Setelirahoitus tuhosi Yhdysvaltain pankkijärjestelmän ja negatiiviset korot tappoivat sen

Daniel Lacallen kolumni maaliskuulta 2023

Aina pankkikriisin iskiessä jotkut raapivat päätään ja ihmettelevät, miten ihmeessä näin pääsi taas käymään. Syyn on pakko olla ahneus, huono riskienhallinta, sääntelyn puutteet tai jokin näiden tekijöiden yhdistelmä. “Tarvitaan lisätoimia, joilla vahvistetaan luottamusta ja turvallisuuden tunnetta”, puhuvat päät totevat yhteen ääneen. Nämä ovat tekosyitä, jotka eivät kuitenkaan ota huomioon kaikkein tärkeintä seikkaa: Yhdysvaltain pankkijärjestelmä tuhottiin tarkoituksellisesti ja suurpankit olivat kekkereissä mukana.

Vähimmäisvarantojärjestelmä on aina ollut ongelma. Hyvin harvat ihmiset ymmärtävät, miten nopeasti pankin pääoma voi kadota kuin tuhka tuuleen. Pankin koko tase on epävakaa korttipakka: pienikin heikkeneminen kannattavassa varallisuuspohjassa (lainat) tai epävakaissa velvoitteissa (talletukset) voi saada koko häkkyrän romahtamaan hetkessä, koska ongelmana on aina ollut kasvattaa pitkäaikaisia riskejä käyttämällä lyhytaikaisia likvidejä velkoja (talletuksia) oman pääoman tuottojen kasvattamiseen.

Saamisten ja velkojen juoksuaikojen ja likviditeetin epätasapaino saa koko taseen tuhoutumaan, eikä pääomaa ja varauksia ole koskaan riittävästi tappioiden kattamiseksi. Vuosikymmeniä jatkunut varovainen pankkitoiminta ja yhä kehittyneemmät riskienhallinnan työkalut ovat kuitenkin vähentäneet merkittävästi pankkien kaatumisriskiä, mutta nämä menetelmät eivät toimi kaiken aikaa.

Todellinen ongelma syntyi, kun “rahainnovaattorit” päättivät keksiä ratkaisun ja eivät huomioineet laisinkaan sitä, mitä raha, riski ja epävarmuudet tosiasiassa ovat. Tällä kertaa piti olla toisin.

Ja kevyet rahoitusolot ja elvyttävä rahapolitiikka tuhosi pankkijärjestelmän vähitellen.

Ensimmäisessä vaiheessa vähäriskisimmästä omaisuuserästä (valtion velkakirjoista) tehtiin keinotekoisen kalliita setelirahoituksen (engl. quantitative easing, QE) avulla. Keskuspankit ostivat määrättömästi joukkovelkakirjalainoja ja antoivat vastineena käteistä. Tämä puolestaan sai valtiot kasvattamaan holtittomasti budjettejaan, alijäämät paisuivat ja maksukyky ja riskit jäivät lapsipuolen asemaan, koska niiden liikkeeseenlaskemien joukkovelkakirjojen tuotot olivat olemattomia loputtoman rahan painamisen ansiosta. Kyse oli “pankkivarantojen luomisesta”, kuten modernin rahateorian nimeen vannovat sitä kutsuvat. Pankkien varallisuuspohjan tuottoisa puoli oli mennyttä. Pankit ottivat entistä enemmän riskejä sijoitustensa ja likviditeettiä lisäävien salkkujensa matalammista tuotoista. Ne siirtyivät riski-/tuottokäyrän syvään päätyyn.

Matalariskisimmän omaisuuserän keinotekoinen kalleus ja kannattamattomuus tuotot tuhoamalla teki myös kaikista muista rahoitusvälineistä aina vain kalliimpia, mikä johti kaiken kuplaan, jotka paisuvat setelirahoituksen avulla ja joka puhjetessaan tuhoaa pankkien hallussaan pitämien omaisuuserien markkina-arvon.

Toisessa vaiheessa otettiin käyttöön (väliaikaisesti) negatiiviset reaali- tai nimelliskorot. Jos korkoja ohjaillaan mielivaltaisesti, riskinottoprofiilit muuttuvat, vaikka keskuspankki ei niin haluaisikaan tapahtuvan. Negatiiviset korot johtavat rahan tuhoutumiseen ja se johtaa selvästi pankin taseen entistä pahempaan haurastumiseen: varallisuuspohjan lainapuolesta ei saada reaalituottoa, lainavipua on kasvatettava, pankit ottavat odotettua enemmän riskejä pienemmän tuoton vuoksi kaikessa antolainauksessa ja investointipuoli on täynnä aina vain epälikvidimpiä ja yliarvostetumpia omaisuuseriä, joiden arvostukset kasvavat setelirahoituksen myötä heikosta taloustilanteesta huolimatta, mutta lopulta — valitettavasti — arvostukset puhkeavat (kaikkialla) samaan aikaan.

Kolmannessa vaiheessa suuret pankit pelastetaan ja pienet saavat romahtaa. Viimeisin kieroutunut kannustin on suojata kaikenkokoiset talletukset ja tallettajat, mikäli Yhdysvaltain talletussuojajärjestelmä (FDIC) on sitä mieltä. Tämä johtaa siihen, että suurten pankkien tallettajat nostavat talletuksensa pienistä ja alueellisista pankeista ja tallettavat ne pankkeihin, jotka ovat liian suuria kaatuakseen. Liian suuret pankit ovat kuitenkin myös niitä, joilla on valtavasti riskiä taseissaan (sijoituksia zombiyrityksiin ja suuret johdannaiskirjat). Ne ovat (huomaamattaan?) ottaneet valtavasti riskejä, koska ne ovat yrittäneet puristaa mahdollisimman paljon marginaalia ja tuottoa rahoitusmarkkinoiden supistuessa.

Näin pankit lopulta tuhoutuvat järjettömän raha-alkemien tuloksena. Mikään määrä sääntelyä ei voi estää pankkeja romahtamasta, koska sääntely ei ole ongelma.

Mikään määrä sääntelyä ei voi estää rahoituskriisiä, koska juuri sääntelijät ovat kannustaneet ottamaan lisää riskiä, pitäneet valtion joukkovelkakirjoja “riskittömänä sijoituskohteena” ja kaiken huipuksi keskuspankki luo biljoonittain lisää fiat-rahaa peittääkseen riskit painamalla korot negatiivisiksi.

Huono riskienhallinta? Ehkä. Pidätkö kuitenkin suurpankin riskienhallinnasta vastaavia niin tyhminä, että he eivät vain ymmärtäneet saamisten ja velkojen epätasapainoa? Pankit kasaavat riskejä vain niihin omaisuuseriin, joita ne pitävät riskittömiä ja joiden on sanottu olevan riskittömiä. Yhdysvaltain keskuspankki ostaa biljoonilla valtionvelkaa ja asuntovakuudellisia arvopapereita? Miksi ne olisivat korkeariskisiä omaisuuseriä? Kiinteistöt ja asunnot ovat todennäköisesti turvallisin toimiala, jollepankki voi rahaa voi lainata. Asuntolainat hoidetaan varsin säntillisesti. Miksi nyt pitäisi kuitenkin ajatella, että se on korkeariskinen spekulatiivinen sijoituskohde?

Tilanne on kuitenkin vielä tätäkin pahempi. Joukkovelkakirjojen, asuntolainojen tai sijoitusten arvonlaskun ei pitäisi johtaa pankkien romahduksiin ja tartuntariskeihin. Mikä tekee modernista pankkitoiminnasta niin herkkää ja haurasta? Pankkien on vivutettava nämä positiot moninkertaisiksi saadakseen tuottoa, joka on vielä velan kasvattamisenkin jälkeen alle koituvien pääomakustannusten. Ja miksi omaisuuden ja oman pääoman tuotto on pankkisektorilla niin heikko? Korot ovat olleet liian matalalla liian pitkään ja valtionlainojen inflaatio on vienyt tuotot mennessään.

Saatat ajatella, että kevyt rahapolitiikka on kyllä tukenut taloudellista toimeliaisuutta ja elvytyksellä korjataan aiemman liiallisen riskinoton aiheuttama vakava kriisi, mutta kukaan ei kuitenkaan näytä muistavan, että menneisyydenkin kaiken kuplia ruokki sääntely ja kevyt rahapolitiikka. Ne ovat pahamaineisia, vastustamattomia kannustimia kasvattaa riskejä huomaamatta.

Jos korot voisivat liikkua vapaasti, riskipitoisemman toiminnan korkotasot nousisivat nopeammin ja riskien systemaattinen kasaaminen pankkisektorille olisi huomattavasti nykyistä hankalampaa. Jos keskuspankit eivät myöskään peittelisi järjestelmätason riskejä ostamalla valtionvelkaa mihin hintaan tahanssa, vähäriskisimpään omaisuuserään (eli valtionlainaan) ei kohdistuisi sellaisia paineita, jotka huuhtoisivat pankit mennessään. Elämme nykyisin nousujen ja romahdusten jatkuvassa kierteessä.

Keskuspankit kuitenkin päättivät ratkaista edellisen kuplan aiheuttaman kriisin paisuttamalla muita omaisuuskuplia vielä nopeammin, joten uuden kriisin siemenet oli jo kylvetty.

Pankkien kaatuminen ei ole finanssikriisin syy. Pankit eivät ole juurisyy vaan oire vakavimmista ongelmista. Pankkien saamiset ja velat ovat selkein todiste talousjärjestelmämme vakavista ongelmista, mielikuvituksellisen korkeista arvostustasoista ja järjettömästä riskinotosta vakavaraisuusasemaan verrattuna.

Pankin romahtaminen ei aiheuta tartuntariskiä. Riski on jo olemassa. Pankki, joka kaatuu ja joka on yleensäkin heikoin lenkki heikkojen joukossa, on vain varoitussignaali jostakin laajemmasta, joka on jo käynnissä ja kuplii pinnan alla.

Pankit eivät ole kriisin syy. Niiden ongelmat ovat oire liiallisesta riskien kasautumisesta koko talouteen. Kyse on riskistä, jota ei olisi koskaan muodostunut näin laajasti, jos rahan hintaa ja määrää ei olisi jatkuvasti vääristelty riskien kasautumisen peittelemiseksi.

Tämäkin kriisi ratkaistaan lopulta luomalla edellytykset aiempaa hirmuisemmalle riskinotolle.

Suomennos Daniel Lacallen (Twitter) kolumnista “The U.S. Banking System Was Destroyed By QE…And Negative Rates Killed It”. Kolumni on julkaistu 18. maaliskuuta 2023 Lacallen verkkosivuilla.

Lacalle on espanjalainen taloustieteilijä, joka työskentelee varainhoitoyhtiö Tressisin pääekonomistina ja Madridissa sijaitsevan IE Business Schoolin globaalin talouden professorina. Lacalle on tuottoisa kirjailija ja kirjoittaja. Hänen viimeisin teoksensa on vuonna 2020 julkaistu Freedom or Equality: The Key to Prosperity Through Social Capitalism.

Kirjoituksen on suomentanut Thomas Brand (Twitter).