CFA III-Reading 12 資產配置概論
資產分配的目的在於將投資方的投資目標、限制與實際投資機會結合。投資治理(investment governance)的重點在於控制投資決策與執行的過程，使的投資行為(當然包括了資產分配與交易執行)能夠達到客人的財務目標，並滿足客人的風險承受能力(胃納risk tolerance)與遵循相關法規，且確保投資決策行為人有足夠的技術與能力。本篇會借用退休基金的例子來解說資產分配機制，但不會碰到退休計畫設計、給付機制等太過特定的問題。
- 治理架構：治理(Governance)跟管理(Management)的差異在於，治理是訂定/檢討準則並確認準則是否遵行，管理是執行並確保過程中都遵守準則；投資治理架構至少包括三層：
i. 投資治理委員會(governing investment committee)，負責訂定、檢討並監控投資目標、責任義務
ii. 投資人員(investment staff)，依照決策結果做出投資行為，有時僅是少量的人去管理外部第三方(例如更專業的經理人)，比較多行政的工作
iii. 第三方供應商(third-party resources)，可能是資訊供應商或是專業的投資顧問、經理人、保管銀行、精算師、會計師等。
主要的治理架構包括：
i. 明定短中長期投資目標：這是可以明確與投資者的實質目標掛勾的項目，基本上就是把客戶的財務理念翻譯成市場的語言(必要報酬/風險胃納)，也包括留意到客戶本身的財務狀況(例如退休基金的現況(還有在提存還是已經不提了)、可能的收付款現金流落差(校務基金可以控制流出但很難控制流入(募款所得))、若是企業提撥的部分可能會受到景氣循環影響(應考量企業提撥部分是有總經風險的)…)。
也要與客戶溝通風險的部分，至少包括流動性風險(同步考量資產流動性與預期的客戶現金流出需求)、報酬波動度(投資期間評價損益掃蕩問題)、最大回撤與停損限額(risk of loss, Maximum Draw Down, aka MDD)。
ii. 分配權利與義務：並考慮到所有人的能力與階級：要考慮員工的判斷市場、做出決策的能力，能否承擔責任，並做出即時精確的決定，有時會受限於資產規模無法顧太多人，時間與薪水等資源也要考慮。
iii. 明定建構與通過投資政策(IPS，Investment Policy Statement)的流程，ISP的調整相較資產配置政策(asset allocation policy)與經理人準則(guidelines for individual investment manager)是比較慢的。
iv. 明定建構與通過策略性資產配置流程(?)，資產配置政策應該基於完整的研究(包括權利義務、投資目標/限制、情境模擬、風險報酬等)，調整資產配置應該由最高單位決定，而再平衡政策應該可以先在IPS中指出方向，之後照辦即可。
v. 建立回報與監控機制，dashboard應該至少包括現狀、達成率(相對於目標)與經理人所增加的價值(績效)
可以用Benchmark(與經理人被聘僱的目標相比or與投資政策資產組合相比)；管理報表Management reporting(晨報、每月績效檢討會)要關注達成率與原因；治理報表Governance reporting(董事會)要關注整體策略/人員的強弱勢。
vi. 定期稽核，要協助治理團隊做出有效決策，可以增加長期績效持續能力與市場上的存活率，要避免砍在最低點(砍在阿呆股Decision-reversal risk)，避免過高的職員流動率，降低新團隊成員的進入門檻，降低個人風險(Key person risk)，大抵上就是要做好各種行政作業讓公司能經營得下去(在市場上活著)。
2. 經濟資產負債表 Economic Balance sheet，基本上就是把覺得具有經濟意義但會計準則不允許的項目併入B/S，例如 個人未來薪資所得的現值(個人的人力資源價值)、預期收到遺產的現值、未來消費的現值等。
經濟資產負債表可以將資產(未來各項收入現值)的市場風險內入考量(例如做為一個高景氣循環波動企業的員工，薪資條件很可能受到景氣影響)，也可以嘗試將預測拉到一個目標年限(例如40年後退休)，以便做出合理(收入與付出對應)的資產配置(target date funds, Life-cycle balanced funds)。
理論上一般上班族(受薪階級)的人力資源大致與30%股/70%債的組合類似，假設一個人的風險容忍度持衡不變，那麼在年輕時金融資產應該放較多比例的股，隨著人力資源縮減(屆齡退休)應該增加債的比例。
經濟資產負債表的資產負債有差額則是歸入經濟淨資產(economic net worth)，應考量一筆基金(or某個信託)的資產分配與其受益人的資產分配是否有過多重疊性，這部分會有一些隱藏的風險。(當基金表現不佳時，恰好也是受益人需要較多現金支援的時候)
3. 資產分配方法論：
i. 介紹幾種方法論：
(1) Asset-based只考慮資產端，目標是將資產報酬率的Mean-Variance optimization；常見的判斷標準是在符合波動度(風險)容忍度的條件下，最大化Sharp ratio；通常是沒有顯著債務壓力的個人、校務基金、主權基金。
(2) Liability-related考慮負債(未來可能的資產流出)，分成將負債視為一系列固定收益的空部位(short on a series of bond)並與資產一起思考(Surplus optimization)；或是特別將負債獨立出來看(Liability-Driven Investment, LDI)，想一個資產組合去cover負債(Liability hedge portfolio)，然後再想一個可以賺錢的資產組合(risky-asset or return-seeking portfolio)；通常是持續面臨負債壓力的money manager，如壽險、退休基金、銀行。
(3) Goal-based Investment(GBI)通常發生在個人上，如果有特定的目標想達成，應該將投資項目的期望報酬與目標價值連結、投資項目的波動度分布與目標的必要達成機率連結(粒度相當高more granular，甚至可以一對一對應，例如如果某股票投資達目標報酬，就買新車)。
雖然LDI與GBI都是考量了負債項目，但對於個人與機構而言負債的意義是不一樣的，機構的負債通常是有法律約束力的，但個人的目標(未來現金流出現值)若無法達成可能就只是生活品質下降；機構的負債通常是均質的(例如保戶價值)所以可以一般化、分類，因為大數法則也可以做出較精準的預期，但個人的負債都是異質性的，需要個案處理，而且數量較少無法可靠估計。
ii. 風險：Asset-based通常會使用Mean-variance或與benchmark比較(tracking error追蹤誤差)，LDI可能更在意downside會使用semi-variance(?), peak-to-trough MDD(最大回檔), VaR等。要注意LDI與GBI的負債與目標都是複數型，代表會有很多期的目標要達成。
iii. 資產分類：主要架構就是讓同一個分類中的資產有相似的特質，且與分類以外的資產可以做出區別，Greer(1997)做出了三個Super class：
(1) 資本資產Capital asset，未來會產出一些價值的資產(例如利息或股息)，可用淨現值來估計
(2) 消費財/可轉變資產consumable/transformable asset，本身不會產生價值(no yield)，但可透過經濟行為(消耗並轉換)產生出價值，例如commodity
(3) 價值儲存Store of value asset，本身不產出價值也不能被轉化，單純依靠移轉交易來實現價值，如藝術品、貨幣 (不發股利的股票? 零息債券?)
iv. 以資產配置為目的做資產分類，應考量幾個重點： (1)分類內部應該同質，對外應該異質 (2)分類應該是MECE(互斥且齊備) (3)分類應該足夠分散且不多餘(彼此之間相關係數應該要低，且沒有完全共線性，不然就是有人多餘了) (4)應該包含全世界可及的市場，但要是tradable的 (5)應考量市場胃納是否能承受投資需求
我們當然可以不斷的將資產分類精細化(股/債、已開發/新興市場、美國/非美國、大型/小型公司、產業…)，但太細會導致分類之間的異質性變得模糊(share some key risk factors)，也讓風險分散變得沒有意義，長期而言關注股/債比例遠比關注每個子集合的精確比例要重要的多，但是當我們策略性資產布局進入政策施行(implementation)，選股還是非常重要的。
基本上目前大家都還是以傳統的四大資產分類(公開股權、私人股權、固定收益、實際資產)做資產配置，雖然各分類間還是有很多risk factor overlapping，但研究顯示直接做factor-based資產配置的效果不見得比較好。但這並不表示可以完全不考量風險因子，畢竟資產配置還是要對應到風險因子上，但風險因子本身是不能trade的，所以可以設計出一些價差策略spread position，把特定因子single out(比方說long 同天期同條件公司債short政府公債，可以將信用風險溢酬挑出來)，而基於這樣的策略建構資產組合即為factor-based asset allocation。
4. 策略性資產分配：基本上使用效用函數(考量風險趨避程度)與預算限制來規劃資產配置策略。常常我們會假設人對於風險趨避的性質並不會因為財富水準而變化(等彈性isoelastic)，所以效用函數是等彈性函數(isoelastic function, power utility function)，但這好像不是本章重點。以下Asset-based用主權基金為例，LDI以固定利益退休金(DB pension plan)為例，GBI以超高淨值個人為例。
i. Asset-based(只)關注Mean-variance optimization，所以會基於資本市場預期(各資產報酬、波動度、相關性)畫出效用前沿，並取出sharp ratio最高的組合(recall CAPM中的CML，縱軸是預期報酬，橫軸是總風險(總變異數)，而最佳解是一條與縱軸交於無風險利率、與效用前沿切於某點的斜直線，斜率為sharp ratio，故最佳組合為客戶的風險胃納(以總變異數表示)帶入該斜直線的結果)
比較多個資產配置可能組合的項目，包括預期報酬、Sharp ratio(斜率)、VaR(MDD)、Valotility(St.Dev.)、資產流動性等等，注意Sharp ratio並不代表承受的總風險，個別資產項目的sharp互比是無意義的(因為忽略分散資產之間的風險互抵效果，應該要比較加入資產組合後的總sharp)，也要注意從當前資產組合轉移出來的交易成本跟時效性(因為通常面臨的不是一筆資金的配置問題，而是既有配置的調整問題)。
資產組合的選定通常是先決定資產類別的比例(如股/債or地產)，然後才是國家/區域等子分類，在選定子分類時通常是參考全球市值比例(global capitalization weight，例如MSCI調整權重)，但可能會因為特定因素而偏離該比例(例如祖國偏誤(理論上全球投資組合是最為分散的，Mean-variance最好，但大部分的money manager都會投過多比例在本國)、傾向投資特定型態的企業/產業)，實證研究發現，大部分的國際投資人都會投他國股票但他國債權的接受度相對較低。
投資他國資產的困難度在於，他國的投資資訊不見得明確(MSCI的權重也可能不恰當)，很多外國資產是買不到的(untradable)，例如住房通常都持有在該國國民手上、私募股權也不見得會接受外國投資；通常我們會使用可交易tradable的東西去做benchmark，例如ETF，或是使用GDP比例去做加權。
ii. Liability-related(LDI)通常要先考量到債務的覆蓋率(funded ratio)與流動性，所以相對Asset-based會傾向放更多比例在固定收益，也意味著這樣的資產組合斜率會在最適(最大)sharp之下，但因為注資者(sponsor，例如企業之於員工退休基金)並沒有誘因去最大化sharp ratio，而且還要面臨萬一基金的債務覆蓋率過低則必須繼續注資的問題，所以LDI對企業來說是好事(Agent problem，決策者與獲利者並非同一人)；會傾向使用固定收益的原因是一般來說固定收益商品與一般的負債都有很大部分的利率風險(以風險因子的角度來看，當然還有期長風險、通膨風險與信用風險)，所以固定收益商品才可以做liability hedge。另一方面如果退休基金本身已經是覆蓋率不足的情況，也許會更願意增加股票投資比率(再說一次，Agent problem)，好一點的做法是事先規劃Liability glide path，隨著負債覆蓋率的提升，逐漸調整股債比率。
iii. Goal-based(GBI)，這也是充分結合了心理帳的觀念，將目標分成幾種層次(如保障基本生活、提升常規生活水準與額外願望)，並針對各種目標的需求時間、必要達成機率與金額等項目分配不同的資產組合(sub-portfolio)。對於這種針對性的目標，要注意折現率會很大程度影響到現值(若是比較必要性的生活需求，建議低估折現率以提存足額資金)，也要注意長壽風險Longevity risk(對個人而言)，若活太久會需要提存更多錢(可考慮購買年金型保單(長照保單?))。
5. 執行資產配置策略
這裡再將策略性資產配置(Strategic Asset Allocation, SAA)區分為戰術型(短期)(tactical, TAA)，若是調整長期資產配置，稱為動態型(Dynamic, DAA)。若要做出短期TAA的話，通常是發現短期內有市場機會，想要偏離既有的長期資產配置，應該拿偏離後的績效與不偏離的績效相比，計算tracking error，要考量所有交易成本與可能的額外監控、稅負成本。
另一種更高階層的分類是主/被動投資，被動投資常是股票指數化(indexing將資產依照特定的權重去分配，並不會因為投資人的預期而改變，只會因為既有權重改變重分配，債券的持有至到期(buy and hold)也是類似概念；主動投資則是投資人自主的判斷，而主動投資在現代的目標是在扣掉費用之後打敗被動投資。
被動投資還是有一些追蹤誤差，除了市值加權型(如台股、S&P 500、NASDAQ)可以自我再平衡(因為雖然價格上漲的股票權重會增加，但因為你持有的股票也會等幅上漲，所以”報酬率”(不是絕對價格)理論上會等幅變化)之外，價格加權指數(如道瓊)或等權重指數則會需要再平衡(價格加權指數會因為股價上漲而權重加重，所以會高買低賣；等權重指數若股票價格上漲，再平衡時就應該減持以維持權重相等，所以會買低賣高)，增加交易進出頻率與追蹤誤差。
近年來ETF興起，都在強調被動投資，但其實被動投資(不考慮交易成本)的背後依然有著主動性的決策過程，雖然被動投資的精神是強調能釘住某個種重要指標(例如台股大盤)，但為甚麼要選擇特定指標而不選擇另一個(例如為何是0050而非整個台灣加權指數，甚至是為何選台股而不選美股)其實就是一種主動的決策。
風險預算：在考量投資組合時，風險預算應該要去盡量貼合客戶的風險胃納，太低則少賺，太多則暴露風險，都是不恰當的。而風險有很多不同的看法，在乎報酬率波動度(使用歷史或隱含報酬率變異數/標準差)或在乎尾部風險(使用VaR或某種定義的回撤Drawdown)，可以用絕對值(例如20%標準差)或相對值(相對大盤波動度+10%)，也可以用實際金額或相對比率來描述。
有人甚至不是透過報酬率來做資產比例配置，而是用風險值，決定多少風險值應該放在那些資產上，稱之為risk budgeting approach。
我們也會去計算主動投資與被動投資之間曝險的差異，稱之為active risk budgeting，在總體資產組合的的層次(例如大盤)，可以拿來跟benchmark比；在個別資產分類的層次，就要拿資產分類(例如電子類股)的平均來比(這邊一直在分層次有點看不懂，每個 人對於資產分類的方法又都不一樣為何硬要分層)。主動風險預算可以用 預期主動超額報酬(expected-alpha)對追蹤誤差(tracking-error)做最適化，其實就是把mean-variance optimization做座標轉換，把總風險/總報酬改成追蹤誤差/主動超額報酬。
資產組合再平衡rebalancing，因為資產權重是金額的概念(價格*數量)，但資產組合在乎的是報酬率(經過一段時間的價差+其他報酬)，所以只要持有資產的時間拉長，都會有可能遇到現在的資產價格已經變得不一樣了(漲多權重就變重，可以用一個例子思考，原價100元的股票跟同一張股票後來漲到了400元，漲跌10%是完全不一樣的意義(10元與40元)，對你的資產組合來說，買到漲多的股票就代表你對他的曝險也高，股票今天漲了10%明天再跌10%並不會帶你回到原點，會讓你淨虧1%(1.1*0.9=0.99))，導致資產當下的權重與當初在規劃的時候不一樣，所以即便當初的IPS或投資人對市場的預期都沒有發生轉變，還是要調整權重以貼合benchmark或當初設想的配置比例。
而容易漲多的資產常常也是高風險的資產，所以在多頭市場時更要注意，如果都不做再平衡萬一高風險資產漲多了，就會任由高風險資產統治資產組合的風險值；所以顯然的再平衡是一種逆週期的逆勢操作(counter-cyclical, contrarian)，因此本身就是一個不會令人舒服的交易(賣掉績優股、買進跌價股)，是需要執行紀律的；謹記再平衡是一種風險控制方式，不是提升報酬的方式。
再平衡機制：再平衡並非一個單純的操作，要多久再平衡一次、要偏離到甚麼程度才做再平衡、要調整到哪個點，都是關鍵卻不易回答的問題。
i. 日曆型再平衡calendar rebalance，就是每隔多久就做一次，最簡單但有風險
ii. 比例區間再平衡percent-range rebalance，設定一個可允許的偏離區間(例如+-5%)，中間區間稱之為rebalance range, corridor, no-trade region，上下的邊界稱為trigger points。會遇到的問題是，要多久比價一次(通常是一個月或一季)、區間要多寬(要考量交易成本、波動度等因素，通常上下是對稱的，而且會針對每個資產組合分類的比例調整，例如股/債/房地產=5/3/2，則股的區間是+-5%、債則是+-3%)、要修正多少部分(三種慣例，調整到目標權重、調整到邊界、調整到邊界內的一半)
決定再平衡規則應考量的事情：
i. 交易成本高會讓再平衡區間較寬
ii. 風險趨避程度越高或資產的相關性越低，則區間越緊
iii. 相信動能(momentum 會相信強勢股漲多還會續漲)應該接受寬的區間；相信向均值回歸(移動平均、布林通道)應該維持較窄的區間(因為相信漲多就會拉回)
iv. 稅務考量，除了直接交易稅會提高交易成本外，因為再平衡代表了會實現損益，而且資本利得稅是與實現獲利有關，實現損失反而有稅盾效果(又稱之為收成損失harvesting loss)，所以已實現資本利得稅的影響並非對稱的asymmetric
v. 資產流動性要納入考量(流動性好壞可以當作一種成本)，有時太過不流動的資產再平衡會使用衍生性商品或相關性高的其他資產做proxy hedge(私募股權賣不掉，改減持公開股權或買賣權應對)
vi. 記得有時衍生性商品可以組成再平衡策略(省錢、方便，但衍生性商品有其他考量(期長、Greeks…))
2020.2.16
