CFA III Reading 14- 真實世界資產分配
1.限制：
(1) 資產規模asset size：市場上的任何投資機會都有一個最低與最高的金額限制，一般都會對特定公司的市值設定上限，投資在單一標的佔該標的市值過多會有流動性風險，一次買進或拋售大量單一資產會讓市場無法承受，對市場價格產生影響；所以規模太小或太大都不好。
雖然研究證實，長期而言大的基金會比小基金outperform，因為可以降低平均固定成本、交易費用可談、可以投資在私募基金或房地產這種風險報酬較好的策略，而規模較大也才有更多的人力能夠研究更多的投資策略。但很多超大型資產的持有人會發現，當他把資產拆分成許多小基金給多個經理人操作時，他得到的卻是一個指數型的資產組合，因為不同經理人之間可能將資產充分分散了，卻需要付給每個經理人主動投資的費用。
一些特殊的投資，如私募基金、避險基金、房地產等，會需要投資人至少投入特定(大量)金額，成功的私募基金或避險基金通常會需要最低投入10支美金(1千萬)。
一些國家會針對特定投資項目做身分限制，”專業投資人”在各國的命名(professional, accredited, qualified…)與規範都不同，但大抵上是需要幾種項目：一定大的資產(法人與自然人不同，有些要求總資產或淨資產、有些要求實際在金融市場投資的金額)、對金融交易的知識(有時會用身分背景控管、或確認過往交易經驗或填寫簡單問卷)。
(2) 流動性Liquidity：流動性風險分成客戶需要的流動性與資產項目可以提供的流動性，客戶潛在需要的流動性與客戶本質有關，校務基金要看學校營運本身對校務基金的依賴性，若依賴性較低就可以投入較不流動的資產(Yale Model)；壽險或車險公司的現金流出通常都是精算出來的所以可以承受更多流動性風險；而產險與再保險公司容易面臨一次性的大災難損失，故對流動性風險胃納較低；家庭中若有小孩屆齡大學，會需要較多流動性。
最好事也要關注突發事件的影響，例如金融海嘯，會對客戶本身造成的負面影響；另一方面，投資治理能力也相當重要，較不流動的資產可能會面臨長期大量的評價損失，尤其是在市場不好的時候，恐慌心態會讓客戶做出不理性行為，雖然報酬率會有均值回歸的現象，但財富水準不會，如果恐慌時賣掉就賣掉了。
(3) 投資期長Time Horizon：人力資源Human capital，一般而言個人的薪水應該有債券般的報酬與風險，因此如果隨著年齡接近退休，人力資源存量下降，應該要逐漸增持債券，讓總和資產組合的股債比穩定；負債部分，客戶的負債需求也會因為時間經過而變化(例如隨著退休、小孩畢業等等)。
(4) 其他監管引起的限制：
i. 保險公司Insurance通常會有股票投資限額、高收益債限額、不公開股票交易限額或國外投資限額等，也要顧及基本的流動性與風險資本適足率(Risk-based Capital, RBC)要求，近年來各國都有將本國的RBC向國際規範第二代償付能力(Solvency II)拉齊的趨勢。
ii. 退休基金Pension，有些國家為了提高特定本國金融市場的流通量，會對這些大金主提供稅務優惠，只要特定身分的基金能夠滿足特定投資條件(例如投入多少比例資產在本國債市)，就能拿到租稅減免。
有些地方還會與當地的特定會計準則有關，例如美國允許退休金投入越多在股市就能用越高的折現率(代表退休金義務現值可以越低)，甚至可以遞延與平滑化損失認列。
投資決策也會跟出資者(sponsor)的誘因有關，退休金的出資者如果是企業，那他期望的並不是如何在承受風險的狀態下賺取更多退休金，而是避免企業需要額外再撥錢出來補充退休基金，因此在乎的不是最大化預期報酬，而是最小化預期需要補充的資金。
iii. 校務基金或基金會Endowment & Foundation：一般被預期應該永續存在且對於他的收益要求並不高或有極大彈性，所以可以投資在極長期、不流動的資產上賺取期長與流動性溢酬；而租稅優惠(如應每年花費多少比例在公益活對上等等)與信用考量(因為有時候，這些基金會的資產是會與母公司合併看待的，為了滿足母公司借款的條件，在投資時信用、流動性都可能有限制)會影響其投資決策。
iv. 主權基金Sovereign Wealth funds：基本上沒有甚麼特定的負債與義務，但也可以說幾乎所有的投資都需要符合國家政策，而每個國家政策不一，例如伊斯蘭國家就會有伊斯蘭法(Sharia Law沙里亞，不能支付利息、不能投資賭博、豬肉業、酒精、菸草、色情、武器等)，而有些已開發國家則要求SWF投資ESG企業。
2. 應稅投資人的資產配置Taxable investor：我們之前都在討論一個沒有摩擦的金融世界，稅的問題被當成資產配置完成之後的額外費用，但事實上稅的問題會直接與各種資產的報酬有關，把稅納入考量會得到較精準的方案。
雖然各國的稅制不同，但大概念如下：利息收入通常併入所得，因此是累進且稅率較高(例外很多，如美國的聯邦與地方公債都是免聯邦稅的)；股利所得與資本利得通常以較低的稅率計算(例外很多，如台灣集中市場(證交所與期交所)目前還是只有證券交易稅沒有證券交易的資本利得稅)；而資本利損通常是能夠拿來抵銷資本利得(甚至是所得)的稅基。
有些特定的帳戶與身分會適用不同的稅制，因此操作一些沒有稅務效率(less tax-efficient)的資產可以放在這些帳上(asset location，並非allocation)。
考量稅務問題通常會將報酬率做稅後處理，一般來說會分成利息稅率、股利稅率與資本利得稅率；而對於波動度(標準差)而言，向上與向下是對稱縮減的。
但依照各國稅法規範，有些是在實現損益時才要付稅，有些研究會使用未實現損益去考量稅(好像今天就賣掉)，有些使用未來實現後的稅務負擔(或稅盾)再反推現值，有些則是會將無風險利率或折現率做稅務處理。有時候，因為身分、交易目的與資格條件等因素會有不同的稅務問題(例如投入公益目的(建立基金會)可以抵稅)，以這個角度來看GBI可以更精準的估計稅的影響。
以一個持有股票/高收益債/投資級債的組合來舉例，比較稅前與稅後的效用前沿，會發現在最保守與最積極的兩端大致上分配都一樣(最保守就都是投資級債，最積極就都是股票)，但在中間部分如果考量了稅後，會減持很多高收益債，因為債券本來就是比較沒有稅務效率的，但另一方面投資級債又與股票的相關性很低，所以還有風險互抵的效果。
稅對再平衡的影響：由於稅後波動度會下降，但資產類別之間的相關性不變，所以相對於稅前狀態，要改變稅後資產組合的整體風險狀況需要移動更多比例，換言之稅後資產的在平衡走廊應該可以更寬。(注意是除以1-t)
稅對於資產放置(Asset Location)的影響：如果你有多種帳戶(應稅帳戶、免稅帳戶tax-exempt或遞延稅tax-deferred帳戶)，通常將稅率較低的資產放在應稅帳戶，比較沒有稅務效率的放在免稅或遞延帳戶；但要注意，因為這些特殊帳戶可能有條件，若有資金需求想要把裡面的資產賣掉實現損益，可能要付出tax-penalty，所以還是可以分配一些在應稅帳戶上以支應流動性需求。
再談退休基金：De-risking因為退休基金的出資者沒有誘因將風險報酬最大化，只有誘因將預期必要貢獻金額最小化，所以投資會趨於保守(de-risking)，有些國家並不鼓勵這樣，例如在美國，退休基金多做一點股票投資，並允許達到特定股票投資比例目標的基金能夠在會計原則上做調整，降低帳面必須支出的貢獻額；但另一方面，有人也會說因為在非金融機構的一般企業中，經理人的專長應該是在他們的專業領域上，而不是金融投資，因此無論對股東而言或是對退休基金受益人而言，應該將這些經理人的專注分配在本業上，而不是退休基金的金融交易上，才能獲得更大的報酬；最後一個視角，因為退休基金通常是有稅務優惠的帳戶，所以應該把一些比較沒有稅務效率的資產(如債券)放在這裡，才是對於基金受益人的個人資產分配有好處的(也就是說，員工若要買股票應該自己去外面買，退休金是幫你買比較高租稅成本的債券)。
3. 檢討策略資產分配：
若客戶的現況改變，應該要重新檢視投資目標與風險胃納(自然人客戶要注意個人狀況，法人客戶要注意企業營運狀況)；
注意客戶的投資限制變化(未來資金流出規劃、未預期的大筆進出、監理規範變化(法規要求更高的貢獻額或提供租稅優惠)、資產規模因為合併而變大、突然接受一次性提領退休金adoption of a lump sum distribution option)；
注意客戶對市場的認知(belief and market expectations)，若投資治理團隊有成員變動也要注意，因為新成員會將他的理念與偏誤帶進來。
可以事先做好一些情境準備，在面臨突發必須要重新檢討配置規劃時才不會出現一段不作用的呆滯期non-reactive，一個好的做法是事先針對客戶的未來切分成個個milestone，並設定glide path，例如自然人就是從開始工作、成家、退休到死亡，退休基金則可以用基金現狀去分；這樣一來可能突發狀況就只是把預期的milestone提前或延後，可以直接應用不需要全部重新思考。
4. 短期投機策略TAA：短期投機不在乎選股，因為更在乎進場時機；相信市場在短期內可被預測(反觀長期資產配置SAA相信隨機漫步與長期機率)，所以TAA是一個asset-only的策略，並將SAA當作基準benchmark，有幾種方式可以比較： (1)算出TAA與SAA的Shapre (2)比較information ratio(參考level 2)或t-statistic of excess return (3)把TAA的風險報酬畫出來與SAA的效用前沿比較，有時TAA確實得出較高報酬，但風險又更高所以輸給效用前沿 (4)貢獻度分析attribution analysis，算出看重與看輕的資產貢獻度。
TAA一定會有更高的交易成本或稅，風險也更集中。
(1) 裁量性TAA (discretionary)：質化的來源，經理人從一些指標indicators認定市場狀況適合避險或套利(指標包含政策、消息面、獲利預期、通膨預期、市場情緒sentiment等)
(2) 系統性TAA(systematic)：嘗試用訊號signals與量化方式抓到持續可預估的異常anomalies，如價值股valuation(相對於成長股growth)、動能momentum、規模size常常是可以解釋同一資產分類內個別資產報酬差異，甚至是跨資產類別之間報酬。
價值訊號：股票，股利率、現金流比率、Shiller’s earnings ratio(其實就是P/E的倒數)；貨幣，兩國短率差(carry)；商品，轉倉成本/收益(roll yield, backwardation/contango)；債券，殖利率、期長溢酬
動能訊號：移動平均類的技術指標(MA)…
5. 處理資產分配中的行為偏誤：資產分配最常見的有 損失趨避、控制幻覺、心理帳、代表性偏誤、框架偏誤、可及性偏誤。
截至2月底，我的Level 3 筆記已經超過1萬個字了，雖然當中有許多灌水的冗贅字，但無論如何都相當的多，而且這樣其實才 8 個Reading / 2個topic，全部資料一共有38個Reading / 9個topic，怎麼算最終都是會超過4萬5千字...
而且事實上距離考試只剩下90多天... 眼看著報名費就要隨風而逝了呢...
2020.03.04
