CFA III Reading 21-固定收益主動策略：信用

做信用投資會注意4C(或5C)，還債能力Capacity、擔保品Collateral、特殊條款Covenant、債務人品格Character、與資本Capital(參考、參考)。

複習一下倒債風險(倒債機率，是二元的有或沒有)與信用風險(包含程度，Prob. * Loss Given Default LGD)是不同的。
信用風險Credit risk (amt) =default risk(prob.%) * LGD(amt.)
信用損失率Credit loss rate (bp) =default rate(Prob.%) * loss severity (LGD/not. amt., bp)

這是假設發生違約事件時的信用風險，但是在還沒發生信用風險前，會有信用漂移風險Credit Migration Risk = Credit spread * Spread Duration (SD)，這裡引入Duration的概念是取其”敏感度”的含意，Spread Duration代表債券價格對Credit Spread的敏感度，而通常(無選擇權、固定利率債)會與有效久期(Effective Duration)一致，沒有教怎麼算，題目應該會給。

Credit Spread通常會與Interest rate成反向關係，因為當市場好的時候，利率上升同時信用風險也下降(Credit spread下降)。但是在高風險的債券上，Credit Spread本身就比較大，反而他的利率風險較低，使其價格變動被信用與景氣循環掌控，表現得更像股票；所以高收益債經理人比較不看重利率結構，更看重信用風險；也因此，投資級債通常會用Spread over 國債的方式報價，而高收益債會用總價格(百元價)的方式報價，顯示了他跟國債(利率結構)沒啥關聯。

實證久期(Empirical duration)，將有信用風險的債券價格對無風險國債做回歸。一般而言，實證久期比計算出的有效久期低；對高收益債來說，甚至無相關或負相關。

• G spread 要計算credit spread最直接的方式就是將有信用風險的債券去跟無風險債券對標(yield相減找spread)，最好是on-the-run government bond，但這會有期長不一致的問題，所以可以用內插找國債利率，這就叫做G-Spread。
  若你想要單定信用風險，可以做空相對應的國債(若是用內差的，就依比例賣左右兩個)，取得純信用風險的曝險。
• I Spread則是不使用國債，使用IRS報價，會比較平滑。回顧Level2，有些國家的國債並不是穩定發放，且用國債利率做內差容易不平滑(有供需問題)，此時可以考慮用I-spread做無風險利率(銀行間IRS利率)，會比較平滑，但要注意如果用I spread，你的避險工具也要用IRS才有意義。
• Z Spread 依照該債券的市場價格，推估所需要在無風險利率上額外增加多少點才會公允的點數，也就是該公司實際的信用風險(不考量Option)。
• Option-Adjusted Spread，考量option之後就是OAS，但這個點數很依賴你對利率波動度的假設，所以是一個理論價。(舉例，可買回債券的債券價格深價內，很有可能在下一次會被call回，所以OAS會很低，但Z、I、G都是不考量選擇權的，會維持原樣)重點：OAS可以加權平均算投組的平均值。

超額報酬XR (excess return)
一般會把信用風險與利率風險分開來算，所以把利率風險給規避掉後(賣出相對應無險利率，例如國債、IRS等)，所產生的純信用風險報酬稱為excess return。

我們考量三項：
1.Spread收益項 (spread * time)
2.Spread變化項(chg. Spread * Spread Dur.)
3.信用損失項(Time * Prob. *LGD)

選債策略：Bottom-up or Top-down
bottom-up好處是只抓少數熟悉產業、公司，並盡量規避總體風險(以及利率風險)，所以在分割產業別、類股的時候會抓得比較細，可能可以掌握個別公司的更多資訊，但難點是大部分的獲利都來自於總體變因，較難在完全不承受總體變因風險的情況下獲得超額報酬(跟benchmark比會吃虧)。
比較基準是用各個債券的信用溢酬與其信用風險相比(根本廢話)，但課文講得非常質性，應該沒有辦法考計算題，頂多可以看一下，若兩條公司債的信用溢酬曲線(橫軸是期長)，假設我們認定兩者具有高度可比性、替代性(信用風險一樣)，那在上面的曲線就是比較好的選擇(廢話)。
在做權重決策時，如果你覺得是容易倒債的(高收益債居多)，用各產業市值做權數較合理；若覺得倒債率不高(投資級)，會直接影響損益的變成是spread change，所以用spread duration做權數合理

Top-down還是會稍微分割類股，但會以總體變因(例如國家、石油關聯度等等)作為分割依據(會切比較粗)，好處是大部分的報酬都來自於總體變因，但缺點是這些東西通常都被市場研究爛了，價格已反映，很難找到超額報酬，而且通常不會把利率風險切割出去。

控制投組的信用品質是很重要，有四種方式：
1. 平均信用評等法，因為信用評等降級時，倒債風險並非線性下降，所以不能用線性平均，要用特殊的量級表做等級的對應。

2.平均OAS法：直接用Spread也很有效，OAS是可以簡單疊加的
3.平均Spread Duration法：OAS未考量credit spread volitility與信用風險波動度，所以也要看平均SD(spread duration)。
4.平均DTS： 將平均OAS與平均SD相乘，同時考量兩者，但不直觀

流動性風險與尾部風險：沒啥重點，流動性看bid-ask、發行量、交易量；尾部風險看情境模擬分析。
如何管理與避險：多抱點現金阿~(幹廢話嗎?)、買CDS(有說CDS市場比很多高收益債、公司債Cash bond market都大)、買option、多分散資產、買ETF。

介紹各種結構型工具：
MBS：房地產抵押貸款，算是ABS的特例，但因為在美國市場這個量體非常大，也成為最常見的信用工具(因為不是國債，含有信用風險，所以算是信用市場的標的，也因此我們要學信用分析，因為要買MBS、公司債這類東西)，流動性好、可以獲得房地產市場的曝險(當然還有很多方式可以進入房地產)、可以賭利率波動(畢竟還是一個固定收益工具)

ABS：在美國的定義上，只要不是MBS的金融工具組成的就是ABS，例如汽車貸款、信用卡款、學貸、應收帳款等都可以組。

CDO：裡面的池子裡會有各種東西，再重新打包分級，你可以一站式的得到分散過後的風險與報酬。(但市場要崩的時候也是一起倒)

Covered Bond：流行於歐洲市場，將銀行的資產負債表一步分切出來做擔保，有些歐洲銀行會發這種看似有擔保，但價值不直接與擔保連動(不同於ABS)，第一負擔人是發行銀行，銀行還不出錢的話，債權人對那些銀行資產(可能是一些貸款)有優先追索權。

2021.4.4

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