Negatiivisten korkojen vaarat

Brendan Brownin essee

Negatiivinen korkopolitiikka, johon Eurooppa ja Japani ovat turvautuneet jo vuosien ajan, uhkaa maailmanlaajuista taloudellista hyvinvointia. Yhdysvaltain kongressi ja Valkoinen talo ovat olleet kuitenkin kummallisen hiljaa koko asiasta. Edes profeetallinen sanansaattaja ei herättäisi heitä.

Kaksi rahapolitiikan episodia — toinen historiallinen ja epätodennäköinen, toinen nykyinen ja todellinen — alleviivaavat vaaran luonnetta.

Tarkastellaan ensin historiaa. Kultakannan kukoistuskaudella 1860-luvun puolivälistä vuoteen 1914 lyhytaikaiset Lontoon rahamarkkinakorot laskivat harvoin alle 1–2 prosentin vuotuiselle tasolle, ja silloinkin ilmiö jäi lyhytaikaiseksi. Tyypillisesti nämä lyhyet korot vaihtelivat päivätasolla paljonkin, mutta harvat kiinnittivät asiaan huomiota.

Keskipitkät ja pitkät korot olivat paljon tasaisempia, ja niiden taso heijasti valtavaa määrää hajautettua informaatiota markkinoille, joka oli syntynyt yksittäisten ihmisten lainanotto- ja lainanantopäätöksistä. Käsitykset todennäköisestä keskimääräisestä lyhytaikaisesta korosta pitkällä aikavälillä asettivat pohjatason pitkille koroille (koska keinottelijat kykenivät lainaamaan pitkällä korolla ja jatkolainaamaan lyhyellä korolla).

Englantilainen lehtimies Walter Bagehot totesi tunnetusti, että “engelsmanni sietää monia asioita, mutta hän ei voi sietää kahden prosentin korkoja” (eli matalammat korot tekisivät hänet hulluksi — nykyisessä merkityksessä puhutaan irrationaaliseen ylenpalttisuuteen tai epätoivoiseen tuottojen metsästämiseen). Kultakanta toimi tavalla, joka kunnioitti tätä ajatonta viisautta.

Jos lyhyet korot painuisivat kohti nollaa, kulta “katoisi” holveista nopeasti, kun ihmiset muuntaisivat pankkitalletuksensa ja setelinsä kiiltelevään metalliin; kultavarantojen kasvava niukkuus (pankkijärjestelmän piirissä) johtaisi rahoitusolosuhteiden tiukentumiseen. Tämä mekanismi perustui kullan luonnolliseen niukkuuteen ja sen ainutlaatuisiin ominaisuuksiin. Fiat-rahajärjestelmän mukaisella “rahaperustalla” (= keskuspankkirahalla) ei ole koskaan ollut vastaavia ominaisuuksia.

Nimelliskorkojen implisiittinen alaraja ei ollut esteenä sille, että näkymätön käsi lopulta elvytti talouden taantumasta kasvu-uralle. Tämä tapahtui pitkällä aikavälillä vakaassa hintaympäristössä; ei pysyvän inflaation, kuten nykyisen 2 prosentin inflaatiotavoitteen arkkitehdit ja puolustelijat saarnaavat. Ratkaisevaa on, että hyödykkeiden hinnat laskivat keskimääräistä alemmalle tasolle suhdannekierron “synkkänä” hetkenä, ja niiden odotettiin laajalti palailevan takaisin “normaalimmalle” tasolle tai sen yläpuolelle talouden elpyessä taantumasta.

Mitä nykyiset keskuspankkiirit ajattelevat Bagehotin mainitsemasta engelsmannista?

He kiistävät, että varallisuusinflaatiota tai omaisuuserien inflaatiota (engl. asset inflation) olemassaolon. He eivät pyydä taloustutkijoitaan, jotka ovat täynnä uuskeynesiläisiä taloustieteilijöitä, tekemään seuraavanlaista kontrafaktuaalista analyysiä.

Jos kaikki keskuspankit kunnioittaisivat 1–2 prosentin korkotason alarajaa koko viime vuosikymmenen ajan, olisiko talous elpynyt ja miten talous olisi kasvanut?

EKP:n pääjohtaja Mario Draghi ei ole koskaan ottanut esille varallisuusinflaatiota. Hänen ei ole koskaan tarvinnut vastata tätä aihetta koskeviin kysymyksiin tylsissä lehdistötilaisuuksissa tai Euroopan parlamentin kuulemisissa. Silti pääjohtajakaan ei ole kyennyt täysin välttämään aihetta koskevaa julkista keskustelua, joka paljastaa epäsuorasti joitakin nollakorkoregiimin ja negatiivisten korkojen aiheuttamia uhkia tässä nykyisessä tilanteessa. Myös hänen virkaveljensä ovat maininneet näistä seikoista.

EKP:n ja Japanin keskuspankin sekä Sveitsin keskuspankki ovat harjoittaneet erilaista negatiivista korkopolitiikkaa tässä suhdannevaiheessa.

Saksan vaikutusvaltainen pankkilobby on kysynyt, miksi EKP ei vain kopioi Sveitsin keskuspankin ja Japanin keskuspankin mallia perimällä pankeilta negatiivisia korkoja vain marginaalisesta osasta liikepankkien keskuspankkitalletuksia, vaan sen sijaan perii sen koko keskuspankkitalletuskannasta.

Pääjohtaja Draghi ei ole antanut suoraa tai rehellistä vastausta, mutta myöntää, että asiaa “pohditaan”. Hänen pidättäväisyytensä viittaa joihinkin negatiivisen korkopolitiikan taustalla ilmeneviin huolestuttaviin seikkoihin.

Miksi EKP harjoittaa sellaista negatiivista korkopolitiikkaa, joka iskee erityisen ankarasti niihin liikepankkeihin, joilla on runsaasti varantoja? Selvitetään aluksi, minkä yhteisen tavoitteen EKP voisi saavuttaa yhdessä Japanin keskuspankin ja Sveitsin keskuspankin kanssa noudattamalla kevyempää linjaa (määräämällä negatiiviset korot vain marginaaliselle osalle jäsenpankkiensa keskuspankkiin tekemistä talletuksista).

Yhteinen tavoite on tietysti valuuttamanipulaatio.

Kansallinen raha (tai euron tapauksessa Euroopan unionin raha) heikkenee, kun pääoma pakenee pois negatiivisten korkojen kurittamista omaisuuseristä. Kaikki eivät kykene pakenemaan samaan aikaan. Pankit pyrkivät suojelemaan kotimaisia asiakkaitaan negatiivisten korkojen seurauksilta. Ne siirtävät negatiivisen koron varannoilleen aiheuttamat kustannukset vain tukkutallettajille ja ulkomaisille tallettajille, ja huomioivat myös muista varoistaan, kuten antolainauksesta ja lyhytaikaisista valtion joukkovelkakirjoista, saatavien tuottojen pienenemisen.

Negatiivinen korkopolitiikka toimii osittain valuuttarajoitusjärjestelmän tavoin, joka määrää rangaistuksia ulkomaisille varainsiirroille kotimaisille rahamarkkinoille.

Saksalaisilla pankeille on enemmän paineita suojella tallettajiaan negatiivisilta koroilta kuin sveitsiläisillä ja japanilaisilla pankeilla EKP:n ankaran regiimin vuoksi. Näin ollen näiden ulkomaisten pankkien tarjoama suoja ei ole yhä laaja ja syvä kuin eurooppalaisten kilpailijoiden, ja pankkien osakkeenomistajat joutuvat maksamaan kovemman hinnan negatiivisista koroista pankkien heikentyneen liikevoiton muodossa.

Miksi pääjohtaja Draghi ei vain luovuta? Se johtaisi italialaisten pankkien heikentyneeseen tukeen, hölmö! EKP käyttää hyväkseen talletuksista perimiään negatiivisia korkoja (ja saksalaiset pankit ovat eurojärjestelmän tärkein nettovelkoja, mikä heijastaa Saksan valtavaa säästöjen ylijäämää) myöntääkseen italialaisille pankeille edullista tukilikviditeettiä subventoitujen lainojen muodossa.

Draghi voisi kyllä miellyttää saksalaista pankkilobbyä (ja Bundesbankia, joka vetoaa Draghiin saksalaispankkien puolesta), jos tavoitteena olisi yksinomaan vain valuuttamanipulaatio. Mutta Draghilla on mielessään myös tämä subventiotavoite, joten siksi hän ei voi suoraan asiasta puhua.

Viime kädessä nämä negatiivisten korkojen siirtovaikutukset Euroopassa (lähinnä Saksasta Italiaan) eivät kosketa oikeastaan ketään muuta. Saksalaisten äänestäjien pitäisi sanoa sanansa asiasta. Yhdysvaltojen kannalta huolestuttavin näkökohta on valuuttamanipulaatio.

Suoraviivaisin korjaustoimenpide olisi se, että Yhdysvaltain valtiovarainministeriö lisäisi negatiiviset korot ja nollakorkopolitiikan luettelonsa testeistä, joilla arvioidaan, harjoittaako jokin ulkovalta valuuttamanipulaatiota. Lisäksi Yhdysvallat voisi käyttää huomattavaa vaikutusvaltaansa Kansainvälisessä valuuttarahastossa IMF:ssä, huolimatta sen ranskalaisesta pääjohtajasta Christine Lagardesta, jotta negatiiviset korot ja nollakorot päätyisivät epäilyttävän toiminnan piiriin. Tällainen valuuttamanipulaatio ei selvästi ole sopusoinnussa kansainvälisen kaupan sääntöjen kanssa.

En pidä todennäköisenä, että Trumpin hallinto puuttuu asiaan. Negatiivisten korkojen kieltäminen Japanissa ja Euroopassa voisi nimittäin nopeuttaa nykyisen varallisuusinflaation siirtymistä kriisin loppuvaiheeseen ennen vuoden 2020 vaaleja. On paljon parempi keskittyä suoriin toimiin, joilla vähennetään valuuttapolitiikkakeinottelun haitallisia vaikutuksia Yhdysvaltain kansainväliseen kauppaan.

Suomennos Brendan Brownin kolumnista “The Menace of Sub-Zero Interest-Rate Policy”. Kolumni on julkaistu 12. huhtikuuta 2019 Mises Wire -blogissa.

Brown on markkinatutkimusyhtiö Macro Hedge Advisorsin perustaja, Hudson Instituten ja Mises Instituten vanhempi tutkija ja monipuolinen kirjoittaja. Hän on erikoistunut rahoituksen ja rahatalouden taloustieteeseen, joka on kirjoittanut laajasti muun muassa monetarismista, itävaltalaisesta taloustieteestä, Euroopan rahahistoriasta, Japanin talous- ja rahapolitiikasta ja kansainvälisestä rahoitushistoriasta. Brown on tuottoisa kirjailija, jonka viimeisimmät teokset ovat A Guide to Good Money: Beyond the Illusions of Asset Inflation (2022), Europe’s Century of Crises Under Dollar Hegemony: A Dialogue on the Global Tyranny of Unsound Money (2020), The Case Against 2 Per Cent Inflation: From Negative Interest Rates to a 21st Century Gold Standard (2018) ja The Flight of International Capital: A Contemporary History (2017).

Kirjoituksen on suomentanut Thomas Brand (Twitter).