CFA III Reading 17- 貨幣管理簡介

1. 交易工具：

(1) CFA的報價方式是將報價貨幣放前面，基礎貨幣放斜線後面，像科學符號那樣；例如USD/EUR；Spot代表T+2交割的貨幣交易(加幣CAD是T+1)，只要不是T+2交割的貨幣交易都叫Forward(ON=over-night, TN=tomorrow-next, SP=spot, SN=spot-next, 1W=1 week…)；依照BIS三年報的估計，SPOT只佔外匯市場的30%左右而且持續降低。

(1) Forward的市價評估方式：
i. 先做一個與原部位相反，到期日相同的forward。
ii. 找出新的反向部位的all-in forward rate(SWAP point是用大碼big figure報價，不是年化的)，並計算新舊之間的差額，然後乘上名目本金，此為到期結算的損益金額。
iii. 用計價貨幣的利率折現(利率通常是年化的，用act/360)，才是今天的Mark-To-Market

(2) FX Swap只有遠近兩隻腳，基本上就是一個用來roll over的工具，可以把原有的部位在到期前往後延，過程中甚至可以增加或減少部位(Mismatched SWAP, 其實就是做一個matched SWAP+一個outright forward)。 Spot(Forward)=Spot + SWAP。

(3) 做避險Hedge，避險的首要目標是要先知道自己的portfolio暴露了甚麼風險，是外幣風險、還是選擇權Greeks，最根本的避險就是把你的部位平掉，沒有部位就沒有風險，但也沒有報酬，但基本上這沒有任何技術層次；更精準的說法是，要知道自己到底想要承擔甚麼風險，其他不想承擔的風險，就以合理的方式去抵減。若購買了外幣計價的資產，勢必要換回本國幣，但金額多大、何時要換回(或併入母公司財報)都是問題，決定了這些之後，才能用衍生性商品來避險，衍生性商品能有效避險的理由無他，就是因為通常是保證金或權利金交易，不需要付出足額的資金，就能獲得相應的報酬，也就是有槓桿效果，成本也比賣出原有風險資產還低(想像一家公司在海外投資子公司，需要大筆外幣的營運資金，確實有不討喜的匯兌風險，更不是公司原先願意承擔的(匯兌業務並非該公司本業)，但這些現金資產又不可能說換回就換回，因此就有強大的避險需求)，但缺點就是他有複雜性、會到期。
這邊教我們使用避險比率Hedge ratio，但私以為這並不全面。匯率的避險比率意義在於你規避了既有部位多少比率的匯率直線漲跌風險，特別強調直線是因為價格風險是直線性的，這也是絕大部分實體經濟的企業會面臨到的風險，但如果是金融體系的機構，常常會有許多選擇權Greeks的風險，hedge ratio的意義就會是多元的，Delta、Gamma、Vege都要用避險工具去調，拿捏到一個合理的點上。

2. 外國投資Foreign Capital的報酬與風險(波動度)：以本國幣計算Domestic Capital的報酬R(DC)會受資產報酬與匯率報酬R(FX)影響。

(1) 外國資產報酬率公式是資產(外幣計)報酬率乘貨幣報酬率，相當直觀，有時候可以把資產報酬率*貨幣報酬率這項忽略，R(DC)約等於R(FC)+R(FX)。

(2) 但波動度(標準差)就沒那麼簡單，我們先接受R(DC)=R(FC)+R(FX)，再套入變異數公式，會得到很醜的結果；這其中還要考量資產與匯率的相關係數rho項(相關係數越低，本國幣報酬變異數越低)。

再次強調，過去並不代表未來，尤其是在波動度這種很不直觀的統計量上，不要輕易使用歷史資料灌進複雜的公式就當作良好預測值(若是這樣的話就不需要人存在了)。
Rule of Thumb是盡量找尋市場共識的指標，意思是盡量找尋透過流動性極佳且隱含波動度因子的衍生性商品(在講的基本上就是主力契約的陽春選擇權vanilla option)，因為他的價格是市場共識，透過市場價反推出來的隱含波動度會比較有意義。

3. 外匯交易的目的可以很廣，從單純的因為有外幣曝險而做被動避險(無腦買遠期外匯+定期轉倉)，到有方向性的承受一些風險，到主動進行積極外匯交易賺取Alpha，是一個廣大的光譜，沒有絕對的好壞，但是根據你的目的，必須找到對的Benchmark(避險就要比較成本效益，主動交易就必須拿來跟其他資產的alpha比較)，不然就是在打假球。

4. 一些外匯避險工具：由於外匯市場相當的龐大且古老，而且有相當多的實體經濟需求，並不單只有金融交易功能，所以衍生性金融工具的發展很早也很全面(相對於股權或固定收益)。在做外匯避險的時候可以採用的工具很多，下面羅列幾項重要的：

最簡單就是用遠期外匯做避險，到期就roll-over，但這樣的成本很高；因為很多時候企業會有恆常性的避險需求(有進行外國長期投資時)，所以不能讓避險成本太高，否則長期下來企業的財務部會被幹爆，因此銀行就想出各種金融工具來"幫助企業"降低成本，例如買價外選擇權、做risk reversal、做spreads，甚至做Exotic。
降低避險成本(也就是不必付出太多權利金)，但一分錢一分貨，表面上財務部的避險成本降低了，但實際上卻把更多抽象但又確實存在的風險(例如Gamma, Vega…)帶進公司，不可不慎。(至於對銀行而言，越是複雜的金融衍生品可以吃的點就越高這是必然的)

5. 多幣別資產組合避險：若投資組合內有多幣別必須換回本國幣的問題，應該考量到各外國幣匯率報酬之間的相關性(Correlation)，就像考量外國資產外幣計價報酬波動與外幣匯率報酬波動一樣，要去計算兩(多)種外幣匯率的相關性(多種貨幣就需要考量correlation matrix)。
避險這件事基本上都是用另一個金融工具來規避原有的風險，硬要講都算是Proxy(只有直接砍部位減倉才是最直接的)，所以無論使用甚麼工具做避險，都建議用迴歸分析常用的(ordinary least squares, OLS)來評估應該做多少單位比例的避險工具；當我們用X(避險工具)來避Y(曝險資產)時，要極小化兩者線性關係中的殘差項，並解出beta(即為避險工具與曝險資產之間的比例關係，也就是最佳避險比率的意思)，數學解如下。

通常如果使用遠期外匯來操作的話，最佳避險比率就應該是+100%，這沒啥懸念，因為依據利率平價理論，遠期外匯(要本金全額交割)價格會是未來即期匯率的良好估計值；但是因為各種原因，現實生活中你可能沒辦法買到好的遠期外匯(例如新興市場外匯管制、無活絡遠匯市場等緣故)，就一定要用其他的避險工具，那麼Beta可能就不會是+1。
但是無論如何，所有的避險工具(Y)都不是被避險資產本身(X)，一定不是在同一個市場裡交易，就一定會有基差(Basis Risk)，基差簡單來說，就是當你已經利用長期資料估算出最佳避險比率Beta後，還需要去考量Beta的波動度。
基差風險雖然聽起來很普通，在承平時期也確實非常小(如果兩邊都是充分活絡的市場，應該會小於千分之一甚至是萬分之一)，但在出事的時候也會很恐怖，例如2020/3底，COMEX(CME)黃金4月期貨(GC)要到期，但因為COVID-19疫情關係期貨賣方無法如期交割現貨黃金，最後交易日被逼倉，期貨收盤價在每盎司1675美元，但同時現貨倫敦金才在1600元，中間的價差超過4%！
又例如2020/4底，NYMEX(CME)輕原油5月期貨(CL)到期前，輪到期貨買方被逼倉，因為交割條件相當嚴苛(只能在庫欣當地的指定油槽)，且當時原油需求衰退嚴重，庫存積壓量極高，最終輕原油期貨收盤價在每桶-37.63美元，試想現貨原油價格根本不可能有負值，這中間的基差還真的不知道該怎麼算…

6. 新興市場貨幣：這裡談的雖然是新興市場(EM)，但新興市場會發生的現象與問題並不限於新興市場本身。主要還是兩個重點，流動性風險與價格風險(波動度)，在承平時期EM的經濟成長率較高，所以利率通常也是高的，導致許多資金流入投資，有些資金甚至不是長期投資，只是做投機性交易(例如利差交易carry trade)，這樣會累積相當龐大的外匯壓力，在面臨金融市場風險時，無論事件發生在新興市場或已開發市場，這些外資要救也一定是先救自己的母國，要放棄也一定是先放棄EM，所以會出現大量資金外逃，價格波動度大升，再加上EM本身市場就比較淺碟，面臨大量unwind潮，可能就連該國央行也一時之間吃不下來，銀行也根本不敢報價，所以基本上流動性與價格風險是同時產生的。
再次強調，這個問題並不限於EM，2015年的瑞郎事件就是發生在已開發的瑞士，根據英格蘭銀行的報告指出，在CHF爆貶40%的那40分鐘，市場上是完全沒有流動性的，一出現流動性就會先被Prime Bank吸收掉，少部分流到小銀行跟大型交易商，作為最終端的Price taker是完全拿不到流動性的，只能看著自己爆倉。
NDF，有些金融比較封閉的國家，因為資本管制，沒辦法隨便做遠期外匯(例如台灣就必須要提實際貿易單據，證明客戶有實需才能做遠期外匯)，所以大家就開始玩插花外賭，也就是無本金交割遠期外匯(Non-Deliverable Forwards, NDFs，在談論NDF時，通常會將一般的遠期外匯稱為DF，在其他情境下，一般遠匯就只會稱為Forward)。很多國家甚至禁止在境內做NDF，台灣自從亞洲金融風暴之後就不開放NDF，直到前幾年略開給銀行間市場交易，但允許每天過夜的部位也很小，反正大家也不是在台灣玩，老早就跑去香港、新加坡開戶在做了。正常而言，就是外匯市場量體較小或資本管制較嚴苛的貨幣才會發展NDF，金融自由的國家就隨便你交易了。因為NDF不需要交割本金，而有實際需求、可提出證明單據的善男信女們其實也可以在DF市場滿足需求，這樣逆選擇的結果導致NDF市場充斥著許多投機分子，其波動度會顯著大於DF市場。

7. 總結來說，做貨幣避險要首先清楚自己曝險的部位與方向，其反向交易就是需要做的避險交易方向；在挑選避險工具時絕對是一分錢一分貨，可以拿衍生性商品做調節，但考量避險成本時要把實質成本與隱含成本都考慮到(缺乏上方潛力、潛在的轉倉成本、期初權利金等等)。

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2020.7.27