[증권성 시리즈] #1 가상자산의 증권성
서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher) 숏치는 변호사 우영우 팀에서 ‘블록체인과 가상자산 규제’를 주제로 한 글을 시리즈로 연재합니다. 본 글은 증권성 시리즈의 첫 번째 편으로 가상자산의 증권성에 대해 설명합니다.
Authors
하헌
Reviewed by 김대현, 김도원, 여석원, 전진현, 임요한
<증권성 시리즈>
#1 가상자산의 증권성
#2 STO와 증권성
#3 P2E와 증권성
#4 리플 vs SEC
<DAO 시리즈>
#1 DAO의 법적 실체
#2 OOKI DAO vs CFTC
<검열 시리즈>
#1 비트코인 노드 검열
#2 이더리움 검열
#3 Tornado Cash 검열
1. 증권, 그리고 SEC
자본시장을 관리 및 감독하기 위한 감독체계는 각 나라별 금융의 역사와 발전 과정에 따라 상이하다. 미국의 경우 1930년대 대공황 이후, 증권시장을 보다 체계적이고 포괄적으로 관리하기 위해 증권법(Securities Act, 1933)과 증권거래법(Securities Exchange Act, 1934)을 제정하였다. 이와 동시에 기업들의 증권법 및 증권거래법 준수 여부를 감독하기 위해 1934년 연방정부조직 SEC(Securities and Exchange Commissions)를 설립하였다.
SEC는 대통령 직속의 독립 관청으로서 미국 내 투자자를 보호하고 공정하고 효율적인 시장을 유지하기 위해 설립되었다. 이들은 미국 내 증권업과 관련된 대부분의 이슈를 관할하고 있으며, 검찰과 같은 공식적인 사법부는 아님에도 불구하고 증권과 관련된 사건이라면 사법부에 준하는 준사법권을 가지고 있다. SEC 내에서 가장 규모가 큰 부서는 증권법 및 규정 위반을 조사하여 법적 조치를 취하는 집행부임을 고려해볼 때, SEC가 가진 준사법기관으로서의 임무가 크다고 볼 수 있다.
SEC는 블록체인 업계에도 매우 큰 영향력을 가지고 있다. ICO(Initial Coin Offering)처럼 누구나 쉽게 토큰을 발행하여 대중에게 유통시킬 수 있는 산업의 특성상, 가상자산은 증권으로 판단이 될 가능성이 존재하는데 이러한 활동을 관리 감독하는 기관이 SEC이기 때문이다. SEC는 미등록 가상자산의 판매가 실질적으로 투자계약에 해당한다면 해당 토큰을 증권으로 판단하고 증권법을 적용하여 법적 조치를 취하고 있다.
SEC는 2013년 T. Shavers를 미등록 증권 판매와 사기 혐의로 기소하며 가상자산 시장에 발을 뻗기 시작하였다. 이후 2022년 4분기까지 총 160건의 제재 조치를 취하였는데, 이 중에서 증권 관련 제재 조치는 82건의 제소(Litigation)와 45건의 행정절차(Administrative Proceeding)를 포함한 127건을 기록하고 있다. 특히 증권과 관련하여 SEC의 2022년 제재 조치 건수는 30건으로 2021년 발생하였던 20건에 비해 50% 상승하며 역대 최다를 기록하였다.
SEC가 증권과 관련된 제재를 취할 때는 크게 7가지 혐의를 적용한다. 이 때, 가장 큰 비중을 차지하는 것은 미등록 증권 발행(Unregistered Securities Offering) 혐의와 증권의 발행이나 판매에서의 사기(Fraud in the Offering or Sale of Securities) 혐의이다. SEC는 지난 10년 간 발생한 제재 조치에서 ‘미등록 증권 발행’ 혐의와 ‘증권의 발행이나 판매에서의 사기’ 혐의를 각각 93번, 75번 적용하였으며 2022년에 발생한 30건의 제재 조치에서도 22번, 21번 적용하였다. 즉, SEC가 특정 가상자산에 대해 제재 조치를 취한다면 대부분은 미등록 증권이거나 사기 혐의인 것이다.
그런데 위 표를 자세히 보면 2017년과 2018년부터 SEC의 제재 조치가 급격히 증가하기 시작한다는 것을 확인할 수 있다. 이는 2017년 7월에 발표된 ‘Report of Investigation, The DAO’ 보고서 이후 가상자산의 증권성과 관련한 SEC의 입장이 명확해졌기 때문이다. 해당 보고서 발행 이후 SEC는 자체적으로 기존에 구축된 법원칙과 판례를 참고하며 가상자산의 증권성과 관련된 법리를 나름 정리하는데 성공하였다.
2. Report of Investigation, The DAO
2017년 7월 25, SEC는 ‘Report of Investigation, The DAO’ 라는 보고서를 발표한다. 해당 보고서는 당시 금액으로 1.5억 달러를 모집한 The DAO 해킹사건에 대해 다루며 DAO 토큰의 증권 여부를 분석한다.
DAO 보고서의 핵심은 DAO와 같은 가상 조직(Virtual Organization)이나 분산원장 혹은 블록체인을 기반으로 펀딩을 진행한 기관의 지분을 권유, 판매, 거래하는 행위에도 증권법이 적용될 수 있다는 것이다. SEC는 블록체인이나 자동화 된 스마트 컨트랙트를 활용하여 계약을 진행한다고 해서 증권법을 준수하지 않을 이유는 없다고 지적한다.
SEC는 해당 보고서에서 토큰의 증권 여부를 판단하기 위해 하위테스트(Howey Test)를 사용하였다. 하위테스트란 특정 거래가 투자 계약(Investment Contract)에 해당하는지 여부를 판단하기 위한 테스트이다. 증권의 개념은 투자 계약을 포함하고 있기 때문에 만약 특정 거래가 투자 계약에 해당한다면 이는 증권으로 분류되고, 따라서 1933년 증권법의 규제를 받아야 한다. 미 대법원은 아래 네 가지 조건을 모두 만족하면 하위테스트를 통과한 것이라고 본다.
1) 금전의 투자(The Investment of Money)
2) 공동의 사업(Common Enterprise)
3) 타인의 노력에 의존(Reliance on the Efforts of Others)
4) 투자 수익에 대한 합리적 기대(Reasonable Expectation of Profits)
SEC는 DAO 보고서를 통해 가상자산이 하위테스트를 통과한 경우 증권법의 규제를 받아야 한다는 입장을 명확히 취하고 있었다. 다만 가상자산 사업자나 투자자의 입장에서는 발행된 토큰이 투자 계약에 해당하는지, 증권법을 준수해야 하는지 등에 대해 정확히 판단하기가 어려웠다. 왜냐하면 DAO 보고서가 발표되었을 때만 하더라도 SEC가 어떤 방식으로 가상자산에 하위테스트를 적용할 지 명시적인 가이드라인을 제시하지 않았고, 과거 사례를 통해 특정 가상자산이 증권에 해당하는지를 검토할 수 있는 판례나 유권해석이 매우 적은 상황이었기 때문이다.
따라서 2018년 SEC는 가상자산 시장의 규제 불확실성을 완화하고자 핀테크 관련 업무 담당 기관인 Finhub를 설립하였다. 우선 Finhub는 SEC와 별도의 자체 웹페이지를 개설하였는데, 가상자산 사업자들은 해당 웹페이지에서 규제 당국과 법적 규제에 대해 소통하며 사업을 진행해 나가기 위한 법적 불확실성을 해소할 수 있었다. 그리고 2019년 4월 3일, Findhub는 Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets을 발표한다.
3. Finhub의 Framework for Investment Contract
Framework for Investment Contract Analysis of Digital Assets 에서는 하위테스트의 4가지 요소에 대해 구체적으로 언급한다. 가상자산 사업자들이 발행한 특정 가상자산이 투자계약인지, 혹은 가상자산의 제공과 판매가 증권 거래인지 분석할 수 있는 하위테스트에 대한 가이드라인을 제시한 것이다.
다만 실제 하위테스트와 Finhub가 제시한 하위테스트 프레임워크 간에는 한 가지 차이점이 있다. 하위테스트는 투자 계약 여부를 판별할 때 4가지 항목에 대한 검토를 진행하지만, Finhub는 하위테스트 중 세 번째 요건인 타인의 노력에 의존(Reliance on the Efforts of Others)과 네 번째 요건인 투자 수익에 대한 합리적 기대(Reasonable Expectation of Profits)를 합쳐 ‘타인의 노력에서 나오는 투자 수익에 대한 합리적 기대’(Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others) 라는 요건에 대한 프레임워크를 제시한다. 이는 하위테스트 기준을 적용할 때 가상자산 산업의 경제적인 실질을 반영하기 위한 조치라 볼 수 있다.
그럼 이제부터 Framework for Investment Contract Analysis of Digital Assets 의 상세한 내용을 알아보자.
1) 금전의 투자 (The Investment of Money)
우선 금전의 투자는 하위테스트의 첫 번째 요건으로 가상자산 판매에 대해 금전적 가치가 있는 대가를 지불 받는다면 충족된다. 그런데 가상자산을 판매하는 행위는 실제 화폐나 법정 화폐, 다른 가상자산을 취득하는 과정을 포함하므로 금전의 투자 요건은 일반적으로 충족된다고 볼 수 있다. 해당 요건은 하위테스트를 적용하는데 있어서 가장 논란이 적은 요소이다.
다만 가상자산 판매 과정에서 금전적 대가관계가 형성되지 않았다는 것이 금전의 투자 요건을 충족하지 않는다는 의미는 아니다. 쉽게 말해, 금전적 대가관계가 없다고 해서 투자 계약이 아니라고 확언할 수 없다는 뜻이다. SEC가 ‘Report of Investigation, The DAO’에서 설명한 것처럼, 투자 계약의 존재 여부를 판단할 때 금전(Money)은 반드시 현금의 방식(Form of Cash)을 취할 필요는 없다. 프로젝트에 일정 방식으로 기여한 인원에게 토큰을 지급하는 Bounty Program나 가상자산의 마케팅을 목적으로 분배되는 Air Drop도 가상자산 발행자의 경제적 이익을 증대시켜 줄 수 있기 때문에, 투자자에게 가상자산을 지급하며 비금전적 서비스를 제공받는 거래 또한 증권의 판매로 볼 수 있다.
2) 공동 사업 (Common Enterprise)
법원의 경우 투자 계약 여부를 판단할 수 있는 뚜렷한 근거로서 공동 사업 여부를 분석한다. 법원은 공동 사업의 요건으로 수평적 공통성(Horizontal Commonality)과 수직적 공통성(Vertical Commonality)을 갖출 것을 요구한다. 수평적 공통성이란 투자자산에 대한 기대 수익이나 리스크가 특정 투자자에게 치우치지 않고 평등하게 분배되는 것을 의미하고, 수직적 공통성이란 투자자의 재산 증감은 발기인의 전문성과 기술과 불가분의 관계에 있다는 것을 의미한다.
Finhub가 분석한 결과 가상자산 판매는 수평정 공통성과 수직적 공통성을 모두 갖춰 ‘공동 사업’ 요건이 충족될 여지가 큰 것으로 보았다. 다만 SEC 의 경우 공동 사업 요건 자체를 투자 계약의 뚜렷한 근거로 보지도 않으며 공동 사업 요건을 충족하기 위해 수평적 공통성과 수직적 공통성을 요구하지 않는다.
3) 타인의 노력에서 나오는 수익에 대한 합리적 기대(Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)
앞서 설명했듯, Finhub는 가상자산의 투자 계약 여부를 판별할 때 1) 금전의 투자 (The Investment of Money) 와 2) 공동 사업 (Common Enterprise) 요건은 일반적으로 충족된다고 보았다. 그렇다면 하위테스트의 핵심 쟁점은 타인의 노력에서 나오는 수익에 대한 합리적 기대(Reasonable Expectation of Profits Derived from Efforts of Others)의 존재 여부일 것이다.
투자자는 가상자산을 보유하며 배당과 같은 수익을 분배 받거나 가상자산 유통시장에서 보유자산을 판매하여 차익을 실현함으로써 이익 획득을 기대할 수 있다. 만약 발기인과 후원자 등 ‘적극적 참여자’(Active Participants, 이하 AP)가 기업의 성공에 지대한 영향을 끼칠 수 있는 노력(전문성이나 기술)을 제공하고 있고 투자자들은 AP의 노력으로부터 이익 획득을 기대할 경우, 본 요건은 충족이 된다.
Finhub는 ‘타인의 노력에서 나오는 수익에 대한 합리적 기대’라는 요건을 3–1) 타인의 노력에 의존(Reliance on the Efforts of Others), 3–2) 투자 수익에 대한 합리적 기대(Reasonable Expectation of Profits), 3–3) 관련 고려사항(Other Relevant Considerations)으로 나눠 각각에 대한 프레임워크를 제시한다.
3–1) 타인의 노력에 의존(Reliance on the Efforts of Others)
Finhub는 타인의 노력에 의존하는지에 대한 요건을 분석할 때 다음 두 가지를 핵심 쟁점 사항으로 본다. 첫 번째는 투자자가 AP의 노력에 의존하겠다는 합리적 기대가 있는지에 대한 여부이다. 두 번째는 AP의 경영상 노력이 기업의 성공과 실패에 부인할 수 없을 정도로 영향을 끼칠 수 있는 중요한 노력인지의 여부이다.
Finhub는 해당 프레임워크에서 투자자가 타인의 노력에 의존한다고 해석할 수 있는 상항들을 제공하는데, 대표적인 예시는 다음과 같다.
- 탈중앙화 된 네트워크 커뮤니티가 아닌 AP에 의해 수행되거나 수행될 것으로 기대되는 중요한 업무나 책임이 존재하는 경우
- 현재 진행되고 있는 네트워크 혹은 가상자산 개발과 관련하여 AP가 중심적인 역할을 맡고 있는 경우. 특히 거버넌스 이슈, 코드 업데이트, 그리고 트랜잭션 검증과 관련하여 제3자의 참여 방식 등을 결정하는데 핵심적인 역할을 맡는 경우
- AP가 네트워크 혹은 가상자산에 대한 판단력을 행사하거나 경영상 결정권을 지속적으로 가지고 있을 경우
- 네트워크에 서비스를 제공하거나 해당 네트워크를 감시할 책임을 지는 주체에 대한 보상 여부와 방법을 결정할 수 있음
- 추가로 누가, 어떤 조건으로 가상자산을 받을 지 결정할 수 있음
- 네트워크 상 거래를 확인하거나 검증할 때 주체적인 역할을 수행하거나, 네트워크의 보안을 유지할 책임을 지고 있음
- 다음과 같은 상황에서 투자자들은 AP가 자신의 이익과 네트워크 혹은 가상자산의 가치를 향상시키기 위해 노력할 것이라고 합리적 기대를 가질 수 있음
- AP가 가상자산의 자본적 가치의 상승을 실현할 수 있는 능력이 존재하는 경우
- AP가 가상자산을 경영진 보상으로서 분배하거나 AP가 획득할 보상이 해당 가상자산의 유통시장에 연동된 경우
- AP가 네트워크나 가상자산의 지적 재산권을 직접적으로 혹은 간접적으로 소유하거나 지배할 수 있는 경우
3–2) 투자수익에 대한 합리적인 기대(Reasonable Expectation of Profits)
가상자산이 투자 계약에 해당하는지 판단하기 위해서는 투자수익에 대한 합리적 기대가 있는지 여부도 고려해야 한다. 투자수익이란 초기 투자나 기업 비즈니스의 개발에서 나오는 자본적 가치 상승, 혹은 투자자로부터 자금을 조달한 뒤 생성되는 이익 분배로부터 획득할 수 있다. 일반적으로 하위테스트에서 수익을 판단할 때는 인플레이션과 같이 기초자산의 수요와 공급에 영향을 미치는 외부적인 시장 요인에 의한 가격 상승은 배제한다.
Finhub는 해당 프레임워크에서 수익에 대한 합리적인 기대가 존재할 가능성이 높아지는 상황들을 제공하는데, 대표적인 예시는 다음과 같다.
- 가상자산이 투자자에게 해당 기업의 이익이나 수익을 공유할 권리, 또는 가상자산의 자본적 가치상승을 통해 차익을 실현할 권리를 부여하는 경우
- 가상자산이 현재 유통시장을 통해 거래가 가능하거나, 향후 거래가 가능하리라 기대되는 경우
- 투자자들이 AP의 노력을 통해 가상자산의 자본적 가치 상승을 이끌어낼 수 있고 본인의 투자로 인해 이득을 볼 수 있을 것이라고 합리적으로 기대하는 경우
- 가상자산이 제품이나 서비스의 사용이 예상되는 사람이나 네트워크 기능에 대한 수요자들을 대상으로 하지 않고 잠재적 투자자들에게까지 제공이 되고 있는 경우
- AP가 네트워크 혹은 가상자산의 기능을 구현하는 것 이상으로 초과 자금을 조달한 경우
- AP가 네트워크 혹은 가상자산의 기능을 강화하기 위해 기업 운영 과정에서 지속적으로 자금을 소비시키는 경우
3–3) 관련 고려사항(Other Relevant Considerations)
Finhub는 타인의 노력에서 나오는 수익에 대한 합리적 기대 요건을 판단하기 위해 하위테스트에 존재하는 항목 뿐만 아니라 거래의 ‘경제적 실질’(Economic Reality) 항목을 고려하기도 한다. 가상자산 보유자의 구매 목적이 유틸리티 토큰처럼 실제 사용이나 소비를 위한 구매였는지 판단한다는 의미이다.
Finhub는 가상자산 구매 목적이 다음과 같다면 하위테스트를 충족할 여지는 낮아진다고 보았다.
- 분산원장 네트워크와 가상자산이 완전히 개발되어 있고 운영되는 경우
- 가상자산의 보유자가 네트워크 상 특정 기능을 사용하기 위해 가상자산을 사용하는 경우, 특히 그러한 사용을 유도하는 인센티브가 존재하는 경우
- 가상자산의 발행과 그 구조가 네트워크의 개발에 따른 투기를 유발하기 보다는 사용자들의 수요에 의해 구축된 경우, 예를 들어 특정 가상자산은 해당 네트워크 내에서만 사용될 수 있고 일반적으로 구매자의 예상 사용량에 상응하는 양만을 보유하거나 전송할 수 있는 경우
- 어떤 가상자산이 가상통화로 언급되는 경우, 그것이 실제 법정 화폐의 대체물처럼 다양한 곳에서 사용될 것
- 가상자산의 가치 상승에서 발생할 수 있는 경제적 효익이 실제 의도된 기능을 수행하는 데서 오는 부수적인 권리인 경우
- 잠재적 투자자들이 네트워크를 사용할 능력이 있거나 의도된 기능을 사용하기 위해 가상자산을 사용하는 경우
Finhub가 발표한 프레임워크는 가상자산의 투자 계약 여부에 대한 모든 요소를 포괄하지는 않는다. 다만, SEC는 Finhub를 통해 가상자산 산업 종사자들에게 이러한 제반 사항들을 검토할 수 있는 자료를 제공함으로써 관련 사업을 진행해 나가는데 규제 불확실성을 낮춰주는 효과를 가져다주었다.
4. 마치며
최근 국내에서도 증권의 특징을 가진 토큰에 대한 관심이 높아지고 있다. 규제 당국인 금융위원회에서는 2023년 2월 내 증권형 토큰에 대한 가이드라인을 발표할 예정이다. 증권으로 분류되는 증권형 토큰에 대해 명확한 규제 가이드라인을 제시함으로써 새로운 자산 시장이 건전하게 발전할 수 있도록 체계를 정비해 나가고 있는 것이다.
이번 시리즈 물에서는 가상자산의 증권성에 대해 폭 넓게 다뤄보고자 한다. 본 팀은 가상자산과 증권성의 접점에 대해 STO와 증권성, P2E와 증권성, 그리고 리플 vs. SEC 세 가지로 나눠 리서치를 진행하였다.
Reference
Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, Finhub
SEC Cryptocurrency Enforcement 2022 Update, Conerstone Research
