가상자산 투자 시장의 건전성 제고 및 발전에 대한 고찰

Daeun

Published in

CURG

16 min readJan 6, 2024

가치평가 정의
토큰증권 기초자산 가치평가
가상자산 가치평가
문제점
제안배경
구체적 방안 (증권형 코인, 비증권형 코인)
의의와 효과
마무리하며

김다은 | Researcher of CURG |daeun956048@gmail.com

가치평가 정의

가치평가란 값을 매기는 것, 즉 가치를 매길 수 있는 모든 유무형의 대상에 대해 값을 계산하는 것을 의미한다.

이미 수 백년의 역사 속에 시장 내 이해관계자들 간 합의 하에 도출된 기업, 블록체인 외의 기술과 그 비즈니스에 대한 가치산정모델은 꾸준히 발전해오며 현재의 증권 시장 발전과 운영에 도움을 주었다. 하지만 시장에 등장한지 10년도 채 되지않은 토큰증권과 가상자산 시장은 대상에 대한 가치평가 및 산정이 정립, 표준화된 모델이 없어 혼란을 겪고 있다.

토큰증권 기초자산 가치평가

유무형 자산을 유동화하기 위하여 토큰증권으로 발행하려면 자산에 대한 적절한 가치평가가 이루어져야 발행총액과 공모가를 산정할 수 있기 때문에 가치평가는 매우 중요한 영역이다. 지금까지 토큰증권시장에서는 다양한 자산을 대상으로 신탁 수익증권이 발행되었는데 그 중 대표적 자산군들의 가치산정방법들을 살펴보면 다음과 같다.

지식재산권

일정 요건을 갖춘 두 개 이상의 감정평가기관으로부터 받은 가치평가 금액의 평균금액 이내로 한다.

(산업재산권) 기술이전법 제35조에 따라 산업통상자원부가 지정한 기술평가기관

(저작권) 저작권 가치평가의 전문성이 인정되는 감정평가법인 또는 한국콘텐츠진흥원

2. 대출채권 (실물자산 담보부 대출채권 관리처분신탁수익증권)

대출채권의 자산건전성 및 신탁 수익증권 발행가격의 적정성을 검증할 수 있는 주관사(증권사) 또는 외부평가기관(신용평가사, 회계법인 등)에 의한 자산실사보고서 및 평가의견서를 받아야 한다.

3. 부동산

2개의 감정평가법인으로부터 산정받은 가격의 평균값으로 한다.

최종 검증된 신탁재산의 평가액에 발행에 필요한 제비용(부동산 신탁수수료, 플랫폼 상장수수료, 감정평가, 법무비용 등)을 감안하여 수익증권 발행가격을 최종 산정한다. 발행가격은 수익증권 발행시점에서 해당 자산으로부터 발생할 수 있는 현금흐름 및 주변 거래 사례 등을 토대로 산출한다.

4. 음악저작권

대표적으로 음악저작권료 참여청구권을 토큰화하여 판매하는 조각투자업체 A는 수익 상대가치 평가모델을 활용해 유사 평가군의 저작권료 수익비율, 상장 예정곡의 연간 저작권료 데이터를 기반으로 시가총액을 산출한다.

가치산정모델과 가치평가금액은 외부평가기관인 회계법인, 감정평가법인의 검증을 받아 객관성을 확보하고 있다.

특히 가치산정을 위한 거래 데이터가 부족하거나 지속적인 현금흐름이 발생하지 않는 미술품, 한우와 같은 자산군 그리고 투자계약증권으로 분류되는 다수의 조각투자업체들은 기초자산 가치산정 문제를 겪고있어 시장발전의 가속화에도 제동이 걸리고 있다.

가상자산 가치평가

가상자산도 이미 시장 내에서 다양한 학자와 전문가들로부터 제기된 가치산정모델들이 존재한다. 하지만 대부분은 당장 시장의 통일된 기준으로 사용되기에는 부족한 면들이 있으며 어떤 하나의 수치를 기준으로 해당 가상자산 또는 레이어가 고평가되었느냐 저평가되었느냐 하는 식의, 위의 토큰증권처럼 명확한 가치평가 결과값을 알려주기보다는 전체적인 흐름을 파악하기에 용이한 지수적인 개념에 더 가깝다.

가상자산과 블록체인 네트워크, 서비스들에 대한 다양한 가치평가모델은 쟁글의 가치평가 시리즈에서 잘 설명이 되어있으므로 넘어가도록 하겠다.

비트코인 가치평가 https://xangle.io/insight/research/622c5dd15a1f95a13fe3a54a

이더리움과 Layer https://xangle.io/insight/research/6235a74fdfb6bbdbb37c5ac9

탈중앙화 거래소https://xangle.io/insight/research/624abe3e239c0a6023b46796

랜딩 프로토콜 https://xangle.io/research/detail/661

그 외에도 가상자산 투자시장에서는 트레이딩 자동매매 서비스 또는 중앙 거래소들이 디지털자산 지수를 자체 개발해 종목별 또는 순위별로 가상자산을 분류, 개별 코인이 아닌 하나의 카테고리에 대한 가치를 산정하여 투자자들에게 제공하고 있다.

이처럼 가상자산 트레이딩 자동매매 서비스와 중앙 거래소들이 디지털자산 지수를 개발, 제공하는 이유는 투자자를 보호함과 동시에 가상자산이 투자자산으로서 가치가 있고 다양한 파생상품으로의 발전 잠재력이 높기 때문이다. 하지만, 높은 가격변동성이라는 특성으로 높은 투자자산 밸류에이션을 획득한 가상자산은 가장 적절하고 표준화된 가치평가방법이 부재해 이는 다시 높고 불안정한 가격변동성을 낳게 되었고 정부 및 규제당국, 대중으로부터 투기성 자산이라는 이미지를 가지게 되었다. 이러한 오명은 블록체인 기술의 혁신성과 유용성에 대한 적절한 가치판단과 정부의 적극적인 도입을 가로막는 요인이기도 하다.

이는 우리나라 뿐만 아니라 해외에서도 확인할 수 있는데, 최근 UAE, 일본처럼 웹3 친화적 기조로 가상자산 산업을 육성하고자 하는 홍콩도 최근 거래소가 BTC, ETH와 같은 시가총액이 큰 종류만 일반 투자자들에게 서비스할 수 있도록 허용했다. 또한 글로벌 금융 허브인 홍콩에 맞서 가상자산 산업에서 경쟁력과 우위를 점하기 위해 가상자산 친화적이었던 싱가포르마저도 테라루나 사태, FTX 사태 등 이후로 기조를 바꿔 가상자산에 대한 규제망을 더 촘촘하고 넓게 던짐으로서 통제하고자 하고 있다.

문제점

가상자산의 급격한 가격변동성

대개는 프로젝트 관련 중요 이슈나 이벤트, 기관투자자/고래들의 움직임이 영향을 주나 원인 불명인 경우도 많음

2. 가상자산에 대한 명확하고 표준화된 가치평가기준 부재

3. 문제점 1, 2로 인해 투기성 자산으로 인식되고 실제로 그렇게 많이 이용됨

4. 높은 가격 변동성 뿐만 아니라 자금 세탁 및 테러자금조달 등의 이유로 글로벌 정부들이 블록체인 기술 자체는 높이 평가하지만 미국, 홍콩, 싱가포르 등 일부 주요 국가들은 가상자산을 엄격히 규제하려는 움직임을 보임

5. 레이어 1,2 및 디파이 등 각 부문에서 서비스들의 런칭 주기가 짧아짐에 따라 수많은 종류의 코인/토큰들이 시장에 나왔고 이는 투자자들의 가상자산에 대한 올바른 가치판단을 흐리게 함

무분별한 알트코인들은 브릿지 기능, 체인링크의 CCIP, 스왑 기능을 제공하는 DEX, 디파이 플랫폼들에도 불구하고, 일반인들이 서비스를 이용하기에는 허들로 동작하며 투자 시 자신이 투자하는 대상에 대한 주체적 가치판단보다는 내러티브나 시장의 일일 호재 뉴스에 현혹되어 투자 의사결정을 하도록 만든다.

이렇듯 수 천개의 토큰들은 유저 친화적이지 않을 뿐더러 더욱 토큰들을 투기성 자산들로 바라보게 만들며, 이는 투자자 보호에 민감한 정부 및 규제당국이 가상자산을 제도권 내로 편입하여 통제 또는 배척하려는 주요 이유이다.

6. 가상자산 회계 처리 시 가치평가 기준 부재

올해 1월 1일부터 시행된 가상자산 회계지침과 관련해 금융감독원은 가상자산의 공정가치(시장가치)를 평가할 때 어느 거래소를 기준으로 해야 할지 좁혀지지 않은 상태이다. 법인은 국내 거래소에서 계좌를 개설할 수 없어 해외 거래소를 이용할 수 밖에 없는데 금융당국이 과연 해외거래소의 가격을 신뢰할 수 있냐는 것이다. 그래서 전 세계 가상자산 거래소에서 거래되는 가격에 거래량을 반영해 가중평균을 낸 값을 가상자산 가격으로 사용하는 코인마켓캡이 가장 유력하게 검토되고 있다고 한다. 하지만 코인마켓캡 지수도 지역별 프리미엄 차가 큰 가상자산의 비중을 공개해놓고 있지 않은 터라 한계가 있다.

7. 가상자산거래소들의 무분별한 김치코인 상장

거래소에는 수백 수천개의 가상자산들이 상장되어있기 때문에 그만큼 사업구조와 비전 또한 각양각색이다. 하지만 그 중 적지 않은 수가 다소 황당한 사업비전을 제시하고 상장 이후 정상적인 비즈니스 운영, 서비스를 소비자들에게 제공하고 있지 않음에도 거래되고 있는 경우가 많다. (이에 대한 문제 해결책으로 금감원과 닥사가 상장, 폐지에 대한 규정 표준안을 제정할 예정이라고 한다)

대표적인 사건으로 코인원, 빗썸 상장 브로커 뒷돈 사건, 피카코인 사기(업비트와 코인원에 상장되었다가 폐지됨)이 있으며 상장청탁업체, 뒷돈 수수 거래소 관련자 등이 존재하는 것은 공공연한 사실로 이는 검찰의 수사대상이자 골칫거리이다.

8. 국내 ICO 금지로 인한 페이퍼 컴퍼니 우회상장이 자금력과 유동성이 부족한 부실 불량 가상자산들의 난립 초래

많은 코인 발행사들이 국내 ICO 금지로 해외(싱가포르, 스위스 등)에서 SPC 설립, 코인을 발행해 국내로 우회상장하고 있다. 이는 문제가 발생하였을 경우 국내 법규 하에 규제하는 것이 불가능하고 또 사무실 주소 등록이 해외로 되어있기 때문에 정상적으로 비즈니스를 운영하고 있는지 모니터링하는 것도 쉽지 않다.

실제로 2021년 국내 대표 가상자산거래소에 상장된 국내코인 캐리 프로토콜, 보라, 엠블 등이 당시 자본금 1000만원 미만, 임원 3명 내외로 페이퍼 컴퍼니인 것으로 확인돼 문제가 된 적이 있으나 현재 여전히 거래 지원중인 것으로 확인된다.

이러한 문제점들에 대한 방안은 무엇이 있을까. 그 전에 우선적으로 살펴보아야 할 것이 있다.

금융위원회는 23년 6월, 가상자산 발행 보유 기업들이 24년 1월 1일부터 재무제표 주석 공시를 의무 시행할 것을 공표하였다. 당국 지침은 가상자산 발행자, 가상자산 보유자, 가상자산 사업자로 나누어 의무사항들을 나열하였는데 가상자산 발행자의 의무사항들(금융감독원 블로그에서 발췌)을 보자면 다음과 같다.

가상자산을 발행 판매하는 자들은 의무이행사항을 이행해야만 회계 상 수익으로 인식 가능

가상자산 발행자의 가상자산 매각대가의 수익 인식시점을 명확히 함. 회사는 가상자산 보유자에 대한 이행의무를 완료하기 전에는 매각대가를 부채로 인식하여야 한다.
가상자산 및 그 플랫폼을 개발하는 과정에서 지출된 원가는 가상자산 및 그 플랫폼을 무형자산으로 인식할 수 없거나 관련 개발활동이 무형자산 기준서에서 규정한 개발활동에 해당한다는 명확한 근거를 제시할 수 없다면 발생 시 비용으로 회계 처리를 하여야 한다.
만약 회계기준 상 무형자산으로 인식하는 경우에는 이후 본질적 가치의 손상 여부에 대해 매 회계연도마다 검토하여야 한다.
발행 후 자체유보한 가상자산은 가상자산과 직접 관련되는 원가가 있는 극히 예외적인 경우를 제외하고는 재무제표에 자산으로 계상하지 않는다.

2. 주석 공시 의무화

가상자산 개발 및 발행 회사는 해당 가상자산의 수량 특성, 이를 활용한 사업모형 등 일반 정보를 포함하여 가상자산의 매각대가에 대한 수익 인식 등 회계정책과 수익인식을 위한 의무이행 경과에 대한 회사의 판단까지 상세히 기재해야 한다.
발행 이후 자체 유보한 가상자산은 보유정보 및 기중 사용내역(물량 포함)까지 공시해야 한다.

제안배경

가상자산 발행/판매사 재무제표 공시 의무화

이는 명확한 가치평가기준이 없었던 가상자산들을 유가증권시장의 주식처럼 발행사의 재무제표를 기반으로 정량적 평가가 가능하다는 것을 의미하기도 한다. (단, 증권형 코인에 대해서만 적용한다)

물론 일부 전문가들은 “코인의 가치 산정을 주식 가격 정하듯 공식을 넣어 정형화하는 것은 위험하다”고 주장한다. 하지만 ‘가치평가’는 말 그대로 값을 매기는 것을 의미한다. 과연 정량적 수치가 결과값은 가치평가라는 방법론, 함수에서 그렇지 않은 것이 가능할지 의문이다. 따라서 우리는 가상자산의 가치평가를 논할 때 업계와 사회적 합의에 따라 가장 합리적인 최선 방법론을 도출해야 한다.

필자는 발행사의 재무제표(사업의 건전성)와 유동성(네트워크 또는 서비스 가치)을 파라미터로 활용하는 가치평가법이 합리적이라고 생각한다.

현재 나와있는 유동성 지표로는 리얼비전의 CEO이자 Global Macro Investor의 CEO인 라울 팔이 고안한 GMI 네트워크 가치 모델(Global Macro Investor Network Value Model; 네트워크의 가치는 일일거래량 곱하기 활성 사용자 수)이 유동성을 가장 잘 대변하고 시가총액과 추세가 얼라인되어있지만 불법 MM을 통한 인위적 시세조작에 의한 시가총액 거품도 빼고 보여주기 때문에 가장 적절하지 않나 싶다.

쟁글은 GMI를 포함 기존 가치평가방법들이 레이어2 혹은 사이드 체인을 가진 네트워크의 경우 네트워크 확장을 밸류에이션에 어떻게 적용해야 할 지에 대해 고려하지 않은 점이 아쉽다고 하였지만, 이 점에 대해서는 이더리움 레이어 2 솔루션들도 개별 코인을 제각기 보유하고 있기 때문에 코인을 기준으로 가치측정을 하면 된다고 생각한다.

2. 가상자산의 증권성

미국과 마찬가지로 한국도 가상자산의 증권성 해석에 대해 많이 분분하다. 자본시장연구원은 가상자산이 배당 등 수익 배분 외, 매매 차익을 실현하는 경우에는 문리해석에 따라 투자계약증권에 해당한다고 보아야 할 것을 주장한다. 왜냐하면 발행사들이 수익배분형 가상자산을 전매차익형 가상자산으로 바꾸어 규제를 회피하려는 시도를 조장할 수 있기 때문이다.

반대로 20년도 판결이긴 하지만, 당시 서울남부지방법원은 한 가상자산거래소가 발행한 토큰이 매매차익의 성격이 더 강하다고 보아 투자계약증권에 해당하지 않는다고 판결하였다. 사법 영역에선 법원이 사건에 대한 판결을 내리는 데 있어서는 선례가 중요하게 작용하기에 가상자산의 증권성에 대한 기준이 명확해져 가상자산 관할 기관들 간에 가상자산을 바라보는 통일성,일관성 그리고 예측가능성을 정립하는 것이 매우 중요하다고 느껴진다.

들어가기 전

가상자산업계와 블록체인 사상의 핵심인 탈중앙성을 가장 중요시 여기는 블록체인 업계 종사자들은 가상자산이 정부 시스템에 편입되는 것이 블록체인 탄생의 시발점이며 이는 존재 목적인 탈중앙성 가치에 위반된다고 말할 수 있다. 하지만, 권력의 핵인 국가와 정부는 사라지지 않으며(우크라이나 vs 러시아, 하마스vs 이스라엘 전쟁 등과 같이 하나의 국가가 패전해 소멸 흡수되지 않는 이상) 그들은 그렇게 되도록 방관하지도 않는다.

따라서, 대표적인 투자 자산으로 자리잡은 가상자산이 다양한 금융상품으로 확장 활용되고 가상자산 시장이 활성화되기 위해서는 우리는 정부 시스템을 오히려 활용해야 한다 (전세계의 많은 사람들과 금융기관, 가상자산 업계가 비트코인 현물 ETF의 승인을 바라는 점도 하나의 근거이자 현상이라고 볼 수 있겠다)

구체적 방안

증권형 가상자산

향후 가상자산의 증권성 판단 시 발행사의 재무제표와 네트워크 및 서비스에 대한 가치(가상자산 기초자산)을 함께 평가 및 고려해야한다 (금융당국은 증권형 코인은 가상자산거래소에서 유통되는 것을 금지하였다)

필자는 유통을 담당하는 증권사가 (금융위원회가)증권성을 지녔다고 판단한 가상자산에 대해 토큰증권과 주식처럼 발행사의 재무제표 즉 발행 재단/기업의 수익성과 현금흐름 등 재무건전성, 경영진 경력, 회계감사시스템, 경영진의 과거 증권거래법 위반 및 불성실한 금융 거래 여부 등도 검토하는 것이 가상자산 시장의 제도화 및 안정화 단계에서 “투자자 피해를 구제하는 실체적 보호를 위한 방안”이라고 생각한다.

또한, 현행 자본시장법상 증권성을 지닌 가상자산은 중앙거래소에서 거래가 불가능하기 때문에 *한국거래소와 증권사에서 유통되는 가상자산 가격이 기준가격이 될 것이므로, 현재 **토큰증권 시장처럼 가상자산 가치산정도 매우 중요할 것이다

현재 가상자산이 거래소마다 가격이 상이한 것처럼 토큰증권 또한 증권사마다 가격이 상이하면 시장 내 혼란을 초래할 것이며 최소한 명확한 회계처리를 위해서라도 시장 기준가격은 필요하다. 또한, 증권형 가상자산은 거래소에서 거래가 금지되어있는데, 회계처리 시 해외 거래소들의 가격에서 값을 산출한 코인마켓캡 가격을 사용하는 것은 말이 맞지 않다.

( *현재 자본시장법 상, 토큰증권이 한국거래소에 상장, 거래되기 위해서는 전자증권의 형태로 변환되어야 한다. 게다가 조각투자상품 외의 증권형 코인이 한국 거래소 유통대상이 될지는 아직 미정이다. 이달 중 금융위에서 증권형토큰 가이드라인을 발표해 증권형 가상자산의 정의와 기준, 유통방식을 안내한다고 한다. 따라서, 아직 증권형 가상자산의 정의가 나오지 않았고 한국거래소는 전자증권만 수용하기 때문에 ‘증권성을 지닌 가상자산’의 한국거래소 상장여부는 더 지켜봐야 한다)

( **현재 토큰증권은 비트코인 등 일반적인 가상자산과 달리 주식처럼 실물자산에 근거해 발행된다는 점에서 증권성을 갖춘 것으로 분류된다)

따라서, 가상자산 시장의 건전한 발전과 투자자 보호를 위해서 금융위원회는 증권성을 지닌다고 판단한 가상자산에 대해서, 증권사가 발행재단/기업의 재무제표, 경영진의 경력과 투명성, 정상적인 비즈니스 운영 여부 확인 등을 평가하도록 의무 부여 및 정규증권시장으로의 편입 기준을 마련해 제시하고,

네트워크 또는 서비스에 대한 가치평가모델을 개발하여 제공하는 별도의 가치평가기관을 선정, 설립하여 토큰증권 시작가에 반영해야 한다.

비증권형 가상자산

부산디지털자산거래소

현재 한국거래소와 부산디지털자산거래소가 발표한 로드맵(2024년 1월 6일 기준)에 따르면 한국거래소 디지털증권시장은 증권형 가상자산을, 부산디지털자산거래소는 증권형과 비증권형으로 이원화하여 운영하는 것으로 구상 중이라고 한다.

따라서 부산디지털자산거래소 또한, 발행사의 재무제표와 사업성 등을 검토하며 가상자산의 기초자산(네트워크 또는 서비스)에 대한 가치평가기준마련을 지원, 협조해야 한다.

거래소 규제

EU위원회는 MiCA라는 비증권형 토큰을 규제하는 법안을 제정해 증권거래와 유사한 수준으로 거래소와 발행자에 대한 규제를 시행한다. 이와 비슷하게 우리나라는 가상자산이용자보호법을 1차로 우선 제정해 올해 중순부터 시행할 예정이다.

의의와 효과

그렇게 해야, 단순히 증권이여서 자본시장법, 금융위원회의 감독 및 관할 하에 놓이는 것을 넘어 기존 가상자산거래소들의 문제점과 현 법적 공백 해소, 진정한 규제로서의 의미가 있는 것이다.

또한, 이는 주식시장의 IPO처럼 투자자들이 검증된 기업에 안심하고 투자할 수 있는 여건을 마련해줌으로서 러그풀, 사기 및 횡령 배임 등으로부터 투자자들을 보호해줄 것이다.

마무리하며

현재 국외뿐만 아니라 국내 금융규제당국 또한 가상자산의 증권성 판단에 대한 모호성과 개별 코인의 다양성, 사례 부족 등으로 어려움을 겪고 있다. 이는 결국 테라루나 사태의 판결과 다양한 사례 및 데이터베이스 축적이 이루어져야만 진전이 될 것으로 예상된다. 금융당국이 증권형코인을 자본시장법 관할로 분류, 가상자산거래소에서의 거래금지를 결정했다면, 가상자산에 대한 증권성 판단이 임박한 시점 또는 사례가 어느 정도 축적된 시점에 맞추어 시장이 규제의 공백으로 진전 속도에 제동이 걸리지 않기 위해서는 지금부터 관련된 법적 규제 공백을 메우는 작업을 시작해야만 한다.