Tokens, por la SEC

“Un Análisis Legal y Económico”.

Introducción.

El reporte emitido por la SEC, a partir de su investigación sobre los instrumentos digitales de financiación (tokens) emitidos en su momento por THEDAO, puso en la escenario principal el debate que venía transitando fuerte en el underground legal vinculado con la cryptoeconomía.

Fundamentalmente se concluyó que “ciertos” TOKENS y EMISORAS (organizaciones autónomas descentralizadas), entre otros participantes de estos proyectos, quedarán sujetos a la legislación federal americana sobre Securities.

Esto, que era algo ya pronosticado desde el sector legal, significa que la mayoría de quienes participen de una u otra forma (como emisores, promotores, brokers, exchanges, plataformas o sitios de información, asesores, etc.) en la “oferta pública” de estos instrumentos financieros digitales (que hoy podríamos denominar “crypto Securities”), deberán cumplir con procesos de registración, de información, y auditoría entre otros tantos, para ser autorizados a intervenir en la difusión, emisión y negociación de los mismos, sin temor a sanciones.

La intervención de la SEC en la industria era una cuestión de tiempo, no sólo por la propia vocación de control que tiene este ente, sino porque muchos participantes de la industria venían invocandola (recordemos el pedido del fondo ETF de Gemini perteneciente a los Winklevoss), en búsqueda de una visa para que los “crypto assets” puedan circular lícitamente por el mercado de capitales.

Quizá lo que no logró Gemini, se comience a delinear elípticamente, a través de este resolución.

Veamos algunos efectos que quedan a la vista luego de que la SEC moviera sus “fichas”.

¿Cuando un token es un (crypto) Security sujeto a regulación federal?

La SEC estableció que ciertos tokens son considerados Securities al encuadrar en la noción de “investment contract” (IC). Para determinar cuando hay un IC, este debe someterse al denominado “test de Howey”, el que exige condiciones fácticas muy puntuales.

De allí la primera conclusión es que no todos los tokens serán securities.

Fundamentalmente lo serán aquellos que representen u otorguen ganancias o dividendos a sus tenedores, es decir que representen una especie de equity, note o bond, por ejemplo.

Alcance Jurisdiccional de la resolución.

La SEC, organismo regulador del mercado de capitales, tiene jurisdicción en y para US, sin embargo conforme ciertas leyes (como Sarbanes-Oxley Act y Dodd-Frank Act, entre otras) puede extender la misma hacia cualquier otra latitud, de acuerdo a determinadas condiciones.

Con lo cual los emisores de valores digitales, aún radicados en jurisdicciones amigables para esta industria (como Singapur, Suiza, etc.), si quieren evitar esta regulación deberán cuidar muchos aspectos tales como: la ubicación de sus activos, si entre sus inversores o accionistas hay ciudadanos americanos, si tienen algún otro punto de contacto con el territorio estadounidense, o si ofrecen en dicha jurisdicción estos instrumentos financieros, entre otras tantas cuestiones.

Es decir que éste -como otros pronunciamientos de la SEC- tiene una resonancia extraterritorial, que muy probablemente se convertirá en modelo regulatorio inmediato para otras jurisdicciones.

De hecho, operadores de la industria en diferentes geografías, adelantándose a estas previsiones ya comenzaron a seguir la huella de la SEC, preparándose prematuramente para esta regulación.

El regulador y la “Asimetría de la información”.

Como casi todo, el fenómeno de las ICO (Inital Coin Offering), tiene su lado B, y éste consiste en una evidente desprotección del público inversor, quien en estos negocios de financiamiento colectivo padece una fuerte “asimetría de la información”, que se agrava en estos proyectos por la exponencial complejidad del aspecto tecnológico y su actual carácter experimental.

Más allá de las posiciones pro o anti regulatorias, existen pruebas empíricas sobre los desenlaces dramáticos de industrias desreguladas o faltas de transparencia (sin ir más lejos, la crisis de las hipotecas subprime fue tan ejemplificativa, que aportó uno de los componentes genéticos del nacimiento de esta industria).

La teoría de juegos también nos explica sobre el impacto nocivo de la asimetría de la información en los mercados. Dejo para su explicación un gráfico de Von Neumann-Morgenstein y su “Theory of Lemon Markets”.

Los organismos de regulación del mercado de capitales, tienen (aunque no siempre lo hagan) entre sus funciones mitigar la falla de mercado enominada “asimetría de información”, y lo ejecutan a través de la regla del “full disclosure”, mediante la cual hacen exhibir al emisor de “securities” toda la información relevante de su estructura, así como las características de los valores a emitir, explicando detalladamente los riesgos que los acechan.

Uno de los elementos esenciales en este punto, son los “prospectos de emisión” donde consta toda esta información, y que suele ser profundamente evaluada tanto los reguladores como por los asesores, y a los cuales acude el público inversor como base informativa para tomar una decisión respecto del eventual destino sus ahorros.

En el mundo de las ICO, los emisores se adaptaron por su cuenta a estas reglas del mundo corporativo, y comenzaron a proporcionar información por vía de prospectos o White Papers Token Sales u otros.

El punto débil es que no existe organismo alguno que tenga la posibilidad de revisar su veracidad. No doy con esta observación un voto a favor de organismos estatales o centralizados para esta función, sino que expongo el problema que “no existe ningún organismo”, ni siquiera uno descentralizado.

Esta falla, puede impedir que el público inversor tome decisiones correctamente informadas, y esto a largo plazo, suele traducirse en la disminución de financiamiento para la industria.

La segunda conclusión, es que esta es una buena alternativa para aquellos proyectos que estén dispuestos a cumplir con la regulación y quieran ofrecer a sus inversores información plena, transparente y auditada.

Exchanges e Inversores.

La resolución impone a quienes inviertan y a quienes aporten infraestructura o intermedien en inversiones con tokens, la obligación de cumplir con la regulación federal.

Como tercera conclusión aquellos tokens que sean considerados securities, entonces:

  1. Las exchanges que los tengan listados en sus plataformas, se verán sometidas a la regulación.
  2. Todos los inversores “ciudadanos americanos” que los adquieran, quedan sometidos a (y protegidos por) la legislación federal americana.

I.C.O. vs. V.C.

Desde la aparición de las ICO, la industria de las Venture Capital (V.C.) vio sensiblemente reducida su intervención en la financiación de proyectos tecnológicos, fundamentalmente los vinculados a la cryptoeconomía.

Las start ups y los entusiastas y potenciales beneficiarios finales de la tecnología, advirtieron que podían conectarse, directamente, quitando del medio a esta especie de “intermediarios” para el desarrollo. O sea, por intermedio de una género contractual del tipo crowdfunding, podía ponerse en marcha servicios.

Es decir que en el mercado de financiación de proyectos, al eliminarse barreras de acceso a los agentes superavitarios, la oferta y demanda de financiación encontraron un punto de convergencia, reduciéndose sensiblemente los costos de transacción. De este modo el mercado en cuestión accede a una eficiencia sin precedentes.

Ambas partes satisfacen sus aspiraciones a un costo muy bajo. La start up, se financia fuera de un proceso generalmente leonino al que es sometido por los VC, quienes se apropian de partes sustanciales del equity así como con cláusulas de dominio en el management, mientras que los usuarios, se hacen de fichas que le permitirían disfrutar de los servicios desarrollados, o incluso obtener “profits” y / o emitir “votes” si el token tiene “derechos económicos y políticos”. Es un esquema win-win.

Seguramente a partir de esta resolución de la SEC, los V.C. verán como la gráfica de su participación en el mercado tendrá una inversión de la tendencia, pero no más allá del corto plazo.

El llamado de atención para estos ya fue disparado y su agresivo modelo de negocio deberá adecuarse frente a tan eficiente competencia.

La cuarta conclusión, entonces, es que los V.C. pueden celebrar sólo por el momento, ya que la esencia de su negocio está en jaque. Sólo ganaron tiempo para su reconversión.

Hacia adelante.

El pronunciamiento de la SEC es un documento preciso y omitió expandirse tocando otros aspectos de la industria, tales como una definición específica de tokens, o aquellos vinculados a su jurisdicción para intervenir en otros negocios con “crypto assets”, por ejemplo.

Nuestras últimas conclusiones:

1) visto en perspectiva, este pronunciamiento aporta algunas reglas para orientar el rumbo de esta potente transformación que está generando la Tecnología Bitcoin;

2) si de verdad los que estamos en esta industria, pretendemos corregir en forma profunda y sustancial muchas ineficiencias del mundo real, tenemos que aprender a lidiar con reglas provenientes del mundo real.

Por cierto, no toda ley proviene del código.

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