CFA II-Reading 11 匯率
這篇Reading是以經濟學(特別是總體經濟學)的角度來看外匯市場，因此有很多大學時我沒有學好的總經理論，但其實都不會考得太難，另一方面也有稍微提到一些外匯市場的慣例與案例，就是一個不太多數學運算的章節，可想而知能考的點可能少到必須要考理論名稱背誦題這類無聊的東西。
- 匯率市場(即期Spot):
為了銜接CFA Level1 這邊重新簡介了一下匯率市場的長相，而且更簡潔易懂。
匯率是由兩個貨幣組成的，因為貨幣的價值一定是相對於其他貨幣才能比得出來，所以也叫做貨幣對，一對貨幣對會有前面的跟後面的，在CFA考試之中 會長的像 P/B 這樣，在前面的P叫做計價貨幣(Price Currency)在後面的B叫做基礎貨幣(Base Currency)，比如說 USD/EUR=1.1012，代表 1塊歐元可以換1.1012塊美元。
這裡要注意的是，雖然CFA的寫法非常"科學"，把單位額放在斜線的右手邊，計量額放在斜線的左手邊，但在實務上根本沒有人在這樣寫，大家都是把斜線拿掉(拿掉不拿掉其實沒差)，基礎貨幣就是放前面、計價貨幣就是放後面，長得會是EURUSD=1.1012，天知道為何CFA非常非常堅持一定要跟大家不一樣。
報價方式而言，一般課本會教 直接報價vs間接報價、直盤vs交叉盤
直接或間接報價的重點在於找到 "本國貨幣"，若把本國貨幣作為報價幣，他國幣作為商品貨幣，那就是直接報價(如 1美元等於新台幣30元，就是把美元看成是一種商品，就像一斤香蕉30元的概念)；反之若把本國幣當成商品貨幣，就是間接報價。重點是，如果貨幣對中沒有包含"本國幣"那就兩者皆非。
直盤與交叉盤的概念更簡單，只要貨幣對中有美元，就是直盤，其他都是交叉盤。
這部分完全不是CFA的考試重點，但在教室裡很多老師會亂教。
而大家應該也知道，匯率這個東西是一個比值，所以比來比去會一直做分數的倒數跟乘除，計算途中很容易就暈了，這是因為我們其實在潛意識裡都是用經驗來記憶這些規則的，比如說我們都知道歐元通常比美元大，所以當看到EURUSD你其實不太知道是誰比誰，但只要寫出1.1012，九成的人都會猜到是1歐元換1.1012美元。但當遇到不熟悉的貨幣，或是題目根本就出一個不存在的貨幣，他就明擺著要搞你，再叫你算出交叉匯率還要考慮買賣價，通常自己也不知道算的是對還是不對更沒辦法驗算(因為下一次算出來又不太一樣了)，所以答案出現一樣的數字就選下去了。因此這邊的忠告是，在考試以前全部都使用CFA的規矩來思考，逼自己不要再去想實務做法(雖然這樣其實完全違背考試作為學習工具的本質)。
當匯率市場在報價的時候，因為是店頭交易，有史以來都是採用一對一詢價然後成交的方式，所以詢價方不會主動告知被詢價方(出價方)自己到底是要買還是要賣，被知道的化出價方就直接往那個方向去報價就好(比如說當出價方知道你想要買，就故意報貴)，所以都會直接要求對方出買價與賣價，也就是所謂的雙邊報價；當然出價方也不是這麼的被動，他就必然會要求詢價方一定要至少說明自己到底想要多少金額(比如說1支=1 mio=1,000,000)，畢竟1百萬跟1千萬的市場風險是不可能會一樣的。
因此匯率市場報價會包含 賣價(bid詢價者可以賣出的價格)與 買價(Ask/Offer詢價者可以買入的價格)，以及這兩個價格下可以成交的金額大小。
這點跟很多從集中市場(交易所)起家的人的觀念會有出入，在市場籌碼充分分散的撮合式交易所(用這麼多修飾是為了要盡量消除歧義)，理論上沒有人手上的籌碼是足夠大的(ie.大家都是小散戶)，因此大家在交易的時候都是去交易所掛單，交易所揭示的就是所有人集合起來的委託單，委賣最佳就是想賣的人當中賣最便宜的，簡稱委賣一，又簡稱賣價，反之委買最佳就是想買最貴的人，簡簡稱買價，差一個委託的含意剛好意思相反。
其中，同一個報價商的買價必然大於等於賣價，否則想必就是對方昨晚沒睡好，這中間的價差叫做 bid-offer spread，若買賣價差剛好等於0，又稱為Choice Market。
若進一步我們蒐集各家報價商的報價，並且匯總在一起，就會不只有一個Bid-offer，依照價格向外排列會形成價格深度(Depth of Market)，無論是店頭市場還是集中市場，在提供行情推送服務上，提供價格深度與提供Bid-offer(最佳價格)是兩碼子事，只提供Bid-Offer在NASDAQ的定義上稱為 Level 1，通常你如果只是想要看盤或是做部位洗價(Mark-to-Market)用這個就夠了，若是一個專業積極的交易者，你需要的是足夠的價格深度(Level 2)，若是要真的進去交易，那就需要Level 3的價格。
報價的慣例上，一般的報價幣是以小數點下第四位為一個跳動(tick/pip)，而較小的貨幣如日幣或台幣等亞洲貨幣，會用小數點下第二位當做一大點；但隨著市場交易量減增，也開始有將小數點下第五位（日幣則是第三位）作為最小跳動跳動，甚至在日本的零售外匯市場還有報到第六位的慣例。
即期市場一般而言代表交割日為T+2日的交易，只有少數貨幣(如加幣CAD)的即期交割日是T+1，其他日子交割的交易，都泛稱為遠期(Forward market)。
2. 遠期市場
只要到期日不是即期日，全部泛稱為遠期匯率，根據 covered interest rate parity：
由於covered interest rate parity非常強，往後只有即期匯率我們會用匯價方式報價，其他不同天期的遠期匯價，我們只會使用即/遠期的換匯點數SWAP Points來代表。
換句話說，遠期匯率只與即期匯價、兩國利差還有天期有關，當然因為是店頭市場所以也要考慮交易對手的信用風險，但價格與市場預期無關。
但這件事只發生在有本金交割的遠期外匯契約(Deliverable Forward, DF)上，這種契約依法、依契約精神而言是必須全額交割，因此到期時雙方交易人都必須拿出真金白銀來交換，如果契約名目本金是100 mio USD，到時候無論如何都要籌出100個百萬美元的真錢來交割，不然就算違約了。
反之，有些國家的貨幣是管制性貨幣(例如台幣、韓圜、東南亞貨幣)，即期市場很小，因此發展出無本金交割的遠期外匯契約(Non-Deliverable Forward, NDF)，這種契約在交割時，雙方僅需要針對當初訂約的匯率與交割日的結算匯率之差，做差額交割，因此NDF有高度的槓桿性，其價值受市場投機預期影響很大。至於為何台幣即期市場管制森嚴，又有一個"桃李不言"的中央銀行(即便CBC表示只有台幣管理沒有台幣管制)，又不願開放國內NDF市場，那又是另一個故事。
要注意，SWAP Point並非年化值，已經折算到你所想要的時間點。
一般而言，流動性較好的期別通常是漂亮的整數，如1W、1M、3M等，但是如果你持有一個1M的遠期，過了兩個工作天後想要平倉，妳就必須敲1M-2的遠期，這種非標準期別稱為broken date。
若考慮到Bid-Offer，越遠期(離即期越遠，所以T~T+1(over-night)對比T+1~T+2(tomorrow-next)也會越寬)，SWAP會越寬。
3. 國際平價條件
本章重點，7大國際匯率平價條件
A. covered interest rate parity
兩國的遠期匯率 只等於 當下的即期匯率乘上兩國利差(期間調整)
因做了拋補(無風險套利)
假設市場無摩擦(無交易成本、資金流動順利、流動性極佳)、兩國違約風險一致
B. uncovered interest rate parity
預期未來即期匯率 等於 當下即期匯率乘上兩國利差(期間調整)
假設投資人為 風險中立
C. forward rate parity
結合A. B.
遠匯價格為預期未來即期匯率的不偏估計值(unbiased)
D. Purchase pwer parity PPP (Law of one price) 事前!
— 絕對購買力平價=匯率是由兩國的物價水準導致
假設所有商品皆可貿易 沒有貿易摩擦 (但實際不可能)
— 相對購買力平價=匯率”變化” 由兩國 通貨膨脹率之差(物價水準差)
假設交易成本是 “固定” 即可 (較可接受)
E. Fisher effect
名目利率 = 實質利率 + 預期通貨膨脹率
F. real interset rate parity
根據 uncovered 與 ex ante PPP 兩國的兩國的實質利率應該相等(無套利)
因為名目利率項 = 預期通膨率項 = 預期即期匯率變化 -> 實質利率相等
G. international Fisher effect
是F.的相反，若兩國實質利率相同 -> 利率之差 = 預期通膨率之差
但實際上各國的國家風險不一，應考慮risk premium
換句話說，假如所有的平價理論都成立，我們完全無法在外匯市場上單純透過換匯(甚至考慮天期長短)的方式無風險套利。
4. Carry Trade利差交易
雖然有上述的一堆平價理論，但研究顯示，在中短期內，有些理論並不能完美的成立，例如Uncovered interest rate parity，理論上高息貨幣應該貶值，低息貨幣應該相對升值，而這個升貶的幅度，應該完美的被"遠期匯率"給預估；但如果升貶幅度不足、過度或是根本走反向，就會產生好像是套利的空間，若交易人進行這樣的策略交易，就是carry trade。
一般而言，會賭高息貨幣端貶值不足，因此會借入低息貨幣，買入高息貨幣，待一定期間取得高息之後再換回來，如果換回來的時候，高息貨幣貶值不足(低息貨幣升值不足)，那就會賺到一些利差。
但這其實也不是完全無風的套利空間，除了假設投資人是風險中立(which is also very shabby)之外，沒有任何條件可以保障這個策略會賺錢，所以投資人對於匯率市場的判斷也是很重要的，進場時至少高息貨幣應是相對低點，出場時也要盡量挑相對高點出場(這根本廢話，就還是要你賭價差的意思)。
長期而言，我們發現利差交易雖然好像有正的報酬，但有很大的左尾風險，代表很容易一次虧了大錢。
舉例來說，以目前的歐元對美元利差，大約2~2.5%(年化)，若以日曆日來看(除以360)，每天大約是0.5~0.7個基點，但EURUSD每天的即期匯價波動，少則200點，多則1000多點，利差交易是需要承受極大的損益波動的。
同理，2018~19年上半之間，我們也常常看到很多銀行在吸收美元定存，打著高息又穩定的話題，但結果是你在30多元甚至31元換了美元，然後定存到期之前台幣就開始狂升，一塊美元你只換回了29.X台幣，到底是有賺還是沒賺。(一樣的狀況也發生在多年前台灣市場上的南非幣熱潮、澳幣紐幣熱潮，網路上還是可以找到一堆人手上滿是南非幣，成本在新台幣4.X元兌1南非蘭特，而如今2.3元就要搶著賣掉解套了)
5. 對國際收支(Balance of Payment)的影響
所謂的國際收支，大概等於 經常帳current account+資本帳capital account，經常帳代表了所有貿易與實體經濟需求(若進口大於出口，就會有負的經常帳，又稱經常帳赤字；反之則是盈餘)，資本帳代表了所有國際投資/融資(基本上就是經常帳的相反，若經常帳赤字，代表超額的進口是透過跟國際借貸來達成，反之若有出口暢旺有經常帳盈餘，代表我們也在國際上做了大量投資)，這些行為的決策中，匯率都是很重要的一環，也會實際的影響匯率，例如一個經常帳長期赤字的國家，借了很多錢，他的貨幣就應該一直貶值。
但在看匯率變化時我們其實也會關注國際投資/融資狀況，因為實體經濟的價格變化、商品製造等需要較長時間做調整，而投資/融資不只調整的更快速，也直接反映了對於未來的預期。
以下討論三種經常帳影響的機轉：
A. Flow supply/ demand channel
如果一個國家的出口暢旺(想像台灣有個很強的半導體叫台積電)，在國際上賣的很好，讓國家的出口遠大於進口，那這個國家(的人民)就會滿手外國貨幣(即便在談買賣契約時就是以台幣結算，也只代表將外國貨幣換成本國貨幣的責任落在國際購買方身上而已)，那最終總是要換成本國幣來付原物料、勞力等成本，就會產生強大的購買本國幣的需求，最終就會把本國幣的價值越買越貴(升值，想像台幣價值被出口商從1美元換31元買到變成1美元只能換29元)。 但還好你在台灣有偉大的CBC在幫你撐腰，不會讓你買到貴死人的台幣。
若沒有CBC長期以來的賣力表現，理論上經常帳盈餘(出口極強)的國家貨幣會一直升值，進而讓出口商的商品價格在國際市場上變的很貴，進而避免國際買家購買該國商品(假設各國都在生產可以互相替代的財貨)；反之，若經常帳赤字的國家，會面臨國外商品變的很貴，國內商品變得很便宜，某種程度上是有利出口商在國際市場上發展的，也會有利內需產業(因為舶來品很貴)，但當然這是假設那個國家的生產製造業具有充分的國際競爭力。
這樣的理論在國際貿易上又稱為貿易條件(term of trade)，但實證研究發現這整套機轉的反應非常的緩慢，可想見，台灣不只有CBC還有各級政治人物在做"選民服務"，令台幣"一扁男生"，世界各國又何嘗不是如此。
B. Portfolio balance channel
從另外一個角度來看，長期經常帳盈餘的國家(如台灣、日本、德國)，手上都會持有大量的外國計價外國資產，無論是持有在民間尚未跟外匯市場換成本國幣，或是民間機構已經在市場上換成本國幣，但該國中央銀行為了避免貨幣強升，而又把大量的外國資產買下來變成了央行外匯存底的一部分(為何我國中央銀行的的外匯存底會逐年上升?)。
最終，這些貿易盈餘的國家手上會有大量的外國資產，這些資產若出現了贖回、變現、換回本國幣的需求，本國幣就會爆升一波，相對以前沒有貶值的經常帳赤字的外國幣就會補跌。
這個例子可以從2011年3月11日日本大地震之後，日圓的強升看到，背後的機轉一般推論是日本企業長期累積了大量外國資產，而面臨國內大災難，無論從緊急救援或後續重建的角度，都必須將這些外國資產變現換回日圓，回國投資，進而導致日圓需求一夕高漲，推升日圓匯率。
C. Debt sustainability channel
這個機轉在考驗長期經常帳赤字國家的債務償還能力，雖然貿易赤字大部分是發生在民間，但通常這種國家的政府為了保住國內沒有競爭力的產業，都已經發出了大量的政府公債，而大家也知道這些國家的經濟沒有那麼好，所以自然會要求更高的殖利率，政府都如此更不用說民間債，高利率也就考驗著國家的償債能力。若市場認為一國無法維持他的債務水準，貨幣價值也會受到質疑，出現大量的拋售賣壓，讓該國貨幣進一步貶值。
美國在聯邦法規上有國債舉債上限，雖然是可以調整的，國會只要開個會投票通過就沒事了，但每過幾年就會又頂到一次，然後新聞就會喊著debt ceiling crisis 好像要世界末日。整體來說，美國雖然大量舉債，但美國政府的償債能力沒話說，所以還不會有甚麼問題。
在2018年，我們看到阿根廷跟土耳其兩國相繼發生政府債違約，一個是低頭向IMF商討喪權辱國的償債協議，另一個是死要面子叫囂著說絕不還你，還要國人開始愛國買國貨，但其實沒啥屁用，最後應該也是私下談了一些援助協議。
也討論一些資本帳對匯率的影響，在一些較小的經濟體上，國內標的可能會受到國際熱錢的追捧，國際熱錢緩慢但持續的流入該國，表面上看似外資投資的樣貌，但如果政府無法妥善引導資金落地(which is questionable if anyone can properly do so)，配合該國本身可能是發展中國家、金磚四國、亞洲四小龍等話題性，加上該國可能就是喜歡在貨幣上阻升不阻貶，會引來大量國際熱錢，但可能是投資在股市、房地產等資產上，推升資產泡沫。
最終通常是一次性的爆發資產泡沫與熱錢大量流出導致匯市崩盤，股、房、匯市雙殺或三殺，讓該國經濟陷入很長一段黑暗期。
如果一國的股市大好，通常我們會期待國際上大家會來支持並給予肯定，所以也會有股市帶動匯市的說法，在台灣股票市場常常就會有這樣的新聞，外資又如何大量湧入股市，這樣的現象稱為 risk-on，因為股市象徵的是較高風險的資產，很像是打開了風險胃納的開關、反之則稱之為risk-off。
其實長期的實證研究發現股市與匯市其實沒有很密切的相關性，也許短期內某些時刻是有這樣的關係，但並非總是這樣。
6. 貨幣政策與財政政策
要先定義貨幣政策、財政政策、擴張與緊縮的定義，另外還有資本的國際流動與移轉是否受限。
貨幣政策一般而言是指透過基礎利率調節貨幣供給，擴張意味著降低利率，讓資金成本降低，擴大貨幣供給；反之緊縮則是拉高利率，吸收貨幣供給。財政政策有兩種策略，一是透過政府公共支出，二是透過升降稅率，擴張意味著拉高公共支出或減稅；反之緊縮則是降低公公支出(認真償還公共債務)或增稅。
基本上，擴張貨幣政策因為提高貨幣供給，會導致貨幣貶值。
擴張的財政政策會提高進口需求，推升貿易赤字，也會導致貨幣貶值。
若在資本流動性高的國家，基本上貨幣市場會受到資本帳流入或流出影響較大；反之若在資本流動性低的國家，則會透過貿易(經常帳)來影響匯市。
這邊CFA的課本沒有講的非常清楚，可能也並非考試重點，我想頂多也就考一題，能記起來可以提高猜答案的正確率，猜錯就算了。
7. 匯率管制(管理?)
如上面提到的，外國資金流入很有可能是充滿危機的，國際熱錢很有可能會引發資產泡沫，因此各國都在慎防這種問題，更別說一些市場較為淺碟的新興貨幣，可能該國的外匯存底都比一兩個避險基金加起來還小，對方要狙擊你幾乎是無可避免的，這也解釋了為何這些國家會有強力的外匯管制，限制資金匯入匯出。
一個好的經濟體會有下述的幾種特質：
a. 通膨率相對低，而且通膨波動度也低
b. 利率政策是彈性的(高度市場化的意思，並非釘住或介於區間)
c. 政府財政穩健
d. 國營企業大量私有化 (真是右派呀...)
e. 金融市場高度自由
f. 外匯管制少
8.匯市崩盤前的警訊
一般來說，匯市出狀況之前，會有幾個跡象：
1. 在出問題之前，匯市的自由化程度是比較高的，允許資金自由流動
2. 有大量資金湧入(相對於GDP比例)，並且導致短期內有大量外國計價的債務要準備到期
3. 民間開始逐漸有壞帳，導致銀行業出現危機
4. 若是固定匯率或釘住匯率的國家，央行會開始有大量壓力，比較不負責任一點的央行，可能很快就會放手讓市場亂崩一通
5. 在開始要出問題時，央行為了防守資金外逃，外匯準備會急速消耗
6. 在崩盤之前，因為資金湧入，匯價會走揚，貨幣供給(廣義會使用M2)會擴張(因為資金湧入，需要發行新貨幣，也導致通膨惡化)，也導致貿易條件惡化(因為匯價走揚，但貿易條件惡化也導致出口不利，進而該國也不易賺取外匯)
這篇前前後後寫了快5個月才完成，雖然資料量很多，但也要怪當初對自己期望有點太大，單純是為了把一直積存的草稿給寫完，後面有點虎頭蛇尾，對Level 2考試也太過久遠，抓不到感覺了。
2020.1.23
