CFA III Reading 27 另類投資
因為來不及讀了，這篇筆記的主軸是Textbook 的summary，再做一點課文掃讀。
1. 偏空策略(Short-biased)可以降beta(因為空頭部位本質上是反市場因子)，但增加alpha(還是有增加報酬的機會)；套利與事件導向策略可以增加報酬但本質上與股權資產毫無相關。
2. 實質資產(如原物料、能源、牲畜、農作)可以提供通膨避險，有些(如黃金)還是市場崩盤時的避險商品。
木材(Timber)因為會自己長大，所以會提供成長性與抗通膨的特性。
農地(Farmland)因為是農作(原物料)的生產要素(自耕農)，所以可能會有commodity性質也會有commercial real-estate(做地主轉租給佃農)性質。
能源投資(指的是鑽油井等)通常與開採權有關，是良好的通膨避險。
基礎建設(infrastructure)投資的報酬很低，又很長期，但可以抗通膨。
房地產投資從品質好的核心房地產(core，重現金流)到投機性的房地產(opportunistic，重增值)都有。
3. 直接借貸也是一種投資，若對方的信用好，會很像投資級債券；若對方的信用不好或是面臨危機(等於是借出救急金、周轉金)，會很像高收益債，也稱為私有信用投資(private credit)
4. 相關係數與beta是兩個不同的概念，相關性指的是方向上的一致，所以越趨近-1，分散性為好；而beta指的是相對於benchmark的同向成長”幅度大小”。
5. 短期內債券對消除波動度(主要資產為股權，所以是相對於股權的相關係數低)的幫助較大；事實上債券相對於股權的優勢在於能夠消除通膨影響(因為有利息)，所以才有負相關，如果從非常長期的資料來看，在高通膨的環境下債券與股票是同向的(相關係數為正)，只是因為近20年以來美國的通貨膨脹率相當的溫和，所以有risk-off或flight-to-quality的分散效果。
6. 短期內債券有好的風險對沖能力，但長期幾乎不可能達到目標(假設你是校務基金等需要每年拿出實質5%的報酬，含通膨就是名目7%，但債券要拿出7%的長期報酬很困難)。所以長期而言應該要改用另類投資，但這樣期間內的波動度一定會變大，而波動度與到目標的機率是不同的風險指標，所以應該更關注Drawdown(或semi-volatility)。
7. 比較次要的資產分類：(1)以流動性分成流動與不流動(私有) (2)以總體概念分類成 資本成長(如股權)、抗通膨(如實體資產、黃金、TIPs)、抗通縮(如名目債券)。
8. 建構投資組合時，使用傳統方式(分成private equity、real estate、commodity等等)較為好溝通與應用，但其實可能分散風險的效果沒那麼高、也可能使人誤會背後的風險(報酬生成)因子(可能同因子會對兩個不同資產類別造成影響)。
9. 因子模型(Risk-factor based)一般會使用equity, size, value, liquidity, duration, inflation, credit, currency等因子去建模，好處是所有的資產類別都可以對這些因子做回歸產生敘述式，但壞處是如果使用太多因子會很難溝通，而且應用上因為每個資產類別都包含數個因子，所以很難分配，而且另類投資的標的可能樣本數並不高，模型可靠性低，且對於歷史資料(回望)的敏感度很高(因為多數另類投資的市場都不活絡，市值是評估出來的，會有過度平滑的問題)。
10. 私有房地產(Private real estate)、私有實質資產(Private real assets)、私有股權投資(Private equity)都不適合投資週期低於15年的人承做，至少要熬過大的景氣週期才有意義。
11. 另類投資的透明度通常都不高，通常都只會提供月資料等級以上的週期，且部位不會講太清楚，因此更看中的是經理人的能力與品行、投資流程的健全度。
12. 在思考資產分配的時候，為了考量另類投資的特性，可以使用(1)蒙地卡羅，並放鬆常態分佈的假設(最簡單的做法是建立多個情境(可以都用常態)下的mean/covariance，例如低波動市況、高波動市況，再依照給定的機率、情境來模擬；稱為conditional normality) (2)考量下檔風險與偏態的最適化(Mean-CVaR最適，不使用一般化的Volatility，使用下檔情境風險值) (2)用風險因子作為分配基礎，但畢竟最終還是要用資產來投資，每個人對於資產內涵的風險因子認知都不同，難以一般化。
13. 另類投資的建模有幾個挑戰：(1)報酬是人工的、估計的，有過度平滑的問題 (2)報酬的分布並非常態，而有嚴重的偏態與峰態(胖尾)，這可能可以用實證資料(歷史資料)作分布
14. 加入另類投資標的後，若完全不加入任何先決限制(unconstrained)，常常會跑出持有大量另類投資+大量現金的組合，所以建議要加入各資產類別比例的上下限。但稍微有點小出入就會影響很大。
15. 一般來說私募基金會要求Limited Partners(LP)承諾一個額度的貢獻額Capital commitment(CC)(如100萬)，但不會一次繳清(依照General Partner(GP)的要求投入，通常是在前3~4年，通常不會全部要求)，可能每個年度都不一樣。所以還會有所謂的已繳付貢獻額paid-in commitment(PIC)，若再假設一個標準的貢獻率(RC)(代表每年要再繳付尚未貢獻的多少部分)，可以估算每年應繳付的貢獻額©
Ct=RCt * (CCt — PICt)
16. 私募基金每年也會分派收益Distribution(D)，而這是基於資產淨值Net Asset Value(NAV)，雖然每年不固定，但也可以去估計一個撥付比率(RD)，這也就是所謂的yield；資產會已假設的比率Growth(G)成長，也就是所謂的IRR。
Dt=RDt * [NAV t-1 * (1+ G)]
NAVt=[NAV t-1 * (1+ G)] + Ct -Dt
17. 使用IRR會對現金流入流出的時點很敏感，這包括投資人的投入與分派計畫的差異；在金額上，通常對投資人而言前面的時間是淨流出(至基金中)，後期則是淨流入；在時間上，GP通常有權利決定每一期投入/分派的金額，甚至可以延長1~2年。
18. 有兩種主要的benchmarking方式，客製化指標(custom index proxy)、同儕比較(peer group)
19. 因為另類投資的經理人不容易調整，要持續監控的不只有人的風險，還有是否利益一致、投資風格變化、風險管理、客戶/資產周轉率、客戶屬性、服務提供商等。
2021.06.05
