CFA III-Reading 7 行為財務學觀念

傳統財務學(rational & efficient)：基於新古典neoclassical economics，假設：
a. 決策基於效用理論(utility theory)+不斷更新期望的貝式理論(revise expectations with Bayes formula)
b. 自利(self-interest) & 風險趨避(risk-aversion)
c. 完全資訊且無偏誤解讀(access to perfect information, process unbiasedly)

效用理論公理(axioms of utility theory)：
a. 完整性：一定比的出來 A>B, A<B, A=B(indifferent)
b. 遞移性：A>B, B>C à A>C
c. 獨立性(疊加)：A>B à A+C>B+C
d. 連續性：A>B>C à nA+(1-n)C =B 效用曲線(無異曲線連續)
加上不斷更新的貝式機率= Rational economic man (REM)

行為財務學：BFMI (個體) BFMA(總體)

決策理論Decision Theory
1. Expected utility 期望效益，不等於期望值；期望值對大家都一樣，期望效益(偏好)因人而異
2. Risk 不等於uncertainty，risk有事前機率分部可估計(measurable)，uncertainty無法事前估計
3. Bounded rationality (去除假設：完全資訊與無偏誤解讀)受限理性，人有蒐集資訊、智慧、運算的限制，只要足夠滿意(satisfice=satisfy+suffice)即可，不須最適化

決策是基於aspiration level而不是窮盡所有需求

展望理論Prospect theory：(去除假設：風險趨避)對收入與損失的效用不同，兩階段：

1. 架構期(framing/editing)：找出自認存在的選項，定義參考點
編碼：找除參考點、定義收穫與損失，及相對機率
組合：相同結果項目可合併機率
分割：將確定可獲得與有風險項目拆分
相消：將重複結果項目對消，只留下項目間有差異的部分(以便比較)
簡化：四捨五入
決定從屬關係：確定選項間的重屬關係

2. 評估決策(evaluating/choosing)：
用認知機率(看中小機率、看輕大機率)加權所有選項的結果；並非風險趨避、而是損失趨避，線圖在參考點左(損失)、右(獲益)非對稱。

對市場行為的傳統想像：效用市場假說EMH
1. Grossman-Stiglitz paradox 價格反映的是蒐集與掌握資訊的報酬
2. Fama :
Weak-form 過去價量已反映=技術分析無效
Semi strong-form 公開資訊已反映=基本分析也無效
Strong-form 內線消息已反映=無法獲得風險溢酬(alpha)

挑戰：
1. 異常現象Anomalies(一月效應、成長股/價值股、技術指標、星期一效應、營收數字發布效應): 常見批評，來自錯誤定價模型
2. 套利限制Limit to arbitrage: 高槓桿投資，若面臨過長的市場不理性(假設EMH不成立)，會熬不過波動、客戶的提領需求等資金控管問題，最後看對但停損賠錢。

對資產組合的傳統想像：Mean-Variance efficient
新思維：
1. Behavioral consume/save: 心理帳、定錨(framed/anchored) future income<current asset< current income
2. Behavioral Asset pricing: 將sentiment 納入折現因子中計算Stochastic discount factor-based(SDF-based)
3. Behavioral Portfolio: 建立不同layer(心理帳)，內有不同目標，且不願實現損失；並非mean-variance optimal
4. Adaptive Market Hypothesis (AMH) : (物競天擇)
a. 風險-報酬關係會隨時間變化
b. 主動管理可以創造價值(透過短期內的適應/掌握套利機會)
c. 任何策略都有一段有效期與無效期
d. 適應與創新能力是關鍵
e. 參與者的主要目標是存活下去

2020.1.20