Menghitung Nilai Bitcoin berdasarkan Sifat Kelangkaannya
Versi Bahasa Indonesia, modifikasi lanjutan dari penelitian PlanB.
Pengantar
Satoshi Nakamoto menerbitkan whitepaper bitcoin pada 31 Oktober 2008 [1], membuat blok pertama bitcoin pada 3 Januari 2009, kemudian merilis kode bitcoin ke publik pada 8 Januari 2009. Sejak saat itulah perjalanan bitcoin dimulai, hingga memiliki nilai kapitalisasi pasar hingga sekitar USD 190 miliar hingga saat ini.
Bitcoin sendiri merupakan obyek digital langka pertama yang pernah ada. Kelangkaannya menyerupai emas & perak, bahkan bisa dikirim melalui internet, jaringan radio, satelit, maupun metode metode lainnya.
“Sebagai sebuah perumpamaan, bayangkan ada sebuah sumber daya logam yang langka seperti emas, namun memiliki beberapa ciri ciri: berwarna abu-abu, bukan merupakan konduktor listrik yang baik, tidak sepenuhnya kuat [..], tidak memiliki manfaat praktikal ataupun sebagai pajangan .. dan yang paling penting, memiliki ciri yang tidak umum: dapat dipindahkan melalui saluran komunikasi” — Nakamoto [2]
Tentu saja sifat kelangkaan digital ini dapat dihargai sehingga memiliki nilai. Namun seberapa besar? Dalam artikel ini, saya coba melakukan kuantifikasi sifat kelangkaan bitcoin menggunakan model stock-to-flow, yang kemudian diterapkan untuk mengukur nilai bitcoin.
Sifat Kelangkaan dan Stock-to-Flow
Beberapa kamus memberikan definisi dari kelangkaan sebagai ‘sebuah situasi di mana sesuatu tidak mudah untuk dicari atau didapatkan’ serta ‘kurangnya akan sesuatu’.
Nick Szabo bahkan memiliki definisi yang lebih memberikan makna terhadap kelangkaan yakni: ‘sifat mahal yang tidak bisa ditiru/unforgeable costliness’.
“Hal apa yang sama-sama dimiliki oleh benda antik, waktu, dan emas? Mereka sangat berharga, memang dikarenakan oleh biaya perolehannya atau ketidakmungkinan akan masa lalunya, sehingga sulit untuk menyerupai sifat mahal tersebut. [..] Terdapat beberapa persoalan dan teka teki terkait penerapan unforgeable costliness pada sebuah komputer. Jika persoalan dan teka teki tersebut dapat diselesaikan, kita dapat menghasilkan emas dalam bentuk bit.” — Szabo [3]
“Logam mulia dan benda-benda bernilai tinggi memiliki sifat langka yang tidak bisa ditiru/unforgeable scarcity dikarenakan biaya yang dibutuhkan pada saat pembuatannya. Hal ini kemudian memberikan atribusi terhadap uang, sebuah nilai yang tidak terikat dengan pihak manapun. [..] [tetapi] anda tidak dapat membayar di dunia maya menggunakan logam tersebut. Jadi, akan sangat bermanfaat apabila terdapat sebuah protokol dimana bit-bit pada komputer yang bersifat unforgeably costly, dapat diciptakan secara online dengan tingkat kepercayaan seminimal mungkin pada pihak lain, yang kemudian disimpan secara aman, ditransfer, diuji dengan tingkat kepercayaan minimum yang sama. Itulah emas bit.” — Szabo [4]
Bitcoin memilki sifat unforgeable costliness, karena dibutuhkannya tidak sedikit listrik untuk menghasilkan bitcoin baru. Proses untuk menghasilkan bitcoin baru hampir tidak bisa dimanipulasi. Sebagai catatan, proses produksi ini berbeda dengan uang keluaran pemerintah dan juga beberapa altcoin yang tidak memiliki batas suplai, tidak memiliki proof-of-work (PoW), memiliki hashrate rendah atau bahkan tidak memilikinya, atau mempunyai suatu kelompok/perusahaan yang sangat terkonsentrasi dimana dapat mempengaruhi pengambilan keputusan terkait penentuan suplai tersebut.
Saifedean Ammous memberikan pendapat mengenai sifat kelangkaan ini sebagai istilah rasio SF (stock-to-flow). Dia kemudian menyebutkan mengapa emas dan bitcoin berbeda dengan komoditas yang habis dipakai seperti tembaga, seng, nikel, kuningan, oleh karena emas dan bitcoin ini memiliki rasio SF yang tinggi.
“Untuk komoditas yang habis dipakai [..] melipatgandakan produksi akan menambah persediaan yang ada, membuat harga turun serta merugikan para pemiliknya. Berbeda dengan emas, setiap kenaikan harga yang menyebabkan produksi tahunan dua kali lipat tidak akan dirasakan secara signifikan, misalya meningkatnya stok cadangan emas sebanyak 3% dari sebelumnya 1.5%.”
“Rendahnya suplai emas menjadi alasan penting emas memiliki peran moneter yang penting sepanjang sejarah manusia.”
“Tingginya rasio stock-to-flow emas menjadikannya komoditas dengan elastisitas penawaran harga terendah.”
“Persediaan Bitcoin di tahun 2017 adalah sekitar 25 kali lebih besar dibandingkan dengan jumlah Bitcoin yang diproduksi di tahun yang sama. Besaran tersebut masih kurang dari setengah rasio SF emas, namun pada sekitaran tahun 2022, rasio stock-to-flow Bitcoin akan melebihi rasio emas” — Ammous [5]
Dengan demikian, tingkat kelangkaan dapat dihitung menggunakan stock-to-flow (SF).
SF = persediaan (stock) / produksi tahunan (flow)
Persediaan (stock) merupakan jumlah dari cadangan atau sirkulasi yang beredar saat ini. Produksi tahunan (flow) merupakan jumlah bitcoin baru yang diproduksi tahunan. Selain rasio SF, metrik lain yang digunakan adalah tingkat pertumbuhan suplai (flow/stock). Atau dengan kata lain, rasio SF = 1 / tingkat pertumbuhan suplai.
Mari teliti lebih jauh mengenai angka pada rasio SF.
Emas memiliki rasio SF tertinggi yakni 54, yang artinya dibutuhkan waktu 54 tahun produksi untuk mencapai sirkulasi persediaan emas saat ini. Berlian dan perak menempati urutan kedua dan ketiga dengan rasio SF masing-masing sebesar 19 dan 3. Dengan angka rasio SF melebihi 1, membuat komoditas-komoditas tersebut tergolong sebagai barang moneter.
Paladium, platinum dan beberapa komoditas lainnya memiliki rasio SF kurang lebih mendekati angka 1. Artinya, sirkulasi persediaan saat ini biasanya setara atau kurang dari produksi tahunan, membuat jumlah produksi menjadi hal yang penting. Hampir tidak mungkin suatu komoditas yang habis dipakai memiliki rasio SF yang lebih tinggi, karena apabila beberapa pihak menyimpannya, harga cenderung akan naik, tingkat produksi juga naik, kemudian menyebabkan harga akan turun kembali. Tidak mudah untuk keluar dari situasi demikian.
Saat ini bitcoin memiliki persediaan sekitar 17.86 juta, dengan tingkat produksi sekitar 700,000 bitcoin per tahun, membuat rasio SF-nya sebesar kurang lebih 25. Rasio ini menempatkan bitcoin sebagai komoditas moneter setara dengan derajat emas dan perak. Di samping itu, nilai kapitalisasi pasar untuk bitcoin saat ini mencapai USD 195 miliar.
Total suplai dari bitcoin adalah angka yang mutlak. Setiap bitcoin baru dibuat setelah penciptaan blok baru. Blok-blok tersebut terbentuk setiap 10 menit sekali (rata-rata), ketika penambang menemukan hash yang sesuai dengan PoW sesuai dengan blok yang sah. Transaksi pertama dalam setiap blok, dinamakan coinbase, berisi blok hadiah untuk penambang yang menemukan blok tersebut. Blok hadiah terdiri atas upah yang dibayarkan oleh sejumlah orang dalam bertransaksi pada blok tersebut, serta bitcoin yang baru dibuat (dinamakan subsidy). Subsidy pada mulanya berjumlah 50 bitcoin, kemudian berkurang setengah (halved) setiap 210.000 blok (atau sekitar 4 tahun). Itulah mengapa ‘halving’ merupakan hal penting untuk sistem suplai dan moneter bitcoin, serta rasio SF. Halving juga menyebabkan tingkat pertumbuhan suplai (pada konteks bitcoin biasanya dinamakan ‘inflasi moneter’) berjenjang serta tidak lurus.
Stock-to-Flow dan Nilai
Hipotesis di dalam penelitian kali ini yaitu sifat kelangkaan, diwakili oleh rasio SF, berpengaruh secara langsung terhadap nilai/harga. Diagram di atas menggambarkan bahwa nilai pasar cenderung lebih tinggi ketika rasio SF juga mengalami kenaikan. Langkah selanjutnya dalam penelitian ini yaitu pengumpulan data serta perumusan model statistik.
Data
Saya menghitung rasio SF bulanan bitcoin beserta harganya, dimulai dari Desember 2009 hingga Februari 2019 (totalnya berjumlah 111 titik data). Jumlah blok per bulan dapat diekstrak dari blockchain bitcoin menggunakan Python/RPC/bitcoind. Jumlah aktual blok sedikit berbeda dengan teori yang ada, dikarenakan blok tidak dihasilkan persis setiap 10 menit (sebagai contoh pada tahun pertama 2009, terdapat lebih sedikit blok). Dengan jumlah blok setiap bulannya dan besaran blok subsidy yang sudah diketahui, kita bisa menghitung jumlah flow dan stock. Saya melakukan penyesuaian terhadap jumlah stok untuk bitcoin yang hilang, dengan mengabaikan satu juta bitcoin pertama (7 bulan produksi awal) dalam perhitungan rasio SF. Data lebih akurat mengenai jumlah bitcoin yang hilang akan disesuaikan pada penelitian selanjutnya.
Data harga bitcoin tersedia dari berbagai sumber, namun dimulai pada Juli 2010. Saya menambahkan beberapa harga bitcoin awal (USD 1 setara 1,309 bitcoin pada Oktober 2009, harga pasaran pertama seharga USD 0.003 pada BitcoinMarket Maret 2010, 2 pizza seharga USD 41 setara dengan 10,000 bitcoin pada Mei 2010) kemudian diinterpolasikan. Penyusunan data ini akan lebih dikembangkan pada penelitian selanjutnya.
Selanjutnya, kita sudah memiliki titik data untuk emas (rasio SF 54, kapitalisasi pasar USD 9.5 triliun), berlian (rasio SF 19, kapitalisasi pasar USD 1.5 triliun), perak (rasio SF 3, kapitalisasi pasar USD 40 miliar), paladium (rasio SF 1, kapitalisasi pasar USD 13 miliar), serta platinum (rasio SF 0.4, kapitalisasi pasar USD 2.5 miliar), dimana akan digunakan sebagai patokan untuk model rasio SF bitcoin.
Model
Scatter plot pertama dari rasio SF vs nilai pasar menunjukkan bahwa penggunaan acuan logaritma lebih baik untuk nilai/harga bitcoin, dikarenakan terdapat pergeseran angka 0 sebanyak 8 kali (dari USD 10,000 ke USD 100 miliar). Menggunakan nilai atau sumbu logaritmik untuk rasio SF juga menunjukkan korelasi secara garis lurus antara ln(SF) dan ln(nilai/harga bitcoin). Perlu ditekankan bahwa pengunaan logaritma natural (ln dengan dasar e) serta logaritma umum (log dasar 10) akan memberi hasil yang sama (namun pada saat ini, digunakan ln demi keseragaman).
Memasukkan sebuah model regresi linier ke susunan data memperlihatkan pola yang dapat dilihat secara sekilas: sebuah hubungan yang signifikan secara statistik antara rasio SF dan nilai/harga (95% R2, signifikansi F 2.3e-17, p-value dengan kemiringan 2.3e-17). Tingkat probabilitas dimana hubungan antara rasio SF dan nilai/harga hanyalah kebetulan, hampir mendekati angka nol. Tentu saja ada beberapa faktor lain yang mempengaruhi harga seperti regulasi, peretasan, serta berita-berita lainnya, oleh karena itu R2/koefisien determinasi tidak berada pada angka 100% (dan tidak semua titik berada pada garis lurus hitam). Namun, yang menjadi faktor dominan tetaplah sifat kelangkaan/rasio SF.
Menariknya adalah, emas dan perak, yang memiliki pasar berbeda, sejalan dengan model nilai bitcoin menggunakan rasio SF pada penelitian ini. Emas juga diketahui tetap mempertahankan rasio SF-nya selama berabad-abad. Berbeda dengan emas, perak memiliki rasio SF yang jauh berkurang (dulunya 22 menjadi 3, melemahkan posisinya sebagai komoditas moneter), namun tetap segaris dengan komoditas moneter lainnya. Hal ini menambah keyakinan untuk model yang digunakan. Perlu diingat bahwa pada saat puncak bull market di Desember 2017, rasio SF bitcoin adalah sebesar 22 dan kapitalisasi pasar sebesar USD 327 miliar, atau kurang lebih seperlima kapitalisasi pasar berlian. Menghitung umur bitcoin yang masih muda, komoditas moneter bitcoin sedang membentuk garis lurusnya sendiri yang mengarah pada referensi silang dengan pola rasio SF 100, menuju kapitalisasi pasar USD 20 triliun.
Karena halving memiliki dampak yang besar pada rasio SF, saya menggunakan periode bulan hingga periode halving berikut, dalam hamparan warna/color overlay di dalam grafik. Biru tua sebagai bulan di mana halving terjadi, dan merah merupakan bulan setelah halving terjadi. Halving berikutnya jatuh pada Mei 2020. Rasio SF saat ini akan berlipat ganda, dari 25 ke 50, mendekati emas (dengan rasio SF 54).
Nilai kapitalisasi pasar yang diprediksikan untuk bitcoin setelah halving Mei 2020 adalah sebesar USD 1 triliun, dengan harga per 1 bitcoin sebesar USD 55,000. Dengan angka sebesar itu, saya rasa waktu yang akan menentukan dan kita sendiri akan melihat hasilnya pada periode satu atau dua tahun setelah halving terjadi, yakni tahun 2020 atau 2021. Tentu saja di luar sampel dari hipotesis dan model ini.
Orang-orang bertanya kepada saya, dari mana seluruh uang tersebut akan datang untuk menuju nilai kapitalisasai pasar sebesar USD 1 triliun? Jawaban saya: emas, perak, negara-negara dengan tingkat suku bunga negatif (Eropa, Jepang, Amerika segera), negara dengan pemerintahan yang tidak adil (Venezuela, Cina, Iran, Turki, dll), miliarder yang melindung nilai investasi mereka terhadap ancaman QE (Quantitative Easing), dan investor institusi yang sedang mempelajari aset dengan kinerja terbaik selama 10 tahun terakhir.
Kita juga dapat membuat model atas harga bitcoin secara langsung menggunakan rasio SF. Rumusnya tentu saja memiliki beberapa parameter berbeda, namun hasil akan tetap sama yakni, 95% R2 dan perkiraan harga bitcoin 55,000 dolar dengan rasio SF 50 setelah halving Mei 2020.
Saya membuat model harga bitcoin berdasarkan rasio SF (hitam) dan harga aktual bitcoin dari waktu ke waktu, dengan jumlah blok sebagai paparan warna.
Perhatikan goodness of fit (uji kesesuaian), terutama penyesuaian harga yang relatif cepat setelah halving pada November 2012. Penyesuaian setelah halving Juni 2016 terjadi tidak seketika, mungkin dikarenakan persaingan dari Ethereum dan peretasan DAO. Selain itu, terdapat lebih sedikit jumlah blok per bulan (biru) pada tahun pertama 2009 dan dalam periode penurunan penyesuaian kesulitan di ujung tahun 2011, pertengahan 2015 dan di akhir 2018. Perkenalan alat tambang GPU pada 2010–2011 dan ASIC pada 2013 menghasilkan jumlah produksi blok per bulan lebih banyak dari biasanya (merah).
Fraktal dan Power Laws
Juga yang menarik adalah adanya indikasi hubungan dengan power law.
Fungsi regresi linier: ln(kapitalisasi pasar) = 3.3 * ln(SF) + 14.6
..dapat ditulis sebagai fungsi power law: kapitalisasi pasar = exp(14.6) * SF ^ 3.3
Power laws merupakan hal yang langka dan jarang untuk ditemui. Tingkat probabilitas dari power law dengan 95% R2 dengan besaran magnitud lebih dari 8, meningkatkan kepercayaan bahwa faktor utama penggerak harga bitcoin sudah diwakilkan dengan benar oleh rasio SF.
Power law adalah sebuah hubungan dimana perubahan relatif dalam satu kuantitas, menaikkan secara proporsional perubahan relatif pada kuantitas yang lain, dengan jumlah awal masing-masing kuantitas tersebut tidak saling terkait satu sama lain [6]. Setiap halving, rasio SF bitcoin berlipat ganda dimana pada saat bersamaan, nilai kapitalisasi pasar juga meningkat 10 kali, menggambarkan pola yang akan terus berulang dengan sendirinya.
Power law merupakan hal yang menarik, karena konsep tersebut memperlihatkan hubungan pokok secara teratur dari properti-properti yang terlihat kompleks dan acak pada sebuah sistem. Pergi ke lampiran untuk meninjau contoh lain dari power law. Sistem kompleks biasanya memiliki properti properti dimana perubahan antara fenomena pada tingkatan yang berbeda terpisah dari tingkatan yang sementara kita lihat. Kemiripan sendiri/self-similarity inilah yang merupakan ciri dasar dari hubungan power law.
Kita melihat pola yang sama juga di Bitcoin: jatuhnya harga pada 2011, 2014, 2018 memiliki pola yang sama (memiliki penurunan 80%) namun pada tingkatan yang berbeda (USD 10; USD 1,000; USD 10,000 secara berurutan); harus menggunakan skala logaritmik. Skala invariance dan self-similarity tersebut berhubungan dengan fraktal. Kenyataannya, parameter 3.3 dalam fungsi power law di atas adalah ‘dimensi fraktal’. Untuk informasi lanjutan mengenai fraktal, lihat penelitian terkemuka mengenai panjang dari garis pantai [7].
Kesimpulan
Bitcoin adalah obyek digital langka pertama yang ada di dunia, langka seperti emas dan perak, serta dapat dikirimkan melalui internet, radio, satelit, dll.
Tentu saja, kelangkaan digital ini memiliki nilai. Namun berapa banyak? Dalam artikel ini, saya mencoba menghitung kelangkaan menggunakan rasio stock-to-flow, dan kemudian mengaplikasikan rasio tersebut dalam model perhitungan nilai bitcoin.
Terdapat sebuah hubungan signifikan secara statistik antara rasio stock-to-flow dan nilai kapitalisasi pasar. Tingkat kemungkinan hubungan antara rasio stock-to-flow dan nilai pasar hanya kebetulan, mendekati angka nol.
Faktor-faktor yang mendukung keyakinan dalam model ini:
- Emas, berlian, dan perak, datang dari pasar yang berbeda, serupa dengan model nilai bitcoin menggunakan rasio SF.
- Adanya indikasi hubungan dari power law.
Model ini memprediksi nilai kapitalisasi pasar bitcoin senilai USD 1 triliun setelah halving berikutnya pada Mei 2020, dimana berarti 1 bitcoin memiliki nilai USD 55,000.
Referensi
[1] https://bitcoin.org/bitcoin.pdf — Satoshi Nakamoto, 2008
[2] https://bitcointalk.org/index.php?topic=583.msg11405#msg11405— Satoshi Nakamoto, 2010
[3] https://unenumerated.blogspot.com/2005/10/antiques-time-gold-and-bit-gold.html — Nick Szabo, 2008
[4] https://unenumerated.blogspot.com/2005/12/bit-gold.html — Nick Szabo, 2008
[5] The Bitcoin Standard: The Decentralized Alternative to Central Banking — Saifedean Ammous, 2018
[6] https://necsi.edu/power-law
[7] http://fractalfoundation.org/OFC/OFC-10-4.html
Lampiran-lampiran
Lampiran 1 — Contoh Power Law
- Kepler (sistem planetary)
- Skala Richter (gempa bumi)
Lampiran 2 — Model SF tahun 2012 tetap berlaku
Di samping menggunakan 111 titik data (sepanjang tahun 2009–2018), model SF disesuaikan dengan hanya menggunakan 4 titik data, yakni harga penutupan di bulan Oktober untuk tahun 2009 hingga 2012. Perlu diingat bahwa 4 titik data tersebut menjelang halving bitcoin pertama yang jatuh pada tanggal 28 November 2012. Hasilnya dapat diilustrasikan pada tabel berikut :
Model dibuat berdasarkan 4 titik data pada harga penutupan Oktober 2009 hingga 2012 (ditandai dengan garis hijau), dibandingkan dengan 7 titik data di luar sampel (7 titik merah lainnya), serta hubungannya dengan nilai/harga yang diharapkan untuk bitcoin (garis biru).
“Model singkat” ini juga memperhitungkan titik data tahun 2013 hingga 2018 dengan tingkat R2 sebesar 99.5%. Dapat disimpulkan bahwa dengan mengubah titik data, durasi pengambilan sampel, serta frekuensi, tetap memberikan hasil dan keyakinan yang sama pada model rasio stock-to-flow dengan tidak adanya perubahan yang substansial.
