实物交割：一种更好的比特币合约交易方式
5月17日，从北京时间上午10点28分开始，Bitstamp的比特币价格开始迅速下跌。在大概11分钟的时间里价格下跌了11%。从7600美金上方下跌至6178美元。其他交易所略微滞后于Bitstamp且下跌幅度较小。之后Bitstamp官方发推表示，暴跌是由于一个大卖单所导致的。
Bitstamp的1分钟线显示5月17日的暴跌
Primitive Ventures的联合创始人Dovey Wan在推文中称，不会有人在交易所存放5千枚比特币（卖单价值4千万美金），所以这一定是有计划的砸盘行为，而不是意外。根据Dovey Wan的说法，其原因很简单，有人在另一家合约交易所BitMEX上开立了大量的空头头寸，从而从这次砸盘中获利。BitMEX上大约有2.5亿美金的多头头寸被清算。这家合约交易所上的永续和交割合约参考的是Bitstamp和Coinbase Pro上无杠杆的现货价格。控盘的人可以通过操纵Bitstamp上比特币的现货价格，以相对低的成本来迫使高杠杆的BitMEX上的价格下跌。
BitMEX的产品采用基于Bitstamp和Coinbase Pro价格的“现金结算”模式。在这一模式中，合约等衍生品基于一种标的价格进行估值。这一标的价格通常由一些其他产品的价格平均数或中位数计算得来。而这些产品的流动性通常比合约差很多。在结算时，买卖双方会基于这一标的指数价格来支付或接收现金进行结算。
合约交易中的现金交割
在衍生品交易的世界中，常用的结算方式是“实物交割”。在这种模式下，期货合约中的空头头寸持有者在到期时通过交付实际产品来结算。相反，多头头寸需要提供相应的资产（通常是法币）用于购买该产品。合约交易可以追溯到18世纪初在大阪成立的堂岛大米会所。就现存的合约交易所而言，近期刚刚成为芝加哥商品交易所（CME）一部分的芝加哥期货交易所成立于1848年。
衍生品交易所的合约交易量在2018年和2019年达到了新的高位，仍然远大于相应的现货及现金等价物的交易量。它们提供的流动性仍然是全球金融体系的核心组成部分。2018年约有300亿份合约易手，其中亚洲交易所的交易量占了大多数，领先于世界上其他地区。然而，CME依然是世界上最大的期货和期权交易所。其去年的成交量达到了4.84亿份合约。值得注意的是，CME在2017年12月推出了一款采用现金结算的比特币合约产品。并且2018年和2019年都有所增长。作为价格发现过程的一部分，比特币合约产品的重要性在迅速增长。而且考虑到在Bitwise的报告中提到的一些交易所夸张的刷量行为，合约市场可能已经引领价格行情有一段时间了。
作为世界上规模最大，历史最悠久的期货和期权交易所，CME值得详细研究。目前其上架交易的1977种合约产品中，880种采用实物交割，1097种采用现金结算。然而，由于后者绝大多数是基于其他产品价差的衍生品，比如掉期、差价和基差。很显然，这些产品没办法采用实物交割的模式。
除去这些，有396种现金结算的合约产品，其中大部分是石油类、股票指数或区域性电价的小型产品。这些都是难以存储和物理交付的产品。采用实物交割的成本太高。
实物交割的好处有哪些？
芝加哥期货交易所玉米期货交易厅，1993
主要的实物交割合约往往是对全球经济依然重要的传统合约，包括外汇合约、国债、主流能源产品，比如原油和天然气、黄金和白银，以及玉米、小麦和棉花等农产品。20世纪70年代以芝加哥交易所主导的金融创新开创了新的合约交易方式。这些产品要么没办法物理交付，要么物理交付的成本太高。其中最具流动性的可能是芝加哥商品交易所的标准普尔500股票指数合约。实物交割意味着必须在合约到期时购买或卖空所有500只股票。由于合约交易比标的股票更具流动性，因此主要的威胁是价格操控。
芝加哥商品交易所将其比特币合约产品列入“股票指数”类别。但是，比特币并不是由某一篮子的东西构成的。相反，比特币的一个重要特征恰恰在于它虽然具有虚拟性，但却非常像农产品或金属。唯一的区别是它实际上是通过一个被称为“工作量证明”的抽象过程所产生的。那么为什么CME会选择现金结算并且他们采用了什么样的措施来对付价格操控呢？
最有可能的原因是他们找不到一个他们可以信任的或者有能力并且愿意处理比特币交易的清算所。取而代之的，是采用CryptoFacilities（现在是Kraken交易所的一部分）的指数方法，试图减少合约到期日附近的价格操控。他们以5分钟为单位，采集12个时间段的交易量加权价格中位数。价格和交易来自Bitstamp、Coinbase、itBit和Kraken。时间为北京时间晚上11点到午夜12点。
这么多复杂的机制全部旨在缓解价格操控，这表明基于现金交割的比特币指数合约本身就是错误的做法。鉴于一个不算太大的大户就可以在相当长的一段时间里改变Bitstamp的价格，从而对Coinbase、itBit和Kraken等类似交易所的价格产生强烈影响。这表明在这种模式下，不论设计多好，都不能够既准确地反应市场价格，又免于受到操控。
实物交割的合约市场中价格操控的风险很小。持有多头合约的买家必须为他们购买的货物付款。同时卖方也必须提供实际的货物。当然，交易所或相应的清算机构必须确保买卖双方都拥有相应的资金和货物以便准确进行交割。在有关实物交割的文献中，一些作者认为这一模式有着逼仓操纵的风险 。例如，在某一实物交割的合约市场中建立一个比实际商品本身当前的供应量更大的多头头寸。在这种情况下，合约的卖家将无法交割。因此只能选择将合约价格抬高到超出实际供求关系的范围。同样的，也可以对交割过程本身进行控制。例如，通过控制在运输原油的油轮来达到操控实物交割合约价格的目的。
但是对于比特币和其他数字资产来说，这有多大可能？防止一个或多个账户建立一个比标的现货市场的实际供应量更大的头寸是一个保证金和抵押品管理方案的设计问题。作为采用实物交割方式的交易所，我们会相应地监控这些风险水平。值得一提的是，我们的“偿付期”或“降杠杆”机制可以在合约到期前确保多头有足够的USDT来支付卖家，同时卖家有足够的BTC来交付给多头。在临近交割的最后几天，可能会需要超额抵押。在控制交割方式方面，数字资产本身的设计就已经非常合适了。它们一开始的设计就是为了抵抗审查和操纵的。矿工手续费作为区块链网络中的一种行为虽说也会不时有所波动，但是都很透明并且可以很简单地反映到合约价格中。由于这些原因，实物交割的合约交易很明显比普遍采用的现金交割方式更为优越。
参考文献：
