıl Gerçekleşir?
ICO’lar genel olarak 3 adımda gerçekleşir. İlk adım firmanın kendisi hakkında detayları içeren bir whitepaper’ı hazırlamasıyla başlar. Hazırlanan whitepaper’da ihraç edilecek toplam token miktarı, tokenlerin standart özellikleri, arz sınırları, pazarlama aktiviteleri gibi detaylara değinilir. Özellikle, oluşturulacak ve fon toplama amacıyla yatırımcıların alımına sunulacak tokenin özelliği oldukça önemlidir. Bu aşamada, genellikle firmalar bu 3 tip token çeşidini ihraç ederler:
· Currency Token (Madeni Token): Bu tokenler genelde ödeme işlemleri için kullanılır ve oldukça pratiktir.
· Utility Token (Fayda Tokeni): Eğer şirket bir ekosistem yaratmayı amaçlıyorsa bu tip bir token ihracı gerçekleştirir. Çünkü bu tip tokenler firma tarafından sağlanan spesifik bir hizmete erişmek gibi pek çok kullanıcıya fayda sağlayan işlemlerde kullanılır.
· Investment Token (Yatırım Tokeni): Bu tokenler aracılığıyla firmanın ileride elde edeceği gelirlerden sahiplerine pay verilir. Ayrıca, bazı durumlarda bu token sahiplerinin oy verme hakkı da bulunur. Bu nedenle yönetişim tokenleri (governance tokens) ile benzer bir işleve sahip olabilir.
ICO’ların ikinci adımı pre-ICO olarak adlandırılır.Bu adımda şirket ihraç edeceği tokenin bir kısmını satar. Bu ön satıştaki amaç ICO masraflarının karşılanması ve son adıma geçebilmek için fon oluşturmaktır.
ICO’ların üçüncü ve son adımı ise listelenmedir. Günümüzdeki ICO’ların büyük bir çoğunluğu Ethereum platformunda gerçekleştiği için bu platformdan örnek vererek fiyatlamanın Bonding Curve’e göre nasıl gerçekleştiğini anlatacağım. ICO yapmak isteyen bir şirketin elinde teminat olarak tuttuğu 100 ETH olduğunu ve ihraç etmek istediği token miktarının 10.000 TKN olduğunu varsayalım. Şirket teminat olarak kullanılacak 100 ETH’yi akıllı kontrata kitler ve karşılığında 10.000 adet TKN alır. Böylelikle alınan her 100 TKN tokeni 1 ETH ile eşdeğer olmuş olur. Daha sonra şirket TKN tokenini listeler ve token türüne göre değerleme eğrisi oluşturulur. Biz buradaki örnekte lineer getiri eğrisi (Linear Bonding Curve) kullanacağız. Öncelikle, bu eğriyi oluşturmak için bir eğim değerine ihtiyaç vardır. TKN’nin eğimi 0.01’dir çünkü 100 TKN, 1 ETH ile eşittir (1/100 = 0.01). Kesişim noktası 0 olarak kabul edilirse, oluşacak fiyat eğrisi aşagıdaki gibi olur.
Yukarıdaki grafikte görüldüğü üzere 1. TKN için ödenen fiyat 0.01 ETH’dir. Fakat, 2. TKN için 0.02 ve 3. TKN için 0.03 ETH ödenir. Bu fiyatlama algoritmik bir fiyatlamadır ve 5 adet TKN alan yatırımcı 0.05 ETH (5 x 0.01ETH) ödemez, 0.15 ETH öder (0.01 + 0.02 + … + 0.05 ETH). Yukarıda da değindiğimiz gibi fiyatlandırma için sadece bu modelleme kullanılmaz. Tokenin kullanım amacına göre modellemeler farklılık gösterir.
ICO’ların Avantajları ve Riskleri
ICO’lar özellikle startuplar için oldukça faydalı olabilir. Çünkü, ilk paragrafta da bahsettiğimiz gibi bu tarz başlangıç firmaları genelde girişim sermayeleri ve melek yatırımcılar tarafından fonlanır ve bunun karşılığında startup girişiminden ciddi oranda hisse alırlar. Öte yandan, ICO’larda Investment Token hariç böyle bir gereksinim bulunmamaktadır. Bu da başlangıç firmaları için oldukça caziptir. Ayrıca, ICO sisteminde banka ve borsa gibi pek çok aracı kuruma ihtiyaç duyulmadığı için, fon toplama süreci daha az maliyetlidir. Buna ek olarak, ICO’ların finansal demokrasi sağladığını da söyleyebiliriz. Çünkü, ICO sayesinde yatırımcılar; coğrafi sınırlar olmadan istediği her projeye yatırım yapabilmektedir.
Tüm bu güzel özelliklerine rağmen, ICO’larda bazı riskler de mevcuttur. Örneğin, geçtiğimiz yıllarda Confido, Pincoin & iFan, Bitconnect ve Squid Game Token gibi projelerde dolandırma olayları yaşanmıştır. Bu olaylar bize gösterdi ki geliştiriciler kullanıcılardan fon topladıktan sonra, toplanan fonlarla beraber kayıplara karışabilir. Ayrıca, bazı projeler whitepaper’da yazan bazı kuralları esnetebilir veya ihlal edebilir. Henüz onları denetleyip gözetleyen bir kurum bulunmadığı için herhangi bir cezai yaptırıma uğramazlar. Tüm bunlara ek olarak, ICO’ların terör finansmanı ve kara para aklama gibi amaçlarla kullanılması da muhtemeldir.
Regülasyon İhtimalleri
Yazının bu kısmında ICO’ların Amerika Birleşik Devletleri’ndeki düzenleyici kuruluşlar tarafından karşılaşabileceği regülasyon ihtimallerinden bahsedeceğim. Öncelikle, ICO’ların işleyiş sisteminin günümüz halka arz (IPO) süreciyle benzerlikler teşkil ettiğine değinmiştik. Çünkü, hem IPO hem de ICO sürecinde şirket halka/kullanıcılara açılarak ciddi miktarda fon toplayabilir. Özellikle ICO’lardaki Investment Token ihracının amacı ve işleyiş şekli günümüz IPO’larıyla büyük oranda benzerdir. Ancak, ICO’lar ile IPO’lar arasındaki en temel fark, IPO’ların Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC), Finans Sektörü Düzenleme Kurumu (FINRA) ve Mali Suçları Engelleme Ağı (FINCEN) gibi kuruluşlar tarafından regüle ediliyor olmasıdır. Dolayısıyla, ICO’ların IPO’larla büyük oranda benzerlikler teşkil etmesi, dolandırıcılık, terör finansmanı, kara para aklama ihtimalleri ve menkul kıymet sayılabilecek tokenlerin satışa çıkarılması gibi sebeplerle SEC, FINCEN ve FINRA gibi kurumlardan bu alanda regülasyon hamleleri bekleyebiliriz.
