De-Fi 系列 — 去中心化資產的借貸（一）
本文譯自 DeFi Series #1 — Decentralized Cryptoasset Lending & Borrowing (Etienne, Calvin, Binance Recearch, 2019.6.6)
Key Takeaways
去中心化金融服務（De-Fi）已成長為以太坊的主要應用之一。 雖然基本上開放金融應該不限於任何平台，但現下 De-Fi 應用程序幾乎都是在以太坊上開發和使用的。De-Fi 的基石之一是 Dai，一個在 Maker 生態系中打造的＂加密資產支撐＂（crypto asset-backed）的穩定幣。
去中心化借貸協議和平台為市場參與者提供了不同的激勵措施，例如：
🔹對於借方：可以做空資產或借入功能型（utility）代幣（如治理權）。
🔹對於貸方：可以存入資本並賺取利息。
🔹對於雙方：跨平台的套利機會。
與傳統金融產品相比，去中心化，非託管協議擁有一些具潛力的優勢，例如：
🔹由於價格隨市場需求而變化，具有高透明度及價格效率
🔹簡潔而快速地借入和借出資金
🔹抗審查性和不可竄改性
但是，考慮到這些新金融商品的實驗性質，相對於託管式服務，也具有相對的劣勢。其中包括如技術風險（智能合約風險取代交易對手風險）、流動性低（以當前利率進行借貸的量能有所限制）
總體而言，基於加密貨幣的借貸服務仍處於起步階段，但提供了引人注目的價值：個人和機構可以擺脫過時的信貸模式，無需中介機構即可更廣泛地獲取資本。 雖然長期而言，很難確定哪種平台和協議可以博得最多的用戶，但是各種工具一起提供越來越多能獲取資金的分散式槓桿，共構了一個更加全面的De-Fi工具箱。
去中心化金融，或稱為＂開放式金融＂或＂ De-Fi＂ ，已經成長為以太坊網絡的核心驅動力之一。 De-Fi 的核心理念是提供一個嶄新的、無須認證（permissionless）的金融服務系統。由於無需任何權威核可，世界上每個人都可以使用。 在這個生態系中，用戶作為自己的資產管理人，保有對自己資產的完全控制，鼓勵完整所有權以及對所有的無中介市場和平台的參與權。
此報告是 De-Fi 系列中的第一篇文章，將討論到各個旨在革新傳統金融產業的平台與協議。簡言之，本報告將探討今日 De-Fi 發展的基石：去中心化加密資產借貸平台。
借貸關係一直以來都是建立在借貸雙方（borrower and lender）的信任基礎上的，而去中心化的加密資產借貸平台是如何匹配沒有預先確認其信用的匿名使用者之間的貸款？
1. 去中心化的借貸
1.1 區塊鏈，平台和其支援資產概述
1.1.1 什麼是 De-Fi？ 和哪些區塊鏈有關？
去中心化金融（De-Fi）可以如此定義:
＂一個由去中心化網絡且無須許可之區塊鏈和 P2P（peer-to-peer）協議構建的程式組成，以促進借貸或與金融工具進行交易的生態環境。＂
如今，大多數 De-Fi 協議都建立在以太坊上。截至2019年6月5日，鎖定在基於以太坊的 De-Fi 程式上的抵押品總價值超過5億美元（超過150萬以太幣）。
比特幣的閃電網絡解決方案可以看作是運行在比特幣區塊鏈上的 De-Fi 應用程序。 截至2019年6月5日，閃電網絡的價值約800萬美元。
關於 EOS，EOSRex 用戶可以借出/借入 EOSIO 資源（例如CPU和帶寬/ NET）。 儘管一個月前才發布了該應用程式，但以抵押物總價值而言，它已成為當下的最大平台，鎖定超過9000萬顆 EOS。 EOS 的其他平台還包括最近上線的名為 BUCK 協議的無需認證貨幣市場協議。
此外，作為開放金融計劃的一部分，其他區塊鏈也將構建 Dapp（去中心化應用程式）。 例如 Stellar 致力於全球範圍開發新的金融類應用，但尚未看到由第三方開發人員創建的與金融類 Dapp 持續增加。
另一個例子是 Ontology，該公司最近與穩定幣發行商 Paxos 合作，在其區塊鏈上發布了多達1億顆 PAX 代幣。 在其新聞稿中，Ontology 提到：＂探索除交易所之外的 De-Fi 應用場景，……，並有望在5月在 Ontology 推出 PAX 代幣。＂
無論如何，本報告將重點關注以太坊上的 De-Fi 應用程式。 這些平台和協議支援哪些資產？
1.1.2 以太坊上的 De-Fi 平台支援哪些資產？
以太坊上的 De-Fi 平台支援的資產有許多種。它們可以分為兩大類：原生區塊鏈資產和非原生區塊資產。
＂原生區塊鏈資產之定義為，其價值不受任何非原生區塊鏈資產（如實物商品、股票或法幣）支持的資產。 例如 Basic Attention Token（BAT）或 OmiseGo（OMG）。＂
這些資產通常允許在區塊鏈上鑄造/銷毀新資產（即資產的鏈上創建）。在整個 De-Fi 生態系統中，MakerDAO（MKR）及其穩定幣 Dai（DAI）是其中的核心支柱之一。
作為僅有加密貨幣支持的穩定幣，DAI 的價值通過複雜的抵押機制和穩定費與美元掛鉤，從而激勵市場參與者對任何長期存在的定價錯誤進行套利。這將在下一節中進一步討論。
其他原生資產也屬於這類應用的一員，例如以太坊區塊鏈上，ERC-20 協議下的 Augur（REP），Basic Attention Token（BAT），還有 0x（ZRP）。
這些原生區塊鏈資產可以用作：
- 貸款之抵押品
- 可借出資產
- 可借入資產
- 治理型資產（例如: Maker / MKR）
有趣的是，無流動性的原生區塊鏈資產不能用作抵押品，無論它們是可替代（fungible）或不可替代的（例如: 謎戀貓 CryptoKitties）。
＂非原生區塊鏈資產包含數種在公有鏈上運行的資產，惟其價值來自其他非區塊鏈上資產的支持，例如：實物商品、股權、法幣。＂
一些最受歡迎的非原生區塊鏈資產，是有法幣在銀行賬戶上抵押的穩定幣，例如 USD Coin（USDC）或 TrueUSD（TUSD）。在 De-Fi 生態系中，USDC 已包含在許多借貸協議中。值得注意的是，在2019年2月 Coinbase 的投資之後，Dharma 將 USDC 添加到了其支援的資產中。
那麼，在以太坊區塊鏈上，有哪些用於非託管借貸的協議和平台呢？
1.2 協議和平台
在本節中，僅探討非託管平台和協議。 因此，不會出現 BlockFi 或 Nexo 之類的平台。
值得注意的是，如 CDx 所示，其他平台已經失敗或不再受支持。
在所有 De-Fi 平台中，三巨頭 MakerDAO、Dharma 和 Compound，合計佔了鎖入 ETH 總數的近80％，這會在下一部分中進行描述。
1.3 借貸過程如何在非託管平台上進行？
在本章節中，將討論在上一節提到的三大平台：Maker、Compound 和 Dharma。 有趣的是，它們都有不同的模型， 因此他們各自提供了不同的借貸流程在非託管的平台上。
一般來說，非託管平台依靠借款人的超額抵押作為發起貸款的主要機制，並採用嚴格的規則決定在是否必須在貸款期間內關閉貸款。
Maker
Maker 是一個獨特的＂發行人＂，個人可以通過直接將以太幣置於其債務擔保合約（CDP）的儲備中來借入穩定幣 Dai（DAI）。這種穩定幣會保持1美元的價值。
透過作為網絡利率的＂管理費＂，Maker Token（MKR）讓個人可以參與平台營運收益。這種結構與 P2P 模型不同，因為它是將儲備匯總在一起以主動發幣，而不是轉移交易者現有貨幣。
與法定抵押代幣不同，加密資產抵押穩定幣依靠各式機制來維持與法定貨幣的掛鉤。 然而，值得一提的是，任何穩定幣，無論其錨定機制如何，其內在價值都完全取決於中央銀行（例如美聯儲）的集中決策程序。而中央銀行負責的貨幣政策，最終將影響法幣與其他貨幣、資產的相對價值。
在 MakerDAO 的例子中，Dai 是以太坊上，一種可與 Maker 生態系配合使用的加密資產抵押穩定幣。 Maker 生態系使用 Solidity 編寫的智能合約，目前允許 ETH 持有人將其 ETH 存放在合約中，以發行出 Dai，從而用不穩定的 ETH 抵押品獲得一筆穩定幣貸款。值得注意的是，Maker 平台將很快允許借款人存入多資產抵押品（按: 已在2019/11/19上線），以減輕單一資產的波動性，從而在抵押品級別引入多元化。
在 Maker 中，貸款是需要超額抵押的。在放貸時，要求的抵押率高於150％。
同時，P2P 借貸池可以分為兩種類型：
- 直接配對（例如: Dharma、Ethlend 等）
- 流動資金池（例如: Compound、Dydx）
我們來看看兩個最大的 P2P 借貸平台：Compound 和 Dharma。
多數這樣直接匹配借方和貸方的平台中，兩方的利率之間存在利差，因此協議、平台創建者可以收益以維持運營。
Compound
Compound 是在以太坊區塊鏈上，為各種代幣（Token）創建貨幣市場的協議。
每個市場都鏈接到一個 cToken（即cBAT），該 cToken 充當協議上借貸任何資產的中介。 通過 cToken，貸方獲得複利增加的利息。 具體來說，複利是以出塊為單位計算的。 在平均每15秒一個區塊創建下，這些 cTokens 會在貸款期間持續增加。
在 Compound 中，有一個提取功能，允許用戶將 cToken 轉換為原始資產（例如，從cBAT轉換為BAT）。
根據市場動態，每種資產都有其實時利率。 當借款需求過多時，利率將增加；反之，可貸金額過多將導致利率降低。 此外，通過設計，資金供應率（即出借率）始終會低於借入率，藉此，在平台上創造流動性。
Dharma [註1]
Dharma 是一個以90天為期限，允許用戶以固定利率借入和借出數項資產的平台。支援的資產包括 ETH、USD Coin、以及 Dai。
簡而言之，該平台可在任何時間手動處理和匹配交易，而無需充當託管人。用戶可以請求借出資金，然後等待他們的報價被匹配。
目前，利率是由團隊在＂黑箱＂過程中手動確定的。有趣的是，其借入、借出利率設置為相等，這與諸如 Compound 的其他平台形成鮮明對比。
如果借款人決定在到期日之前償還其貸款，則他必須在90天內償還貸款的全部利息。 因此，借款人唯一及早償還的誘因，只有立即拿回抵押品的使用權。
1.4 一些其他指標
這些傳統工具（見表二）基本上提供了美國經濟中＂無風險利率＂的指標。 目前，這些比率介於2％至3％之間。
與抵押穩定幣的借貸利率（即表三中的USDC）相比，儘管具有如資金流動和基礎智能合約的透明性、更大的平台實用性和靈活性、以及更加容易的使用者進入等關鍵優勢，數字資產借貸平台提供的借貸利率仍然高於這些基準利率。
Dai 的利率高於 USDC 的利率，因為 USDC 對美元沒有潛在的價格風險，可以隨時兌換成一美元。另一方面，觀察 Dai 的借入和貸出利率是很有趣的。因為現在的借貸利率仍遠低於市場參與者投票決定的17.5%的穩定費[註2]，投票者將來可能會透過降低穩定費來消去與其他平台之間的利差，進而維持平台競爭力。
以太幣的借貸利率，是依據未來以太坊從 PoW 過渡到 PoS 時，會採用的股權獎勵制度所制定（高度相關）。 由於抵押收益與網絡的通貨膨脹率相似，因此現在的借貸利率與以太坊預期的抵押率2％至3％一致。
由於 Maker 是 De-Fi 環境中的最大協議，幾乎佔整個借貸體系的80%。因此，我們可以繪製出所有非託管平台中使用的總抵押品的演變情況。
Dai 是在以太坊上運行的 De-Fi 生態系統的核心組成之一，以下是與最大的加密資產支撐的穩定幣相關的一些重點指標。
目前，以太幣總供應量的1.5％左右已在 Maker 鎖定。[註3]
在2019年5月31日，Maker 持有人首次決定將 CDP 利率下調2％至17.5％。 在2019年前五個月中，CDP 的利率從0.50％增加到19.50％的歷史高位。
截至今天，由於穩定費連續大幅上漲，Dai 的流通供應量約為8200萬顆，在2019年初有所下降（見圖6）。[註4]
Dai 目前是按市值計算的第五大美元穩定幣，僅次於USD Tether（USDT），USD Coin（USDC），TrueUSD（TUSD），Paxos（PAX），最近已超過Gemini Dollar（GUSD）。[註5]
由於 Dai 目前的超額抵押（網絡抵押率超過480％）超過其最低門檻，因此只要 MKR 治理決定將其目前的最高供應限額提高至1億，則流通市值仍有增加潛力。加上未來對多資產抵押品的支援（或這些潛在抵押品的美元總值增加），可能會將這個全球最大的純以加密貨幣為基礎的穩定幣的流通量推至新高。
2. 市場參與者
在本節中，我們將討論 De-Fi 市場參與者的觀點，包括哪些類型的個人/機構可能希望參與這些協議，以及它們潛在的動機，例如套利。
2.1 貸款人（Lender）
從貸款人的角度來看，關鍵的好處是能夠將手中資本投入使用並產生收益，而非長期持有，即所謂的（HODL）策略。 在這種情況下，用戶可能會獲得兩種關鍵收益：
🔹長期投資的＂獎勵＂。 長期倉位持有者（又名價值投資者）可以通過這些利息（通常以相同的貨幣計價）獲得回報，為他們帶來新的收入來源。例如，一個看好以太坊長期發展的投資人可受益於這些貸款平台並獲得額外的利率收益。
🔹穩定幣的美元利率。 與大多數美國的銀行帳戶不同，穩定幣的儲藏沒有利息。在數字錢包中存儲以美元計價的穩定幣，類似於在你的實體錢包中保留美元紙幣：不會生出利息。由於通膨風險，這使穩定幣的價值隨著時間流逝而相對貶值。對於爭奪市場份額的穩定幣發行人，便存在一個誘因，讓他們拿出一部分從銀行存款來的浮動利率收入，分配給支持這些去中心化平台的用戶。
2.2 借款人（Borrower）
從借款人的角度來看，通過去中心化協議借入資產的有以下幾個好處：
🔹便於做空資產。 借款人可以通過借入資產並立即在任何交易所將其出售以換成另一種幣（通常是穩定幣）來做空資產。 這與傳統交易所的融資交易具有相似的功能。 同樣的，它還提供了在不支援此功能的平台上進行融資交易的機會。 例如，交易者可以在 Coinbase 上做空一樣資產（即使它不允許進行融資交易）。 隨著可借用資產的不斷擴增，這種策略也將變得越來越有價值。
🔹借入功能型代幣（例如: 治理權）。借款人可以（臨時）借入一份資產，以獲得在區塊鏈決議上更多話語權。 例如，某人可以借用 Augur Token（REP）以參與鏈上的共識解決機制。
2.3 套利機會
假設不考慮交易成本，則在滿足以下不等式的情況下存在套利機會：
借款利率（％）< 貸款利率（％）
但是，由於在當今的現有協議中所有貸款需要超額抵押，因此借貸利率之間的利差實際上不會為零。用詳盡的等式來說明交易成本或燃料費（gas fee）即為：
貸款利率（％）- 最低超額抵押率（％）* 借款利率（％）- 總費用（％）> 0
［總費用（％）是借貸平台上任何其他費用（例如燃料費或任何交易費用）的總和。］
最小超額抵押率（％）與借款利率（％）的乘積係假設所有可以借出的可能資本的利用率為100％。 但實際上，一般人傾向於以遠高於最低比率的比例做超額抵押，如果這樣的傾向導致資本利用率低於100％，則可以提供（不被套利的）緩衝空間。
目前，借貸平台上存在著兩個主要的套利機會：
🔹去中心化平台與中心化平台之間的套利。本文撰寫時，Dharma 為 USDC 提供了90天，年利率8％的貸款。 對於可以使用美元信貸的消費者而言，存在套利機會。 套利者可用低於8％的利率借入美元，在 Coinbase 上轉移這些美元以購買 USDC ，然後在 Dharma 上借出 USDC。但是，這種套利有特定的風險。 例如，如果平台定義的利率下的 USDC 需求不足，則這筆貸款可能永遠無法在 Dharma 上匹配。 此外，這些機會還具有其他潛在的風險（與交易方、平台有關的風險），將在下一部分中詳細討論。 因此，套利可能存在於使用上較受限制的平台（或要求更嚴格的 KYC）。這樣的套利機會可能持續更長的時間。
🔹去中心化平台之間的套利。由於去中心化平台目前在借、貸利率之間存在較大的價差，因此這種情況預計將很少見。最初發生原因是有些去中心化平台的參與者太少。此外，由於這些開放式去中心化平台的性質，能夠完成套利的投機者也更多。並且，這些機會通常會被立即剝奪，因為許多平台會匯總不同平台（例如: Zerion，InstaDApp）的報價。除此之外，為了完全套利，兩筆貸款必須具有相似的參數。 其中，貸款的到期日必須相同或相似，才能最好地進行此類套利。不然，風險可能包括不同的網絡環境、原生通貨膨脹率（新幣發行）、價格波動、可選權/預付款項/流動性（無論利率和到期日是固定或可變的）等等。 如果平台對借款人在貸款到期前想要平倉有不同的政策，則可能存在預付款風險。
註解
- 註1: Dharma V1 也就是 P2P 借貸服務已關閉，Dharma V2 專注做穩定幣存款服務，背後使用 Compound 做借貸。
- 註2: Maker 的穩定費現已調降至 9.5%。
- 註3: 現在約1.86%以太幣鎖定在 Maker 中。
- 註4: Dai 現市值約 51M，仍是全球第五大美元穩定幣
- 註5:此概念在 Binance Research 一篇關於 JPM Coin 中有深入探討https://research.binance.com/analysis/jpmcoin。
