Johdanto tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin bitcoinaajille
Mitä hypoteesi sanoo ja ei sano
Lähestyessämme Bitcoinin toukokuussa 2020 ennakoitua puoliintumista, bitcoinaajien keskuudessa on käyty raivoisan kiihkeää keskustelua siitä, ovatko markkinat ennakoineet liikkeeseenlaskussa tapahtuvaa muutosta. Ne, jotka vähättelevät liikkeeseenlaskun väitettyjä vaikutuksia, viittaavat yleensä markkinatehokkuuteen. Tästä käsitteestä on tullut suuren katkeruuden ja väittelyn aihe. Erimielisyyksiä on usein vaikea käsitellä, koska tehokkaiden markkinoiden hypoteesista on esitetty erilaisia olkinukkeja, ja osapuolet eivät saavuta yksimielisyyttä yhteisistä määritelmistä. Yhteisesti ymmärretyt käsittelyt ovat hyödyllisen keskustelun ennakkoedellytys. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ymmärretään laajasti väärin, joten ajattelin selittää sen alusta alkaen niin, että sen ymmärtäminen ei edellytä kovin kummoista taloudellista tietämystä.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin synty
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin on katsottu syntyneen lukuisten ajattelijoiden yhteistyön tuloksena. Näihin ihmisiin lukeutuvat muun muassa Benoît Mandelbrot, Louis Bachelier, Friedrich Hayek ja Paul A. Samuelson. Hayekin tunnettu artikkeli Tiedon käyttö yhteiskunnassa on hyödyllistä taustalukemista tehokkaiden markkinoiden käsitteelle, vaikka siinä ei koskaan viitatakaan tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin erityisesti. Hänen tärkeässä esseessään hän esittää ajatuksen siitä, että hajautetut markkinataloudet ovat keskussuunniteltuja talouksia jollain muotoa “parempia”. Hänen keskeinen näkemyksensä on se, että markkinat ovat tiedonkeruu- ja yhdistämismekanismina sellainen, että sen tasoa ei yksikään keskussuunnittelija — olipa keskussuunnittelija miten ammattitaitoinen tai hyvin resursoitu tahansa — voi koskaan saavuttaa. Lue seuraava kohta artikkelista (korostus minun):
Nykyään on melkein harhaoppista vihjata, että tieteellinen tieto ei ole kaiken tiedon summa. Pieni pohdiskelu kuitenkin kiistatta osoittaa, että on olemassa joukko erittäin erittäin tärkeää, mutta järjestämätöntä tietoa, jota ei voi millään muotoa kutsua tieteelliseksi tiedon yleisten sääntöjen valossa: tieto ajan ja paikan erityisolosuhteista. Tässä suhteessa käytännöllisesti jokainen yksilö on jossain määrin paremmassa asemassa muihin nähden, koska yksilöllä on ainutlaatuista informaatiota, jota voi hyödyntää, mutta jota voi hyödyntää vain, jos tästä informaatiosta riippuvat päätökset jätetään hänelle tai tehdään aktiivisessa yhteistyössä kyseisen yksilön kanssa.
[…] Laivanomistaja, joka ansaitsee elantonsa siirtelemällä tyhjiä tai puoliksi täytettyjä hakurahtilaivoja matkoillaan, tai kiinteistönvälittäjä, jonka kaikki tieto koskee yksinomaan vain yhtä tilapäisistä mahdollisuuksista, tai keinottelija, joka hyötyy hyödykkeiden hintojen paikallisista eroista, tekevätkaikki erittäin hyödyllisiä asioita, jotka perustuvat erityiseen tietämykseen ohikiitävistä hetkistä, joista muut eivät tiedä.
Lihavoidut osiot osoittavat, miten Hayek ymmärtää markkinat: voimina, jotka yhdistävät lukuisia erilaisia näkemyksiä ja odotuksia hinnoiksi. Hayek näkee markkinaperäiset hinnat tietona — erityisen suurena informaatiosignaalien lähteenä. Hayekin mukaan markkinoiden kauneus oli siinä, että pelkästään itsekkäistä lähtökohdistaan omien etujensa mukaan talouteen osallistuvat toimijat luovat signaaleja hintojen muodossa. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi tarkastelee asioita samalla tavoin rahoitusvälineiden tapauksessa, sillä se pitää sijoittajilla on kollektiivisesti hallussaan olennainen tieto, joka sisällytetään hintoihin kaupankäynnin mekanismin avulla.
Lukuisten osaketuottoja koskevien tutkimusten, kuten Samuelsonin vuoden 1965 artikkelin Proof That Properly Anticipated Prices Fluctuate Randomly, jälkeen tehokkaiden markkinoiden hypoteesi lopulta kodifioitiin vuonna 1970 Eugene Faman toimesta (olet ehkä joskus kuullut Fama-French-mallista). Fama määrittelee artikkelissaan Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work tehokkaat markkinat “markkinoiksi, joilla hinnat aina ‘heijastavat täysin’ saatavilla olevaa informaatiota”. Jos lopetat lukemisen tähän, niin sinulla on jo parempi käsitys siitä, mitä tehokkailla markkinoilla tarkoitetaan, kuin Twitterissä esitetyt pilakuvat siitä. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei ole mystinen väite. Se on yksinkertaisesti näkemys siitä, että markkinahinnat heijastelevat aina saatavilla olevaa informaatiota. Tästä syystä tutkijat viittaavat niihin usein “informationaalisesti” tehokkaina markkinoina. Tehokkuudella viitataan informaation leviämiseen.
Mitä tämä oikeastaan tarkoittaa? Se tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että jos on olemassa uutta informaatiota, joka on merkityksellistä kaupankäynnin kohteena olevan hyödykkeen kannalta, tämä informaatio yleensä sisällytetään kyseisen omaisuuserän hintaan nopeasti. Ja jos on tulevaisuuden tapahtumia, joiden voidaan kohtuudella kuvitella vaikuttavaan hintaan, ne yleensä sisällytetään samaisen hyödykkeen hintaan, kun informaatio tulee tietoon ja saataville. Markkinat eivät odota (tiedettävien) tapahtumien tapahtumista — markkinoivat ennakoivat ne. Tämä tarkoittaa, että jos sääennusteessa kerrotaan hurrikaanin synnystä ja sen ennakoidaan pyyhkäisevän sokeriruokoviljelmien yli ensi viikolla, keinottelijoiden tarjoukset nostava sokerin hintaa ylös tänään ennakoiden tulevaa tarjontasokkia. Nyt tietenkin, kun arvaamattomia eksogeenisia eli ulkoisia häiriöitä syntyy (kuvitellaan, että hirmumyrsky vain ilmestyisi ilman ennakkovaroitusta), hinta voi reagoida vain reaaliajassa, kun informaatio välittyy markkinoille eri osapuolten toimien seurauksena. Informaation sisällyttämisen nopeus hintoihin on yksi keino testata markkinoiden tehokkuutta.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on yksinkertainen idea, mutta se kertoo meille paljon markkinoiden toiminnasta. Markkinat ovat tehokkaat, jos hinnat heijastavat nopeasti uutta informaatiota. Tulevaisuudet ennakoitavissa olevat, markkinoita liikuttavat tapahtumat sisällytetään yleensä hintaan etukäteen. Eräs tehokkaiden markkinoiden tärkeä seuraus on, että kun kaikki merkityksellinen informaatio on sisällytetty hintaan, jäljelle jää vain satunnaisvaihteluita, joita kutsutaan “kohinaksi”. Tämä tarkoittaa sitä, että vaikka omaisuuserien hinnat jatkossakin liikkuvat hermostuneesti, vaikka mitään uutta perustavanlaatuisesti hintoihin vaikuttavaa informaatiota ei ole, vaihtelut eivät itsessään sisällä mitään informaatiota.
Lopuksi vielä todettakoon, että ainutlaatuisen uuden informaation (joka ei vielä sisälly hintaan) ilmaantumisen vaikeus vaihtelee yleensä markkinaosapuolten kehittyneisyyden ja omaisuuserän likviditeetin mukaan. Tämä selittää sen, miksi saatat onnistua löytämään jonkin markkinan reuna-alueilta pienen markkina-arvon yhtiön, mutta et luultavasti onnistu ennustamaan Applen osakekurssia.
Faman tärkeän julkaisun, ja kiitos esimerkiksi Burton Malkielin Sattuman kauppaa Wall Streetillä kaltaisten suosittujen kirjojen, jälkeen on käyty kiihkeää keskustelu siitä, onko aktiivisen salkunhoito siitä maksettujen palkkioiden arvoista. Tehokkaat markkinat edellyttävät, että yhtenäisesti muuttumattomia erikoistapauksia on hyvin vaikea löytää, monet sijoittavat ovat kyseenalaistaneet sen, että onko erilaisissa aktiivissa sijoitusratkaisuissa — esimerkiksi erikoissijoitusrahastoissa tai edes perinteisissä sijoitusrahajoissa — mitään järkeä. Viime vuosikymmenellä biljoonia dollareita on virrannut ulos tällaisista “aktiivisista” osakepoimintastrategioista passiivisiin sijoitustuotteisiin, jotka yksinkertaisesti pyrkivät seuraamaan koko markkinan tai tietyn toimialan tuottoa. Tämä on eräs kriittisimmistä keskusteluista rahoitusalalla, ja keskustelu johtuu enimmäkseen kasvavasta käsityksestä, että markkinat ovat toden totta yleensä tehokkaat.
Kuvaus tehokkaiden markkinoiden hypoteesista
Teen pienen poikkeuksen tehokkaiden markkinoiden hypoteesin “hypoteesiin”. Jos joku minulta kysyisi, niin kutsuisin sitä pikemminkin tehokkaiden markkinoiden malliksi, en hypoteesiksi. Tämä johtuu siitä, että se ei oikeastaan sisällä hypoteesia. Se ei oikeastaan esitä erityistä testattavaa väitettä maailmaa koskien. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, kuten aiemmin todettiin, esittää markkinahintojen heijastavan saatavilla olevaa informaatiota (joka, kuten olemme todenneet, on markkinoiden ensisijainen tarkoitus). Mielenkiintoista tässä on se, että vuoden 1970 julkaisussaan Fama kutsuu sitä tehokkaiden markkinoiden malliksi, ei hypoteesiksi. Vaikuttaa siltä, että Famalla oli sama intuitio.
Haluaisin myös mennä niin pitkälle, että kutsuisimme tehokkaiden markkinoiden hypoteesia itsestäänselvyydeksi. Muistetaan mitä Hayek sanoi: tiedämme, että (vapaat) markkinat mittaavat yhteiskunnan informaation kokonaismäärää eri omaisuuserien osalta. Jos siis korvaamme sanan “markkinahinnat” sanalla “tiivistetyillä informaatiotuotoksina” tehokkaiden markkinoiden hypoteesissa, niin tuloksena on seuraava ajatus:
Tiivistetyt informaatiotuotokset heijastavat saatavilla olevaa informaatiota.
Tämä kuulostaa tautologialta eli itsestäänselvyydeltä. Mutta se ei tee mallista vähemmän hyödyllistä. Tosiasiassa se tarkoittaa sitä, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kiistäminen on itse markkinoiden luonteen kyseenalaistamista. Ja tosiasiassa suurin osa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin arvostelijoista (käsittelen muutamia heistä myöhemmin tässä kappaleessa) huomioi yleensä sellaiset tapauksesta, joissa markkinat eivät syystä tai toisesta onnistu selvittämään (eli kuittaamaan eri markkinaosapuolten välisiä saatavia) tapahtumia. Jos siis hyväksyt sen, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesi on tautologia, niin “tehokkaat markkinatkin” alkavat kuulostaa tarpeettomalta ajatukselta. Itse asiassa (vapaiden) markkinoiden oletustila on todellakin tehokkuus, sillä tästä syystä meillä on ylipäänsä markkinoita. Markkinat kompensoivat kaiken merkityksellisen informaation löytämisestä ja paljastamisesta. Jos markkinat eivät olisi oletuksenomaisesti tehokkaita, markkinoita ei yksinkertaisesti olisi olemassa.
Viitatessani tehokkaiden markkinoiden hypoteesiin mallina teen hyvin selväksi sen, että kyseessä on vain abstraktio maailmasta, kuvaus siitä, miten markkinoiden pitäisi toimia (ja yleensä toimivatkin), mutta se ei missään nimessä ole rautainen laki. Se on vain hyödyllinen tapa lähestyä markkinoita.
Tehdään asia selväksi! En usko tehokkaiden markkinoiden hypoteesin “vahvaan muotoon”. Yksikään tuntemani rahoitusammattilainen ei usko. Se on yleensä olkiukko. Vahvan näkemyksen mukaan tehokkailla markkinoilla omaisuuserien hinnat heijastavat koko ajan kaikkea tietoa. Jos tämä olisi totta, niin yhtäkään erikoissijoitusrahastoa tai aktiivista salkunhoitajaa ei olisi olemassa. Kukaan ei vaivautuisi lukemaan Applen vuosineljänneksen raportteja tai arvioimaan öljynporauksen mahdollisuuksia Yhdysvaltojen Permian Basin -öljykentällä. Kun otetaan huomioon, että on olemassa suuri aktiivinen omaisuudenhoitoala, jossa monet hyvin älykkäät ihmiset pyrkivät jatkuvasti saamaan uutta tietoa lukemattomista eri omaisuuseristä, vahvat ehdot eivät päde.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei ole jotain sellaista, johon “uskot” tai et usko. Kysymys on pikemminkin siitä, että ymmärrät markkinat hyödyllisenä tiedonhaku- ja keruumekanismina tai hylkäät tyystin markkinoiden hyödyllisyyden.
Tietysti on olemassa olosuhteita, jotka johtavat markkinoiden tehottomuuteen. Fama tunnusti tämän jo vuoden 1970 julkaisussaan. Hän toteaa, että markkinoiden tehokkuutta voivat heikentää muun muassa transaktio- eli vaihdantakustannukset, relevantin informaation hankintakustannukset ja sijoittajien väliset erimielisyydet. Käsittelen tässä yhteydessä kahta asiaa: merkityksellisen informaation hankintaan liittyviä kustannuksia ja kitkoista, jotka ovat ominaisia markkinanäkemysten ilmaisemiselle.
Jos tehokkaiden markkinoiden hypoteesi pitää yleensä paikkansa, miten löytäjälle maksetaan informaation löytämisestä?
Mikä siis selittää sen tosiasian, että aktiivinen sijoitusala on suuri (vaikkakin kutistuva), vaikka markkinat ovat yleisesti ottaen tehokkaat? Jos kaikki markkinoiden kannalta merkityksellinen informaatio on yleensä koodattu hintoihin, uuden informaation löytämisestä ja sitä vastaavan toimeksiannon tekemisestä ja kaupasta ei ole luvassa (odotettua) tuottoa. Mutta monet yksityishenkilöt ja yritykset selvästi yrittävät aktiivisesti löytää uutta tietoa. Tämä on hieman paradoksaalista.
Tämä tuo meidät toiseen suosikkiartikkeliin. Se on Sanford J. Grossmanin ja Joseph E. Stiglitzin artikkeli, On the Impossibility of Efficient Markets, vuodelta 1980. Kirjoittajat huomauttavat, että tietojen keräämiseen liittyy kustannuksia eli se ei ole suinkaan ilmaista. Tämän jälkeen he huomauttavat, että koska tehokkaiden markkinoiden hypoteesin mukaan kaikki informaatio ilmaistaan heti hinnoissa, uuden tiedon paljastamiseen liittyvistä kustannuksista ei tässä mallissa saa hyvitystä. Näin ollen markkinat eivät siis voi olla täysin tehokkaat: informaation epäsymmetrioita on oltava olemassa, koska on oltava tapa hyvittää informoituja kaupankävijöitä. Heidän mallinsa lisää markkinatehokkuuden standardimalliin hyödyllisen informaatiokustannuksiin liittyvän muuttujan. Heidän mallistaan seuraa, että jos informaatiosta tulee kalliimpaa, markkinoiden tehokkuus heikkenee ja päinvastoin. Se, ilmentävätkö markkinat kaikkia perustekijöitä vai eivät, riippuu ainakin osittain siitä, kuinka vaikeaa uutta merkityksellistä tietoa on löytää ja paljastaa.
Kirjoittajat päättelevät:
Olemme esittäneet, että koska informaatio on kallista, hinnat eivät voi täysin heijastaa saatavilla olevaa informaatiota, koska jos näin olisi, ne, jotka käyttivät resursseja informaation hankkimiseen, eivät saisi korvausta. Markkinoilla leviävän informaation ja tiedon hankkimisen kannustimien välillä on perustavanlaatuinen ristiriita.
Grossmanin ja Stiglitzin ajatusten melko ilahduttava vaikutus on, että hintojen palauttaminen takaisin sinne, missä niiden “pitäisi” olla kannattavaa liiketoimintaa, edellyttää sellaisten kaupankävijöiden ryhmää, jotka ovat jatkuvasti hereillä hintamuutosten suhteen. Fischer Black (muistatko Black–Scholes-mallin?) antoi meille vastauksen ihastuttavassa Journal of Finance -tiedelehdessä julkaistussa artikkelissaan Noise. Hän tunnistaa epähienostuneet “kohinakuppiaat” (engl. noise traders): ne, jotka käyvät kauppaa informaation sijaan kohinan varassa. Kohinaa löytyy mistä tahansa. Poikkea Tradingview-palvelussa ja näet lukemattomia indikaattoreita, joiden nimiin ihmiset vannovat. Black jakaa markkinapelurit kahteen ryhmään:
Ihmiset, jotka käyvät kauppaa kohinan varalla, ovat halukkaita käymään kauppaa, vaikka objektiivisesti tarkastellen heidän olisi parempi olla käymättä kauppaa. Ehkä he ajattelevat, että kohinakaupat perustuvatkin informaatioon. Tai ehkä he vain haluavat käydä kauppaa.
Ne, joilla on kaupankäyntiin liittyvää informaatiota, hyötyvät, kun markkinoilla on paljon kohinakauppiaita. Suurimman osan ajasta kohinakauppiaat menettävät rahaa kaupankäynnillään, kun taas ryhmänä informoidut kauppiaat tekevät rahaa.
Blackin mukaan kohina “mahdollistaa rahoitusmarkkinoiden olemassaolon”. Kohinakauppiaiden olemassaolo tarjoaa ammattimaisille yrityksille, kuten erikoissijoitusrahastoille, likviditeettiä ja arvokkaita markkinavastapuolia, joita vastaan käydä kauppaa. Pokeritermein kohinakauppiaat ovat fisuja. He tekevät pelistä kannattavaa haille, vaikka rake eli jokaisesta pelatusta kädestä talon ottama osuus on pokeritermein kuitenkin olemassa. Kysy keneltä tahansa entiseltä nettipokeria pelanneelta; pokerista tuli kannattamatonta, kun pelit muuttuivat kilpailullisemmiksi ja tavalliset pelaajat lähtivät.
Kohinateoria ratkaisee tehokkaiden markkinoiden “ilmeisen mahdottomuuden”, kuten Grossman ja Stiglitz huomauttivat. Hälinän ja kohinan synty sellaisena kuin sen epäammattimaiset ja harjaantumattomat kaupankävijät saavat sen toimijoina aikaan antaa kokeneille ja edistyksellisille kaupankävijöille huomattavan taloudellisen kannustimen hyödyntää hallussaan olevaa tietoa eli lisätä se hintoihin. Näin ollen voit kiittää BitMEX:issä liikaa kauppaa käyviä uhkapelureita, sillä he maksavat resurssien allokoinnista Bitcoiniin ja tuovat merkityksellisen tiedon nopeasti markkinoiden käyttöön.
Jos tehokkaiden markkinoiden hypoteesi pitää yleensä paikkansa, miten selität tapaukset, joissa markkinaselvitysmekanismi ei toimi?
Tämä on toinen hyvä kysymys. On runsaasti esimerkkejä tilanteista, joissa arbitraasimahdollisuudet oli helppo tunnistaa, mutta joissa arbitraasia ei jostain syystä onnistuttu tekemään. Tunnetuin näistä esimerkeistä on kiistatta kauppa, joka aiheutti Long Term Capital Investment -sijoituspalveluyhtiön tuhoutumisen.
Kyse oli joukkovelkakirjalainoilla tehdystä parikaupasta, jotka olivat tosiasiallisesti identtisiä, mutta ne hinnoiteltiin eri tavoin (osittain johtuen Venäjän valtion konkurssista vuonna 1998). LTCM kuitenkin löi vetoa sen puolesta, että näiden joukkovelkakirjojen hinnat lähentyisivät toisiaan. Monet muut erikoissijoitusrahastot olivat kuitenkin lyöneet samasta vetoa velkavivulla, ja koska joukkovelkakirjojen hinnat eivät lähentyneet riittävän ajoissa, osa erikoissijoitusrahastoihin rahansa sijoittaneista halusi pääomansa takaisin ennenaikaisesti, rahastoilla oli edessään vakuuksien muutospyyntö (engl. margin call) ja olivat näin ollen pakotettuja realisoimaan nämä positiot. Tämä käynnisti palautesilmukan, joka sai aikaan ylimääräistä painetta: edullisempia joukkovelkakirjoja myytiin pois ja kalliimpien hinta nousi, kun lyhyeksi myydyt positiot katettiin. LTCM löi vetoa markkinoiden tehokkuuden ja rahoitusvälineiden hintojen lähentymisen puolesta, mutta markkinastressin ja vipuvaikutuksen katoamisen vuoksi he eivät onnistuneet toteuttamaan kauppaa, ja koko rahasto räjähti.
Tämä ilmiötä tarkastellaan Andrei Shleiferin ja Robert Vishnyn vuonna 1997 julkaisemassa artikkelissa The Limits of Arbitrage. Shleifer ja Vishny huomauttavat, että arbitraasia ei yleensä hyödynnetä markkinoilla yleisesti, vaan tietyt toimijat ovat erikoistuneet tämän tehtävät suorittamiseen (tyypillisesti sijoitusrahastot). Sellaisenaan arbitraasi on kallista: se vaatii vapaasti käytettävissä olevaa pääomaa. Syntyy paradoksi: suuria arbitraasimahdollisuuksia ilmaantuu, kun markkinat ovat stressitilanteessa (tällöin voit esimerkiksi ostaa monia osakkeita alhaisella P/B-luvulla). Mutta markkinatunnelmien hapatessa pääomaa on yleensä vähiten tarjolla. Siksi arbitraasia harjoittavat markkinaosapuolet, joiden toiminta edellyttää pääomaa, ovat heikoimmassa asemassa suorittaakseen vaadittua arbitraasia juuri silloin kuin heitä eniten tarvitaan. Nämä ovat arbitraasin rajat. Kuten kirjoittajat toteavat:
Kun arbitraasi vaatii pääomaa, arbitraasin harjoittajat voivat olla kaikkein rajoitetuimmillaan juuri silloin, kun heillä olisi tarjolla parhaat mahdollisuudet, toisin sanoen, kun heidän vedonlyöntinsä väärinhinnoittelusta paranee entisestään. Lisäksi tämän mahdollisuuden pelko tekisi heistä varovaisempia asettamaan ensimmäiset kaupat, ja täten arbitraasia harjoittavien toimet ovat vähemmän tehokkaita parantamaan markkinoiden tehokkuutta.
Otetaan yksinkertainen esimerkki arvopohjaisesta erikoissijoitusrahastosta, joka on onnistunut keräämään ulkopuolista pääomaa. He kertovat rahastosijoittajille kontrariaanisesta sijoitusstrategiastaan; he ostavat arvo-osakkeista, kun ne ovat edullisia. Sanotaan, että markkinat laskevat ja erikoissijoitusrahasto ostaa osakekorin, jonka arvostus on houkutteleva ja esimerkiksi P/E-luvut vaikuttavat alhaisilta. Kuvittele kuitenkin, että rahastosijoittajat ovat kärsineet tappioita ja esittävät lunastuspyynnön. Tämä on pahin mahdollinen hetki: erikoissijoitusrahaston on myytävä osakkeita tappiolla, vaikka rahastonhoitaja onkin vakuuttunut siitä, että he kykenevät tekemään rahaa pitkällä aikavälillä. He mieluummin ostaisivat enemmän (edullisemmalta vaikuttavia) osakkeita, joiden arvostus vaikuttaa aiempaa houkuttelevammalta. Tilanne heikkenee entisestään, kun rahaston on pakko myydä positioitaan ja täten he rankaisevat myös muita rahastoja, jotka ovat tehneet samanlaisen kaupan.
Shleifer ja Vishny toteavat tämän vuoksi seuraavaa:
Suoritusperusteinen arbitraasi on erityisen tehotonta äärimmäisissä olosuhteissa, joissa hinnat ovat huomattavan poikkeavilla tasoilla ja arbitraasia harjoittavat ovat täysin kiinni markkinoilla. Näissä olosuhteissa arbitraasikauppiaat voivat pelastaa markkinat, kun heitä tarvitaan kaikkein eniten.
Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin rajoituksen arbitraasin osalta selittävät itse asiassa todella monia tilanteita, joissa ihmiset kuvailevat markkinaolosuhteita ja valittavat siitä, että informaatio ei näy hinnoissa. Tätä pidetään usein todisteena tehokkaiden markkinoiden hypoteesia vastaan. Emme tietenkään voi odottaa huonosti toimivien markkinoiden toimivan oikealla tavoin. Joten kun Dentacoinin monen miljardin dollarin alustavaa markkina-arvoa pidetään esimerkkinä siitä, että markkinat eivät ole tehokkaat, niin on syytä huomioida, että kolikoita oli julkisesti tarjolla verrattain vähän, omistus oli erittäin keskittynyttä ja niiden lyhyeksi myynti oli lähes mahdotonta eli kolikoita ei ollut mahdollista saada lainaksi. Tämä tarkoittaa sitä, että markkinaosapuolet eivät voi merkityksellisesti ilmaista näkemyksiään omaisuuserästä.
Laajempi käsitys
Tietoisina näistä rajoitteista (markkinarakennetta koskevat kysymykset, tiedon kalleus, arbitraasin rajoitteet) voimme laatia täydellisemmän version tehokkaiden markkinoiden hypoteesista, joka sisältää nämä erityishuomiot. Tällöin muokattu versio tehokkaiden markkinoiden hypoteesista saattaisi kuulostaa tältä:
Vapaat markkinat heijastavat saatavilla olevaa tietoa siltä osin kuin hinnanasetantaan osallistuvat toimijat ovat halukkaita ja mekaanisesti kykeneviä toimimaan sen mukaisesti.
- Vapaat markkinat, koska valtion määräysvallassa olevat markkinat eivät välttämättä kykene selvittämään eli kysyntä ja tarjonta eivät kohtaa (esimerkiksi pääomavalvotut valuuttamarkkinat eivät välitä luotettavia signaaleja, koska myynti on käytännössä rajoitettua)
- Hinnanasetantaan osallistuvat toimijat, koska mututuntumalla ei lopulta ole kovin suurta merkitystä. Pieni joukko hyvin pääomitettuja osallistujia voi riittää sisällyttämään olennaisen informaation hintaan.
- Siltä osin kuin ne ovat halukkaita kattaa “kallista informaatiota” koskevan huomautuksen. Jos tiedon hankkiminen on kalliimpaa kuin sen hyödyntäminen (esimerkiksi jos kyse on kirjanpitorikoksista mikromarkkina-arvon omaavassa yhtiössä), niin informaatiota ei sisällytetä hintaan.
- Mekaanisesti kykenevä kattaa tapaukset, joissa arbitraasilla on rajansa. Tehokkuutta saattaa ilmaantua, jos syntyy likviditeettikriisi tai markkinat eivät toimi mistä tahansa syystä kunnolla ja rahastot eivät kykene toimimaan markkinanäkemyksensä mukaisesti.
Joten kun suurin osa rahoitusalan ammattilaista puhuu tehokkaiden markkinoiden hypoteesista, he viittaavat yleensä jonkinlaiseen yllä olevaan hieman muokattuun versioon siitä. Lähes koskaan he eivät viittaa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin “vahvoihin ehtoihin”.
Mielenkiintoista on, että muokkaamalla tehokkaiden markkinoiden hypoteesia huomautuksillamme, olemme kompastuneet täysin vaihtoehtoiseen käsitykseen siitä. Tässä kuvailemani malli muistuttaa jossain määrin Andrew W. Lon esittämää niin sanottua mukautuvien eli adaptiivisten markkinoiden hypoteesia. Vaikka olen erittäin iloinen voidessani väittää, että useimmat (likvidit) markkinat ovat tehokkaita, useimmissa tapauksissa adaptiivisten markkinoiden hypoteesi kuvaa paljon paremmin näkemystäni markkinoista kuin mikään yleinen muotoilu tehokkaiden markkinoiden hypoteesista. Monet tuntemistani aktiivisista salkunhoitajista ovat ainakin tietoisia Lon tutkimuksista. Teoria esitetään kaikessa laajuudessaan hänen kirjassaan Adaptive Markets: Financial Evolution at the Speed of Thought, mutta siitä on julkaistu myös tiivistetty versio hänen vuoden 2004 artikkelissaan The Adaptive Markets Hypothesis: Market efficiency from an evolutionary perspective.
Lyhyesti sanottuna Lo yrittää yhdenmukaistaa sijoittajien ilmeistä irrationaalisuutta koskevat käyttäytymistaloustieteen havainnot ortodoksisen tehokkaiden markkinoiden näkemyksen kanssa. Hän kutsuu lähestymistapaansa adaptiivisten markkinoiden hypoteesiksi, koska hän tarkastelee markkinoita evolutionaarisesta näkökulmasta. Lo jakaa Blackin näkemykset, mutta vie ne pidemmälle jakaen eri markkinaosapuolet “lajeiksi”, joten hänen näkemyksensä markkinatehokkuudesta eroaa valtavirrasta:
Hinnat heijastavat informaatiota siinä määrin kuin ympäristöolosuhteet ja taloudessa olevien “lajien” lukumäärä ja luonne, tai parempaa biologiasta tuttua käsitettä käyttääkseni, ekologia, sanelevat.
Lo kuvaa informaation epäsymmetrioiden luomia voittomahdollisuuksia “resursseiksi”, mikä johtaa tämänkaltaisiin muotoiluihin:
Jos useat lajit (tai yhden erittäin runsaslukuisen lajin jäsenet) kilpailevat melko niukoista resursseista yhtenäisellä markkinalla, markkinat ovat todennäköisesti erittäin tehokkaat, esimerkiksi Yhdysvaltojen kymmenvuotiset valtionlainan markkinat, jotka heijastavat merkityksellisen tiedon todella nopeasti. Jos toisaalta hyvin pieni joukko lajeja kilpailee melko runsaista resursseista tietyllä markkinalla, kyseiset markkinat ovat vähemmän tehokkaat, esimerkiksi Italian renessanssikauden öljyvärimaalausten markkinat.
Lon mallissa esittämä kontekstualismi ja pragmatismi heijastavat useimpien treidaajien kokemuksia. He ymmärtävät intuitiivisesti, että markkinaosapuolet ovat melko heterogeenisiä, ja he ymmärtävät sen, kuinka tärkeää on valita oikea “pelipöytä” (pokeritermein sanottuna). En tarkastele Lon teoriaa kovin syvällisesti tässä yhteydessä, mutta suosittelen tutustumaan hänen kirjaansa tai ainakin hänen artikkeliaan, jossa hän tiivistää teoriansa.
Mitä merkitystä tällä on Bitcoinille ja puoliintumiselle?
Useimmat markkinat ovat tehokkaita suurimman osan ajasta, kuten olemme huomanneet. Markkinat eivät ole vain sattumalta tällaiset, vaan tämä on markkinoiden tarkoitus. Olen käsitellyt joitakin poikkeuksia: arbitraasitilanteiden rajoitteista, vapaiden markkinoiden rajoituksista, käyttämiseen vaikuttavista vinoumista ja tilanteista, joissa markkinaosapuolet eivät välttämättä ole riittävän motivoituneita jakamaan merkityksellistä informaatiota. Kysymys kuuluu: koskeeko jokin näistä ehdoista Bitcoin-markkinoita? Tällä hetkellä tilanne ei näytä olevan tämä. Markkinoilla ei tällä hetkellä kärsitä likviditeettiongelmista. Arbitraasille ei ole ilmeisiä rajoitteita. Ennen Bitcoin-markkinoiden finansialisaatiota (käytännössä ennen vuotta 2015) tämä saattoi olla mahdollista. Tällöin edes hyvin pääomitetulla yksilöllä ei toden totta ollut mahdollisuutta esittää valoisaa näkemystään Bitcoinista. Tänään on toisin.
Vapaiden markkinoiden osalta Bitcoin on selvästi yksi vapaimmista markkinoista maan päällä (koska omaisuuserä itsessään on erittäin helposti mukana kannettavissa ja piilotettavissa, ja sillä käydään kauppaa ympäri maailmaa). Toisin kuin useimpien valuuttojen tapauksessa, niin Bitcoin ei ole valtion takaama tai tukema, eikä vaihdantaa heikentävää pääomavalvontaa ole. Osallistujilla on myös lukemattomia mahdollisuuksia myydä Bitcoinia suuressa määrin lyhyeksi, joten osallistujat voivat ilmaista monenlaisia näkemyksiään omaisuuserän tulevaisuuden kehityksen suhteen. Voimme siis vahvistaa, että “markkinat toimivat”. Onko Bitcoin nyt riittävän kokoinen, jotta riittävän monet ammattimaiset sijoitusrahastot pyrkisivät yhdessä paljastamaan sitä koskevaa informaatiota? 150 miljardin dollarin markkina-arvon valossa arvelen, että monet tahot ovat kiinnostuneita löytämään ja sisällyttämään uutta informaatiota hintoihin. Markkinatehokkuuden lopullinen testi on se, että sisällytetäänkö markkinoihin vaikuttava informaatio heti hintoihin vai vasta viiveellä. Tapaustutkimus, jossa tarkasteltaisiin jonkin ulkoisen tapahtuman, kuten kryptopörssin hakkeroinnin tai nopean sääntely-ympäristössä tapahtuneen muutoksen, vaikutuksia hintaan, olisi tervetullut.
Ainoat tehokkuuden kannalta välttämättömät ehdot, joiden osalta on Bitcoinin tapauksessa vielä avoimia kysymyksiä, liittyvät markkinaosapuolten välisiin erimielisyyksiin (toisin sanoen yhteisen arvostusmallin puuttuminen, jota eri hinnanasettajat lähenisivät) ja taloudellisen infrastruktuurin kehittämiseen. On vieläkin olemassa tiettyjä toimijoiden, joiden Bitcoin-positioista on melko vaikea saada tietoa. Tietysti näiden haasteiden ylittäminen tekee Bitcoinin tulevaisuuden näkymistä aiempaa aurinkoisemmat.
Joten onko lohkopalkkion puoliintuminen “hinnoiteltu” vai nostaako se arvostusta? Jos olet lukenut näin pitkälle, niin ymmärrät, että pidän ilmeisen järjettömänä sitä ajatusta, että hinnanasettajat olisivat jättäneet huomiotta Bitcoinin liikkeeseenlaskussa tapahtuvan muutoksen. Kuka tahansa, joka on kiinnostunut Bitcoinista, on ollut tietoinen tarjonnan kehityskaaresta alusta alkaen. Tarjonta koodattiin aivan ensimmäiseen toteutukseen, jonka Satoshi julkaisi maailmalle tammikuussa 2009. Tarjontaan suunnitellut pitkäaikaiset muutokset eivät ole luonteeltaan uutta informaatiota. Myös sellaiset edistykselliset rahoitustoimijat, joilla on vahva kannustin toteuttaa toimeksiannot ennen muita optimistisia markkinaosapuolia, voivat ennakoida puoliintumisen myönteiset kysyntäpuolen reaktiot.
Voiko Bitcoin kuitenkin kasvattaa arvostustaan tästä eteenpäin? Ehdottomasti. En kuitenkaan usko, että arvonnousu johtuu liikkeeseenlaskuaikataulussa tapahtuvista täysin ennakoitavista muutoksista (tuleva puoliintuminen laskee vuosittaisen liikkeeseenlaskun 3,6 prosentista 1,8 prosenttiin), mutta tietenkin mielestäni on myös muita tekijöitä, jotka voivat vaikuttaa myönteisesti hintakehityksen. Tekijöitä, joista useimpia on vaikea ennustaa. Onko tämä sopusoinnussa tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kanssa? Kyllä. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi sallii niin sanotut informaatiosokit (kuvittele esimerkiksi yhden merkittävän valuutan kärsivän yhtäkkiä voimakkaasta inflaatiosta). On myös mahdollista, että hinnanasettajat suhtautuvat liian konservatiivisesti Bitcoinin tulevaisuuteen tai että ne toimivat huonon perusmallin mukaan. Tämä kaikki sopii yhteen tehokkaiden markkinoiden heikkojen ehtojen kanssa.
Jätän tähän loppuun myös eriävät ajatuksen. Säännellyillä arvopaperimarkkinoilla on rakenteellista tehokkuutta koskevia rakenteellisia esteitä sisäpiirikaupan kieltojen muodossa. Sisäpiirikauppa muistuttaa varastamista, jossa joku käy kauppaa informaatiolla, joka ei kuulu hänelle, kuten Matt Levine sanoo. Sisäpiirikauppias ei ole löytänyt tietoa julkisista lähteistä, vaan käyttävät esimerkiksi yrityskauppaa koskevaa salaista tietoa kaupankäynnissä. Osakkeiden hinnat eivät yleensä heijasta mahdollisia tulevaisuudessa hintaan vaikuttavaa informaatiota, kuten yrityskauppoja, ennen kuin ne saatetaan julkisuuteen, koska sisäpiirikauppa on laajasti kiellettyä. Sisäpiirikaupankäyntiä koskevia rajoituksia ei kuitenkaan yleensä sovelleta Bitcoinin kaltaisiin virtuaalisiin hyödykkeisiin. Jos koodista löydettäisiin katastrofaalinen virhe, niin voit olettaa, että tämä informaatio heijastuu käytännössä heti hintaan. Joten tässä mielessä on täysin mahdollista, että Bitcoin-markkinat ovat informatiivisesti jopa tehokkaammat kuin Yhdysvaltojen pääomamarkkinat.
Yleiset vastaväitteet
Tarkastelen seuraavassa joitakin yleisimmistä tehokkaita markkinoita vastaan esitetyistä vastalauseista. Olen pyrkinyt tarkastelemaan mahdollisimman monenlaisia vastaväitteitä.
Löysin ilmeisen tapauksen tehottomuudesta. Tämä osoittaa, että markkinat ovat yleensä tehottomat
Tämä muistuttaa sitä, että heität pallon ilmaan ja väität, että pallon väliaikainen leijuminen yläilmoissa kumoaa painovoiman. Harva tai ei kukaan rahoitusammattilainen usko siihen, että kaikki markkinat ovat tehokkaita kaiken aikaa. Jos informaatio jakautuu epätasaisesti tai informaation haltijoilla ei ole keinoja toteuttaa näkemystään, hinnat eivät ehkä heijasta informaatiota. Lyhytaikaiset tapaukset, joissa markkinat eivät ilmeisesti heijasta informaatiota, ovat vain kutsu selvittää se, miksi markkinatoimijat eivät pystyneet siirtämään merkityksellistä informaatiota hintoihin. Nämä epäonniset tapaukset eivät osoita tehokkaiden markkinoiden hypoteesin heikkoutta, vaan pikemminkin vahvistavat sen hyödyllisyyttä selittävänä työkaluna.
Käyttäytymiseen vaikuttavia vinoumia on olemassa, joten markkinat eivät ole tehokkaat
Tutkijat ovat toden totta löytäneet monia pysyviä käyttäytymiseen vaikuttavia vinoumia ja vääristymiä. Minusta on uskottavaa sanoa, että ne vaikuttavat järjestelmällisesti eri omaisuuserien hintoihin keskipitkällä aikavälillä. Kysymys on kuitenkin siitä, ovatko ne merkityksellisiä tässä nimenomaisessa tapauksessa — tarjontamäärän muutosnopeuden otaksuttu vaikutus omaisuuserän hintaan — ja voivatko nämä väitetyt vinoumat todella vaikuttaa verrattain likvidin 150 miljardin markkina-arvoisen omaisuuserän hinnanmuodostukseen. Saatat vastata: “Mutta bitcoinaajat kärsivät harhasta, joka saa heidät maksamaan siitä entistä enemmän jyrkästi laskevan uuden tarjonnan myötä, vaikka tämä informaatio olisi jo tiedossa.” Jos kykenet todistamaan Kahnemanin ja Tverskyn tyylisesti, että tämä on yleisinhimillinen harha, joka vaikuttaa omaisuuserän hinnoitteluun ja on ristiriidassa vallitsevien markkinamallien kanssa, niin et ole vain oikeassa, vaan todennäköisesti sinut palkitaan myös taloustieteen Nobelin palkinnolla. Tässä tapauksessa kehottaisin kuitenkin ensin tarkastelemaan Lon ajatusta adaptiivisista markkinoista.
Bitcoin-markkinat eivät voi olla tehokkaat, koska fundamentit puuttuvat
Jotkut ihmiset ovat väittäneet, että sentimentti ohjaa kaikkea kryptomarkkinoilta ja fundamentteja ei ole olemassa. Tämä on yleinen harhaluulo. On olemassa selviä fundamentteja, joista kaikki ovat samaa mieltä. Tässä on lyhyt, mutta ei tyhjentävä luettelo:
- Rahoitusinfrastruktuurin laatu, jonka avulla yksilöt voivat hankkia Bitcoinia ja pitää sen hallussaan. Vielä vuonna 2010 oli lähes mahdotonta ostaa Bitcoinia, ja ainoa säilytysvaihtoehtosi oli Bitcoin QT:n “Satoshi Client” tai kotikäyttöinen paperilompakko. Nykyään voit hankkia Bitcoinia miljardeilla, ja voit säilyttää sen joko itse tai luottaa omistuksesi jonkin maailman suurimman omaisuudenhoitajan ja säilytysyhteisön haltuun.
- Bitcoin-ohjelmiston laatu (nykyinen versio verrattuna Satoshin ensimmäiseen asiakasversioon). Itse protokollaa ja sitä ympäröiviä työkaluja on parannettu, tarkennettu ja tehty hyödyllisemmäksi
- Järjestelmän todellinen vakaus ja toiminnallisuus — kuvittele tilanne, jossa Bitcoin ei olisi tuottanut lohkoja kuukauteen. Se hyvin varmasti vaikuttaisi hintaan. Jos myönnät tämän, niin myönnät samalla, että pelkän sentimentin lisäksi on olemassa “fundamentteja”
Ihmiset ympäri maailmaa ovat tietoisia ja kysyvät Bitcoinia. Tämä on “omaksumista”. Tämä ei ole pelkkää sentimenttiä. Tämä on mittari, jonka avulla selvittää se, mistä päin maailmaa pääomat suuntautuvat aktiivisesti kohti Bitcoinia
Lisäksi on muitakin fundamentteja, mutta en käsittele niitä tässä yhteydessä. Bitcoinilla kauppaa käyvät sijoitusrahastot pyrkivät seuraamaan näiden muuttujien kehitystä ja selvittämään, onko Bitcoin hinnoiteltu liian korkealle vai matalalle suhteessa niiden muutoksiin. Tämä on “fundamenttianalyysiä”.
Jos et ole vakuuttunut, niin vertaa Bitcoinin tilannetta vuosina 2010 ja vuonna 2020. Bitcoinia on monin kerroin helpompaa käyttää, hankkia, ostaa, myydä ja säilöä. Tämä on muutos fundamenteissa. Myönnettäköön kuitenkin, että nämä eivät ole kassavirtoja tuottavien osakkeiden “fundamentteja”, mutta Bitcoin ei ole osake. Bitcoin-yksikkö on vaatimus verkon tilikirjaan, jonka avulla voit käyttää verkon tiettyä transaktionaalista hyötyä. Myönnän, että fundamentit eivät ole aivan yhtä selkeitä kuin osakkeen tapauksessa. Mutta “fundamenttien” käsite ei kuitenkaan rajoitu vain omaan pääomaan tai rahoitusvälineisiin, joilla on kassavirtoja. Globaalit makrosijoittajat arvioivat valuuttoja makromuuttujien tai poliittisten riskien valossa. Hyödykekauppiaat tarkastelevat tuotanto-olosuhteita ja niiden muutoksia ja toimitusvirtoja. Erilaisia vertailukohtia on runsaasti.
Haluan vain sanoa, että sijoitusrahastoilla on merkityksellistä markkinoita koskevaa tietoa kaupankäyntiin, joka ei ole vain sentimenttiä tai pöhinää. Tilanne nyt vain on se, että Bitcoinin fundamenteista on hyvin vaikeaa hankkia informaatiota ja muodostaa kokonaisarviota.
Bitcoin-markkinat eivät voi olla tehokkaat, koska se hinta on epävakaa
On täysin mahdollista, että markkinat ovat volatiilit eli epävakaat ja tehokkaat. Muista, että tehokkuus edellyttää vain sen, että saatavilla oleva informaatio sisällytetään hintaan. Ajattele myyntioption arvoa lähellä erääntymishetkeä, kun alla olevan omaisuuserän hinta heittelehtii lähellä toteutushintaa. Yhdellä hetkellä optio on hintaa, seuraavalla hetkellä se on arvoton. Tämä olisi sekä epävakaa että tehokas tilanne.
Harkitse vaihtoehtoisesti Argentiinan valtionlainojen arvon muutoksia poliittisten levottomuuksien aikana. Olennaista on huomioida Argentiinan kulloisenkin hallituksen halu kunnioittaa velvollisuuksiaan velkojia kohtaan. Tehokkaasti toimivat markkinat arvioisivat jatkuvasti uudelleen velkojien takaisinmaksumahdollisuuksia. Tietyllä ajanjaksolla Argentiinan takaisinmaksuhalu ja -kyky voi tuntua epävarmalta, jonka vuoksi myös Argentiinan valtion liikkeeseen laskemiin valtionlainojen arvoon saattaa kohdistua hintapainetta.
Bitcoinin epävakaus johtuu osittain siitä, että markkinatoimijat arvioivat nopeasti uudelleen sen tulevaisuuden kasvunäkymiä sekä nopeuden että suunnan osalta. Jopa hyvinkin pienet muutokset kasvuodotusten tulevaisuudennäkymissä voivat vaikuttaa merkittävästi oletettuun nykyarvoon. (Itse asiassa DCF-arvonmääritysmallin tulokset ovat hyvin herkkiä pitkän aikavälin kasvuoletuksille.) Markkinaosapuolet tarkistavat usein kasvuodotuksensa uudelleen, ja odotuksissa on eroja (koska Bitcoinin hinnasta ei ole olemassa yhtä hallitsevaa mallia), mikä johtaa kasvaneeseen volatiliteettiin (erityisesti joustamatonta tarjontaa vasten). Jos tulevaisuuden kasvuodotukset ovat fundamentteja, niin tällaisten odotusten nopea uudelleenarviointi voi johtaa hinnan voimakkaaseenkin volatiliteettiin. Volatiliteetti ei siis sulje pois tehokkuutta.
Jos tehokkaiden markkinoiden hypoteesi pitäisi paikkaansa, Bitcoinilla olisi ollut sen nykyinen arvostustaso
Maailma toimi aivan näin, Eskoseni. Bitcoin ei syntynyt valmiina tähän maailmaan, kuten edellä selitin. Sen fundamentit ja sitä tukeva infrastruktuuri ovat kehittyneet ja kypsyneet vähitellen. Sen arvostus ei tullut valmiina, vaan se on saavuttanut sen vuosikausien työn tuloksena. Sen varhaisina aikoina oli huomauttavaa epävarmuutta siitä, tulisiko Bitcoinista todellisuudessa yhtään mitään. Sen piti käydä läpi kaikki nämä koettelemukset ja ahdingot päästäkseen sinne, missä se nykyään on. Suurten pelurien ei olisi ollut järkevää sijoittaa suuria määriä varoja Bitcoiniin ensimmäisenä päivänä (vaikkakin se olisi ollut järkevää jälkiviisaana), koska he eivät tienneet sen kasvusta, ja monissa tapauksissa yksinkertaisesti siksi, että siihen ei voitu sijoittaa rakenteellisista syistä johtuen. Miten itse olisit hankkinut Bitcoinia vuonna 2012, vain kaksi vuotta sen syntymän jälkeen? Sinun olisi pitänyt käyttää esimerkiksi Charlie Shremin BitInstantia tai (vuonna 2014 maksukyvyttömäksi ajautunutta) Mt. Goxia, jonka nyt tiedämme olleen sisäisesti sekasortoinen toimija. Olisit voinut toki myös louhia Bitcoinia, mutta se oli vaikeaa ja teknisesti vaivalloista.
Tämä palauttaa mieliimme “arbitraasin rajat”. Monet sijoittajat, jotka halusivat ostaa Bitcoinia vuodesta 2009 aina näihin päiviin, eivät yksinkertaisesti kyenneet johtuen sääntelyyn liittyvistä syistä, operatiivisista riskeistä ja toimivan markkinainfrastruktuurin puutteista johtuen. Vaikka he saattoivat uskoa, että eräänä päivänä Bitcoinin markkina-arvo olisi yli 100 miljardia dollaria, heillä ei olisi ollut kykyä toteuttaa tätä näkemystä. Lisäksi sijoittajilla ei myöskään ollut syvää vakaumusta Bitcoinista ja sen tulevaisuuden näkemyksistä. Heidän piti ensin nähdä omin silmin Bitcoinin toimivan villissä lännessä ilman, että joku sulkisi tai lopettaisi sen, ennen kuin he päättivät sijoittaa varojaan siihen ja säilöä omaisuuttaan Bitcoiniin. Jos uskot siihen, että Bitcoinin jatkuva menestys edustaa uuden informaation virtaa markkinoille, niin ymmärrät, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei edellytä sitä, että Bitcoinin olisi pitänyt syntyä täysin valmiina ja täydellisenä 100 miljardin dollarin omaisuuseränä.
Markkinat, joilla on ponzimaista ostamista, kuten Plustokenin tapaus osoittaa, eivät voi olla tehokkaat
Olen samaa mieltä siitä, että Plustokenin ostoilla (ja myynneillä) noin 200 000 BTC:lla oli merkittävä hintavaikutus vuonna 2019. Tämä ei kuitenkaan heikennä tehokkuutta. Jos länsimaissa olisi tiedetty, että Plustokenilla oli kaikki nuo kolikot ja että he vain aikoivat myydä ne pois, ja Bitcoinin hinta ei liikkunut, niin olisin samaa mieltä — tehokkuudesta heräisi kysymyksiä. Tämä informaatio Plustokenin BTC:sta tuli lännessä markkinoiden tietoon kuitenkin vasta, kun valtaosa kolikoista oli jo myyty pois. Muista, että tehokkuus ei edellytä, että hinnat eivät koskaan liiku; se pikemminkin sanoo, että hinnat liikkuvat uuden informaation perusteella.
Pienen markkina-arvon omaisuuserien hinnat nousevat satoja prosentteja epäilyttävien uutisten perusteella. Tämä on osoitus markkinoiden tehokkuudesta ja todistaa, että tehokkaiden markkinoiden hypoteesi ei pidä paikkaansa
Paikalliset tai ajalliset todisteet irrationaalisuudesta eivät kumoa tehokkaiden markkinoiden hypoteesia. Joko uskot, että markkinat ovat hyvä tiedon selvitys- ja kokoamismekanismi tai et usko. Myönnettäköön, että monet pienen markkina-arvon omaavien altcoinien markkinat ovat rakenteellisesti tarkastellen erittäin heikot. Näillä omaisuuserillä voidaan käydä useimmiten kauppaa sääntelemättömillä tai epälikvidileillä markkinapaikoilla. Tämä tarkoittaa, että näkemäsi hinnat eivät välttämättä kuvasta todellisuutta. Siksi epälikvidien omaisuuserien väliaikaiset nousut ja laskut eivät oikeastaan todista mitään tehokkaiden markkinoiden hypoteesia koskien. Korkeintaan niitä voidaan pitää osoituksena sen markkinaympäristön köyhyydestä, jossa niillä käydään kauppaa.
Yleisesti ottaen useimmat tehokkaiden markkinoiden hypoteesin kannattajista myöntää tehokkuuden vaihtelevan positiivisesti omaisuuserän koon ja osallistujien tietotaidon mukaan. Suurten, julkisesti noteerattujen osakkeiden kaupankäynnistä on vaikea löytää ylituoton mahdollisuuksia. Todennäköistä on, että jos löydät jotain Applea tai Microsoftia koskevaa merkityksellistä tietoa, niin joku muu on löytänyt sen myös. Pienempiä, vähemmän vaihdettuja omaisuuseriä koskevaa merkityksellistä tuottoihin vaikuttavaa tietoa on kuitenkin paljon vähemmän, joten harvemmat analyytikot lisäävät informaatiota näihin omaisuuseriin. Näin ollen tuottomahdollisuuksia voi hyvinkin olla tarjolla. Tämä johtuu siitä, että suuret, monen miljardin dollarin kokoiset sijoitusrahastot eivät yksinkertaisesti pysty toteuttamaan sijoitusstrategioita, jotka hyödyntäisivät hyvin pienen markkina-arvon omaisuuseriä.
Tämä tarkoittaa yksinkertaisesti sitä, että tehokkuudella on mittakaavavaikutuksia. Bitcoin ei ole mikro-omaisuuserä; se on maailmanlaajuisesti vaihdettu omaisuuserä, jonka markkina-arvo oli yli 100 miljardi dollaria. Tämä varmistaa sen, että uuden informaation hyödyntämiseen ja tuon informaation hyödyntämiseen kaupankäynnissä liittyy merkittävä tuottopotentiaali. Näin ollen tehottomien mikrokoon altcoinien (joissa informaation löytämiseen liittyvät tuotot ovat alhaiset ja markkinat ovat heikot) ja kypsän omaisuuserän, josta monet analyytikot yrittävät etsiä oikeaa kaupankäyntikulmaa, välillä on merkittäviä eroja.
Kun pienen markkina-arvon kryptovarat kärsivät enemmistöhyökkäyksestä tai julkaistaan huonoja uutisia, niin niiden hinta ei laske. Tämä osoittaa, että kryptomarkkinat eivät ole tehokkaat
Nojaan tässä tapauksessa Lon selitykseen (lue hänen kirjansa Adaptive Markets!). Adaptiivinen selitys olisi, että yleensä kaikkein periksiantamattomat uskovaiset pitävät hallussaan pienen markkina-arvon omaisuuseriä tai — vielä selkeämmässä tapauksessa — perustajatiimin ja sen luottohenkilöiden hallussa. Näissä olosuhteissa saattaa syntyä helpostikin kartellimaista käyttäytymistä. Olet todennäköisesti lukenut tällaisia keskusteluja Redditistä ja Telegramista: kolikon omistajat kehottavat toisiaan olemaan myymättä varsinkaan huonojen uutisten aikana, koska kryptoyhteisö kiinnittää hetkellisesti huomiota projektiin. Kolikon uudet ostot huonoihin uutisiin on tapa, jolla sen liikkeeseenlaskijat pyrkivät välttämään huonojen uutisten vaikutuksia omaisuuserän tulevaisuuden näkymiin. Tämä toimii kutienkin vain pienillä markkinoilla, joissa omistajuus ei ole kovin jakaantunutta.
Lisäksi on syytä huomioida, että käytännössä kukaan ei omista kryptovaroja sen takia, että he pitävät taustalla olevasta teknologiasta tai ovat olisivat erityisen kiinnostuneita Bitcoin Coresta tai Ethereumista repäistyyn koodiin. Pienen markkina-arvon kryptovaroja pidetään hallussa tulevaa hinnannousua odottaen. Varsinaiseen protokollaan liittyvät kysymykset eivät siis ole heille fundamentteja. Fundamentaalinen arvo muodostuu liikkeeseenlaskijatiimin halusta synnyttää “omaksumista ja käyttöönottoa” tai ainakin teeskennellä tällaista suotuisin lehdistötiedottein ja kumppanuuksin. Niin kauan kuin taustalla oleva protokolla ei ole täysin tuhoutunut, ‘fundamentti’ — perustajaryhmän kyky luoda pöhinää — voisi pysyä ennallaan.
Jotkut bitcoinaajat ostavat mekaanisesti Bitcoinia (ajattele kymmenyksiä) säännöllisesti ja uutta tarjontaa on vähemmän tarjolla, joka aiheuttaa mekaanisesti arvostuksen kohoamista
Tämä on esimerkki ensimmäisen tason ajattelusta. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesi toimii toisella tasolla. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin avainajatus on minusta siinä, että kaikki informaatio, joka sinulla on, on myös kehittyneiden ja ammattimaisten markkinatoimijoiden hallussa. Kehittyneillä markkinaosapuolilla on vahvat kannustimet etsiä merkityksellistä informaatiota ja käymään sillä kauppaa, joten voin lyödä vetoa, että ne ilmaisevat informaation heti, kun ovat onnistuneet hankkimaan sen. Jos tämä olisi todellakin uskottavat hypoteesi (että staattisella ostopaineella on myönteinen vaikutus omaisuuserän hintaan, kun omaisuuserän uusien yksiköiden liikkeeseenlasku puolitetaan), niin nämä toimijat ovat jo ilmaisseet tämän myönteisen näkemyksen kaupankäynnin muodossa. Tämä tarkoittaa sitä, että “informaatio on (jo) hinnoissa”. Jos jotain merkittävää on havaittu tapahtuvan huomenna, se sisällytetään hintaan jo tänään. Tämä on yksi tehokkaiden markkinoiden hypoteesin hankalimmista ominaisuuksista, ja sen ymmärtämiseen voi kulua hieman aikaa.
Tällöin kysymys ei ole siitä, että “muuttaako tämä tyhjiössä hallussani oleva informaatio hintaa, vaan “onko minulla tietoa, jota todella älykkäällä ja parhailla työvälineillä varustetulla erikoissijoitusrahaston analyytikolla ei ole hallussaan?”. Jos vastaus on “ei”, voit olettaa, että tämä informaatio on jo sisällytetty hintaan (siltä osin kuin se on tosiasiallisesti merkityksellistä informaatiota).
Miksi keskittyä sijoitusrahastoihin? Syy on se, että ne ovat erikoistuneita yrityksiä, jotka etsivät aggressiivisesti uutta tietoa ja ilmaisevat sitä kaupankäynnin muodossa. Ne ovat toimijoita, jotka pitävät hinnat kiinni “fundamenteissa”. Sinun on muistettava, että et toimi eristyksissä muusta maailmasta. Toimit digitaalisessa viidakossa, jossa petoeläimet vaanivat jokaisessa kivenkolossa. Nämä petoeläimet ovat ammattitaitoisia, nopeita ja heillä on käytössään riittävä määrä resursseja.
Osakemarkkinoilla puhumme sijoitusrahastoista, joilla on henkilökohtaisen tason suhteita muun muassa toimitus-, talous- ja rahoitusjohtajiin. Rahastonhoitajat syövät päivällistä yritysten ylimmän johdon kanssa ja tulkitsevat eri lähteistä olevan tiedon varassa, miten optimistisesti johto suhtautuu tulevaan vuosineljännekseen. Sijoitusrahastot, joilla on palkkalistoillaan kymmeniä analyytikoita, murskaavat joka hetki sellaisen määrän dataa ja sellaista dataa, jonka olemassaolosta et edes tiennyt. He seuraavat yritysjohdon yksityisten suihkukoneiden liikkeitä selvittääkseen sen, että mitä perää yrityskauppahuhuissa voi olla. He ajavat koneoppivia malleja arvioidakseen Yhdysvaltain keskuspankin pääjohtajan Jerome Powellin tunnemaailmaa tämän kulmakarvan liikkeistä sen jälkeen, kun hän kertoo keskuspankin seuraavista peliliikkeistä. Sijoitusrahastot keräävät satelliittikuvia pysäköintialueista pyrkiessään ennustamaan muun muassa Walmartin mahdollisuuksia tehdä ennakoitua parempi vuosineljännes. Julkiset markkinat ovat uskomattoman kilpailtuja. Sijoitusrahastot ovat onnistuneet rekrytoimaan ihmisiä, jotka tekevät lopulta koko menestyksekkään uransa toimialan palveluksessa, ja jossa informaation hyödyntäminen rajatta on kaikki kaikessa (pois lukien sisäpiirikaupankäynti). Jokainen, joka uskoo ylivertaisuuteensa, on vapaa ilmaisemaan näkemyksensä kaupankäynnin muodossa.
Joten jos sinusta tuntuu, että sinulla on markkinoihin olennaisesti vaikuttavaa informaatiota (kuten ajatus siitä, että tarjonnan supistuminen nostaisi hintaa), myös kaikkein kehittyneimmillä markkinaosapuolilla on sama informaatio käytössään. Ja he ovat jo arvioineet sen vaikutukset ja toimineet sen perusteella markkinoilla.
Lisäksi on syytä muistaa, että markkinat eivät ole demokraattiset. Ne ovat pääomapainotetut. Valas voi ilmaista näkemyksensä sinttiä vahvemmin. Erikoissijoitusrahastoilla on yksinkertaisesti enemmän pääomaa (ja niillä on yleensä käytettävissään edullisempaa vipua!). Erikoissijoitusrahaston tehtävä on kehittää näkemys ja kun tietty omaisuuserä on valittu tuon näkemyksen ilmaisemiseksi, niin niillä on käytössään riittävä määrä keinoja tuon näkemyksen ilmaisemiseksi. Näin “hinnoittelu” tapahtuu. Näin ollen vain hinnanasettajayhteisöiden — kuten valtiollisilla sijoitusrahastoilla, isoilla omaisuudenhoitajilla ja muilla biljoonatoimijoilla — on merkitystä suurimman osan ajasta.
Plustokenin kerryttämät 200 000 BTC (~ 1 % tarjonnasta) ja sen toteuttamat myynnit vaikuttivat voimakkaasti hintaan vuonna 2019. Miksei puoliintuminen (1,8 prosentin vaikutus liikkeeseenlaskuun) vaikuttaisi samalla tavoin?
Ensinnäkin Plustokenin nousu ja tuho ei ollut odotettavissa. Se oli aidosti uutta tietoa — jopa niin uutta, että useimmat sijoittajat saivat tietää pyramidihuijauksen laajuudesta vasta sen jälkeen, kun se oli jo onnistunut myymään valtaosan hallussaan pitämästä Bitcoinista. Lisäksi Plustokenin BTC-lompakot realisoitiin varsin lyhyessä ajassa; noin 1–2 kuukauden kuluessa. Kyse oli verrattain suuresta määrästä Bitcoinia minkä tahansa markkinan tyhjennettäväksi. Liikkeeseenlaskun väheneminen on vuositasolla 1,8 prosenttia — se on siis annualisoitua. Tämä tarkoittaa mekaanisesti sitä, että kuukausittain louhintaan noin 24 800 uutta bitcoinia vähemmän. Se on suuri määrä, mutta se ei ole sama asia kuin 200 000 BTC:n realisointi lyhyessä ajassa. Ja toisin kuin Plustoken, niin liikkeeseenlaskun vähennys on tiedossa hyvissä ajoin etukäteen.
Puoliintuminen vaikuttaa Bitcoinin kysyntäpuoleen, koska se aiheuttaa jännitystä sijoittajien keskuudessa ja saa huomiota lehdistössä. Näin ollen puoliintuminen on edelleen myönteinen asia Bitcoinin hinnan kannalta
Tähän pätee sama logiikka kuin yllä olevaan vastaukseen. Jos tarkastellaan Litecoinin tapausta, niin sen hinta kohosi selvästi puoliintumista odoteltaessa. Hinta kuitenkin romahti puoliintumisen tapahduttua. Tämä voi hyvinkin olla tapaus siitä, jossa sijoittajat toivoivat puoliintumisen vaikuttavan myönteisesti hintaan. Voit nähdä, miten sijoittajien asennoituminen asiaan (lyömällä vetoa siitä, miten he kuvittelevat muiden sijoittajien reagoivan) vaikuttaa hintaan. Kyse on rekursiivisesta pelistä, jossa kaikki seuraavat kaikkia muita ja kaikki yrittävät ennakoida muiden toimia. Näin ollen, vaikka puoliintumispäivänä tapahtuisi hyvin ennakoitu kysyntäpuolen sokki (joko uutisten tai pelkästään sijoittajien kokonaistuntemusten muodossa), hinnanasettajat ovat jo ennakoineet tämän, ja ne ovat todennäköisesti sisällyttäneet sen hintaan jo kuukausia ennen itse tapahtumaa.
Jos markkinat ovat tehokkaat, ei ole mitään järkeä sijoittaa Bitcoiniin
Asia ei ole lainkaan näin. On olemassa täysin tiedossa olevaa ja kaikille avoimesti saatavilla olevaa Bitcoinia koskevaa informaatiota, kuten esimerkiksi sen tarjonta-aikataulu eli sen tulevat toimitukset. Monet Bitcoinin hinnan perustekijöistä eivät kuitenkaan ole helposti määritettävissä tai edes tiedossa, kuten edellä mainitsin. Kukaan ei varsinaisesti esimerkiksi tiedä, kuinka monta Bitcoinin omistajaa maailmassa on. Voit löytää informaatioetua, jos kykenet ennustamaan tällaisia tekijöitä muita paremmin. Lisäksi on lukuisia ennakoimattomia sokkeja, jotka saattavat tulevaisuudessa vaikuttaa myönteisesti Bitcoiniin, kuten valuuttakriisit. Tehokkaiden markkinoiden hypoteesin arvostelijat eivät ymmärrä, että sen mukaan markkinat ilmaisevat saatavilla olevaa informaatiota. Informaatiota tuntemattomista tulevaisuuden tapahtumista ei tietenkään ole käytettävissä. Ne eivät ole vielä tapahtuneet.
Jos olet muita paremmin ja kykenet ennustamaan Bitcoinin kasvun paremmin kuin muut hinnanasettajat, niin sinun kannattanee hyödyntää ylivoimaista tietämystäsi kaupankäynnissä. Mielestäni tämä on täysin uskottava ajatus. Joten en todellakaan hylkää Bitcoinia mahdollisesti kiinnostavana sijoituskohteena aktiiviselle sijoittajalle, vaikka tehokkaiden markkinoiden hypoteesi pitäisikin paikkansa. Itse asiassa minulla on myönteinen näkemys Bitcoinin tulevaisuuden suhteen. Uskon siihen, että alfaa voi luoda omaamalla erityistä ymmärrystä Bitcoinista. Jos uskoisin vankkumattomuus vahvoihin markkinatehokkuuden ehtoihin, niin en työskentelisi aktiivisen sijoittamisen parissa. Itse asiassa aktiivisilla salkunhoitajilla on erittäin vahvat kannustimet torjua tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, joten saatat ihmetellä, miksi puolustan sitä nyt tässä.
Esimerkki siitä, miltä kysyntälähtöinen Bitcoinin fundamenttimalli voisi näyttää, niin tässä on Byrne Hobartin lähestymistapa:
Heikkomuotoisen tehokkaiden markkinoiden hypoteesin myötä on mahdollista, että fundamenttianalyysi on mahdollista ja todellakin välttämätöntä. Loppujen lopuksi jonkun on tehtävä analyysi selvittääkseen sen informaation, joka lopulta ilmaistaan hintojen muodossa. Tämä työ on jätetty aktiivisille salkunhoitajille. Joten ehkä ilkeistä rahastopomoista on sittenkin lopulta hyötyä ainakin jossain.
Kiitos Allen Farringtonille ja Leigh Cuenille hyödyllisistä näkökulmista ja palautteesta.
Suomennos Nic Carterin (Twitter) kirjoittamasta artikkelista “An Introduction to the Efficient Market Hypothesis for Bitcoiners”. Artikkeli on julkaistu alun perin Mediumissa 4.1.2020.
Carter työskentelee Castle Island Ventures -pääomarahastoyhtiössä partnerina. Hän vastaa julkisista lohkoketjuhankkeista. Aiemmin hän oli perustamassa Coinmetricsiä ja heiluttaa nykyisin yhtiön hallituksessa puheenjohtajan nuijaa. Carter on monipuolinen ajattelija, joka on toistuvasti korostanut Bitcoinin olevan enemmän kuin osiensa summa.
Kirjoituksen on suomentanut Thomas Brand (Twitter).
