學生「住」進寫字樓？
在連年增長、亟待入住的非本地學生群體面前，空置率屢創新高的香港寫字樓能「搖身一變」成為市場新寵嗎？——撰文 尹琛；編輯 鄧詠筠
中原投資董事總經理、首席投資總監江若雯今年以來忙得腳不沾地，「我們的流程表（Pipeline）上，有幾十棟物業等待考察。」她的日常工作少不了同各式各樣的物業打交道，目標之一是從寫字樓、酒店甚至工廈中，挑選合適的物業並將其改建爲學生宿舍。
江若雯最近經手的項目是位於尖沙咀的一步居117（One Pace 117），這是一間毗鄰香港高校、由酒店翻新改建而成的學生宿舍，共提供121個床位。作為中原集團旗下專責房地產投資及收購的子公司，中原投資的身影數年前便出現在英美的學生宿舍項目中；而今年5月對外公布的一步居117項目，是該公司進入香港的「第一站」。
專為學生設計和建造的宿舍統稱為PBSA（Purpose-Built Student Accommodation，專營學生宿舍）。根據顧問公司Zion Market Research，PBSA於2024年的全球市場規模約為112.2億美元，並預計將在2034年增長至約319.7億美元。
在香港，學生宿舍並非新鮮事。香港的大學宿位長期供應不足，隨著八所大學自2024/25學年將非本地生的錄取上限由20％倍增至40％，該問題越發顯著。世邦魏理仕今年3月的報告指出，2023/24學年香港宿位短缺約有3.1萬個，並預計將在2027/28學年增至6.3萬個。
強勁的需求為投資者進入學生宿舍市場奠定了基礎。主營房地產開發和投資的晶苑投資是該市場的早期佈局者之一，其母公司晶苑國際（2232.HK）為香港老牌製衣集團。2021年，晶苑投資與房地產資產管理公司AEW合作以16.5億元收購了位於九龍區的一間酒店，並將其改裝為提供600個床位的學生宿舍Y83。
晶苑投資首席投資官陳偉文對《彭博商業周刊/中文版》表示，Y83項目的出租率接近100％。該項目收購之初，陳偉文曾預計床位價格可以單位數（即10％以內）增幅逐年上調。而實際情況較他的預判而言也「相當理想」，他說：「市場需求甚至比我們想像的更旺盛。」
在中原投資的策略中，要投資學生宿舍，持續增長的市場需求和可觀回報缺一不可。江若雯舉例道，一步居117項目投資期約四至五年，此後可以項目或資產包的形式，將其出售給機構及個人投資者。她預計IRR（內部回報率）介乎15％至18％，「這樣才具性價比。」。
今年7月21日，香港發展局與教育局宣布正式推出「城中學舍」計劃，通過對發展管制程序拆牆鬆綁，鼓勵和便利市場將現有商廈改裝為學生宿舍。在此之前，由於學生宿舍不屬於商業相關用途的「經常准許用途」，發展商若要將商廈改裝為學生宿舍，需向城市規劃委員會提交規劃申請，或進行土地用途改劃。因此，現有的學生宿舍多由酒店改建而成。而酒店本就具備住宿屬性，投資者只需在原有基礎上稍作裝修、添置傢俬。多位投資者透露，將酒店改裝為學生宿舍的成本約為每個房間10萬元。
不過，在從業者看來，以酒店形式營運學生宿舍有一定局限性。江若雯舉例道，酒店的營運要求中包含必須的停車位、布草間等，這對學生宿舍而言，可能造成空間上的「浪費」。而新計劃出爐後，業主將商廈改裝為合資格的學生宿舍，毋須進行任何規劃程序；且改裝前的停車位等設施可被靈活改為支援宿舍用途的設施（如健身室、自修室）。不過，這類改建通常需要不少投資。
陳偉文分析認為，儘管改寫字樓比改酒店更為複雜，但從長遠來看，前者更具靈活性。首先，寫字樓內部結構相對簡單，便利投資者重新按需要劃分房間。其次，對寫字樓進行從內到外的徹底改裝，更易滿足機構投資者對物業越趨嚴格的ESG要求。此外，寫字樓的改建大多涉及建築機電設備的更換，新設備有利於業主控制使用和維護成本。
對於租賃狀況不佳的寫字樓業主而言，將旗下寫字樓進行改建不失為一種「自救」途徑。以甲級寫字樓為例，其空置率自2018年年底的8.7％一路上揚，並於2025年6月底達到17.4％。世邦魏理仕香港區研究部執行董事兼主管陳錦平指出，寫字樓市場正因工作模式轉變、企業謹慎控制成本和供應急增，而面臨著結構性的改變。
陳錦平分析認為，寫字樓空置率屢創新高的情況下，非核心區的寫字樓業主可以考慮重新評估租賃策略和管理資產的方法，以吸引特定行業生態的租戶，例如教育、醫療及科技等新興行業。
因應市場上將酒店、寫字樓等轉型為學生宿舍的趨勢，中原投資在今年5月成立學生宿舍營運服務品牌CampusOne Communities，協助業主評估物業轉型的可行性。江若雯近期收到不同類型物業業主的諮詢，但她表示「case by case（逐案分析）非常關鍵，並非物業靠近學校就適合（改建）。」
世邦魏理仕預計，全港約有186棟甲級寫字樓（包括800萬呎的空置空間）適合改建爲住宿。此外，擁有約500萬呎空置空間的乙級寫字樓也存在改建機遇。該公司研究團隊主要從大廈樓面面積、設計及空置壓力等方面衡量改建的可行性。「事實上，超過兩萬呎樓面（的大廈）真的太大了，」陳錦平指出，考慮到住宿對採光的需求，過大的樓面面積會導致建築中央部分「浪費」，從而減少改建後的有效面積（efficiency rate），影響成本效益。
江若雯也補充道，「若測算出改建後的有效面積只有30％至40％，業主不如保留繼續做寫字樓用途。」
在市場需求、可觀回報和新政策的加持下，投資學生宿舍一度成為市場談論的焦點。但陳偉文觀察到，實際情況是「說的人多，做的人少」。其原因要麼是適合改建的物業不足，或買賣雙方未能就價格達成共識。今年迄今為止，晶苑投資還未有購買到合適的物業。
中原投資在2018年開始投資學生宿舍時，曾評估過香港市場，「但當時無論酒店還是寫字樓，其價格十分昂貴，並不適合買回來改建，」江若雯回憶道。出於對回報的考量，中原投資率先進軍英美。不過，香港的商業地產市場並未讓她「等待太久」。
根據差餉物業估價署的數據，香港的寫字樓售價自2019年前後開始反覆下跌，2024年末季度售價較2023年同期下跌22.6％，租金亦按年跌5％。標普全球（S&P Global）今年2月的報告預計，2025年香港甲級寫字樓租金可能進一步下跌10％，回到2012年水平。持續下滑的租金令擁有甲級寫字樓的主要業主正面臨估值下調的衝擊。
標普的報告指出，過去五年中，因市場缺乏用以估價的交易數據，主要寫字樓業主的帳面估值一直較為穩定。但鑑於租金仍未止住跌勢，接下來的情況或將發生變化：更多寫字樓可能陷入「資不抵債」的境地，在高利率和低租金收益率的雙重壓力下，一些寫字樓可能被迫在困境中折價出售。
即便如此，潛在的投資者仍有觀望情緒。「這的確是個好機會，」AA Capital首席投資總監謝銘麟談到寫字樓改建學生宿舍時說。該公司是一間專注私募股權、房地產及私人信貸等領域的另類資管公司。「若要在香港投資學生宿舍，我們需要找到經驗豐富的營運商，」謝銘麟緊接著說，「他們需要有可靠的業績紀錄、人脈，以及處理突發事務的能力。」
值得注意的是，無論是上文提及的一步居117還是Y83項目，其前身都為商廈改建而成的酒店。世邦魏理仕香港資本市場部執行董事兼主管甄浚岷指出，2010年前後，「自由行」火熱的背景下，許多業主紛紛將寫字樓改裝為酒店，以順應本地旅遊及酒店業爆發時增長的需求。
儘管香港正著力打造「留學香港」品牌，吸引更多優秀人才來港升學和發展，但正如「自由行」帶來的旅客住宿需求未能持續，投資者亦對學生流入的長期趨勢感到不確定。「就目前而言，尚未看到非本地學生減少來港的信號，但十年後情況會否依然如此？」謝銘麟分析說，「畢竟學生宿舍產業較為單一，我們需要警惕潛在的風險。」
陳偉文也指出，將寫字樓改建爲學生宿舍耗時良久，且成本不菲。「如果我今天將寫字樓轉換用途，令其只能接納學生入住，幾年之後（學生宿舍）這類物業供應大增又該怎麼辦？」，他舉例道。寫字樓改建的歷程具有不可逆性，對於擔憂市場不確定性或偏保守的投資者而言，這些都是不可忽視的風險。「除非寫字樓足夠便宜，」他笑言。
「我們覺得（寫字樓市場）還沒到底，」謝銘麟說，「作為Fresh Capital（外部新增資本），我認為現在還不是購入商業地產的好時機。」他的擔心也不無道理。目前，多間香港地產商的債務問題正加劇該市場的波動，中小型開發商正受高利率和資產價值暴跌的雙重打擊。據彭博新聞社早前報道，除了新世界集團不斷增加的債務引發市場關注，銀行正在對負債至少1730億港元的中型地產開發商加大監管力度。例如，作為本地發展商之一，宏安地產據悉因現金流問題，被銀行要求提供信用增級（credit enhancements）。
值得一提的是，宏安地產曾在2024年年報中表示將「加快銷售集團發展中物業及商業投資物業」，並不斷拓展資產管理業務。2022年，該公司與另類資管公司AG（Angelo Gordon）合作收購了位於九龍的一間酒店，並將其改建爲供學生及青年專業人士租用的共住空間「日新舍啟德」。
疫情後，曾被視為投資熱門的寫字樓市場迅速降溫。甄浚岷指出，「全球範圍內都是如此，許多機構投資者對寫字樓幾乎『避之不及』。」世邦魏理仕最新報告指出，2025年上半年香港商業地產的投資總額僅為147億港元，相當於2024年全年的34％。今年第二季度的投資宗數為2008年第四季度以來的最低水平（16宗），其中一半涉及財務壓力資產。甄浚岷預計，隨著銀行對財務壓力貸款的敞口增加，市場將出現更多可供折價出售的資產。
不願出售的寫字樓業主則需要在經濟逆風中應對過剩的新供應。除了整棟改建之外，陳錦平表示，提升大廈環保評級、為大廈設立共用辦公空間或有針對性地吸納特定行業租戶等，可能有助於寫字樓緩解空置問題。「至少要創造機會讓人流進入這個空間。」
2016年前後，金寶集團計劃將位於港島南區的工業大廈改建爲商廈「都會中心」時，並未預料到商業地產市場即將遭遇的挑戰。改建之初，該集團期望採用「工作生活零距離」的商住模式及設計理念，這一理念在九年後為公司帶來了意想不到的裨益。
都會中心主要分為兩大區域，左側是總樓面面積超過8.9萬英呎的寫字樓，右側則是可提供139個房間的酒店式公寓，二者通過大廈內部的走廊連通。「除了保留建築結構之外，建築外牆及所有機電設備，如電梯、消防、冷氣等系統都為新造。」負責改建工作的聯協建築師事務所董事李素筠表示，從2021年年初正式施工至2024年竣工，工程總花費超過四億元。
金寶集團董事李楚洳透露，截至今年7月初，都會中心寫字樓部分的出租率約為六成。而在「分散風險」理念下，大廈被劃分為酒店作用的部分，通過與服務式公寓品牌合作將出租率提升至85％。「動工時，我們預計大廈改建後的回報率可達11％至12％，」李楚洳表示。但疫情持續時間之長、疫後經濟復甦之曲折，均超出了其原本預期。「當時誰也無法預計，幾年之後市場對辦公室的需求會如此疲弱，」她補充表示，目前大廈整體回報約為6％。
與受到衝擊的寫字樓相比，每年能帶來穩定租金收入的學生宿舍這類新興商業地產形式，讓部分投資人眼前一亮。「站在投資者角度，如果我追求穩定收入，PBSA就是上乘之選，」陳偉文評論說。
公開資料顯示，香港知名發展商恒基地產近一年內三度將旗下新盤「轉售為租」，轉作青年宿舍或學生宿舍。
然而，相較成熟的歐美PBSA市場，香港的學生宿舍行業尚未標準化。江若雯指出，具有可觀規模、專業管理團隊的相關項目將受到機構投資者的關注。「未來兩三年或將成為學生宿舍的發展高峰期。」她預計到2027年前後，香港PBSA市場規模將達700億港元。若投資者選擇寫字樓進行改建，乙、丙級寫字樓中將浮現更多機會。
對於都會中心而言，若要再將寫字樓進行其他改建，顯然太過「大費周折」。在疲弱市道中，李楚洳期望通過提升寫字樓的「軟實力」來吸引租戶，包括為大廈設置統一的商務中心、會議室、飲食區等功能。李素筠還介紹道，建築團隊在規劃之初就為每層寫字樓設計了左右對稱的兩套洗手間，方便業主靈活劃分寫字樓。而鑑於潛在租戶所需辦公空間的減少，金寶集團計劃將全層約4000呎進一步劃分爲兩至三個辦公空間，以滿足更多中小型企業的需求。
「我們很幸運，」談到都會中心的改建時，李楚洳不止一次感慨，只保留一半空間做寫字樓是明智之舉。該集團原計劃將位於九龍地區的一座工業大廈改建爲商廈，但現在看來，還需等待更好的時機。「市場始終在變化，」她說。
