[증권성 시리즈] #2 STO와 증권성
서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher) 숏치는 변호사 우영우 팀에서 ‘블록체인과 가상자산 규제’를 주제로 한 글을 시리즈로 연재합니다. 본 글은 증권성 시리즈의 두번째 편으로 STO 가이드라인 및 기존 토큰들과의 차이점에 대해 설명합니다.
<증권성 시리즈>
#1 가상자산의 증권성
#2 STO와 증권성
#3 P2E와 증권성
#4 리플 vs SEC
<DAO 시리즈>
#1 DAO의 법적 실체
#2 OOKI DAO vs CFTC
<검열 시리즈>
#1 비트코인 노드 검열
#2 이더리움 검열
#3 Tornado Cash 검열
INTRO
STO에 대한 이야기가 하나씩 수면 위로 떠오르고 있는 현재입니다. 각종 규제가 물밑 듯이 쏟아지고 있는 현시점에 ‘그냥 증권형 토큰으로 나가보자’라는 의견은 어떻게 보면 너무나도 당연한 현상 중 하나이지 않을까 싶습니다. 이 글에서 STO (Security Token Offering) 이란 정확히 무엇인지, 그리고 국내와 해외에서는 어떠한 가이드라인을 따라 STO가 시장에 탄생하고 유지가 되는지를 전반적으로 다루겠습니다.
STO란 도대체 무엇일까? 증권형 토큰?
어떤 이야기를 하기에도 앞서 일단 STO와 증권형 토큰에 대한 정의에서부터 시작하도록 하겠습니다.
STO (Security Tokens Offering)는 한글로 직역하자면 증권형 토큰 공모/제공을 뜻하는 용어입니다. 과거 불특정 다수에게 코인 발행 후 공모할 권리를 주었던 ICO (Initial Coin Offering)에서부터 시작된 토큰 공모의 형식을 기존의 토큰이 아닌 ‘증권형’ 토큰에서 진행하는 방식입니다. 물론 법적 규제와 요구 사항, 및 다양한 부분에서 큰 차이점들이 존재하지만, 증권형 토큰을 대중 혹은 투자자들에게 초기 판매를 하는 일종의 방식입니다.
국내에서는 아직 증권형 토큰이 출시된 적이 없지만, 미국의 경우 과거에 INX 토큰, 그리고 초창기 시절의 NEXO 토큰 (현재는 증권형 토큰이 아님), 혹은 Blockchain Capital의 BCAP 토큰등이 실제로 합법적인 절차를 통해 발행된 적이 있습니다.
그렇다면 현재 이야기되는 STO에서 판매되는 ‘증권형 토큰’ (Security Token)이란 정확히 무엇일까요?
증권형 토큰이란 기본적으로 증권의 성격을 가지고 있는 토큰으로, 정말 쉽게 이해하자면 기존에 존재하던 다양한 주식과 같은 증권을 토큰화하여 블록체인 상에서 거래되는 모습을 상상해보신다면 조금은 편하게 이해가 되실 것 같습니다.
가장 큰 차이점이라고 한다면 일단 기본적으로 발행에서의 과정, 유통과 거래에서의 허용 거래소들, 그리고 무엇보다 중요한 것은 법적으로 보장되는 수익 분배 (배당금) 절차, 주주의 권한 등이 포함되어있는 토큰을 뜻 합니다.
각각의 증권형 토큰이 각기 다른 방식과 홀더들에게 다른 혜택들을 제공하지만 큰 틀에서는 주식과 비슷한 성격을 가졌다고 보면 좋습니다.
STO 토큰과 기존 토큰의 차이점
정의상으로도 확연한 차이점을 가지고 있지만, STO 토큰의 경우 발행과정, 투자 유치과정, 거래 과정, 혹은 유지과정까지 기존의 암호화폐 토큰들과는 확연한 차이점을 가지고 있습니다. 이에 대해서 국내에서 제시된 가이드라인을 살펴보기 전에 과거부터 해외에서 존재하였던 STO토큰의 발행, 투자, 및 유지 과정을 먼저 살펴보도록 하겠습니다.
미국의 STO
미국의 경우에는 증권형 토큰을 2019년부터 발행해온 역사가 존재합니다. 현재 거래되고 있는 증권형 토큰 역시 존재하며, STO를 통한 증권형 토큰의 발행과 판매 역시 현재도 한번씩 일어나고 있는 중입니다.
i) 발행과정에서의 차이
미국의 경우 STO는 SEC의 Regulation D, S 를 통해서 진행이되거나 혹은 SEC의 승인 및 검토과 완료된 Regulation A를 통해 진행이 되는 경우가 대부분입니다.
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a) Regulation D- Rule 504
Regulation D의 전체적인 내용을 보게 된다면 아래와 같이 나타낼 수 있습니다.
Regulation D
- Rule 504 of Regulation D exempts from registration the offer and sale of up to $10 million of securities in a 12-month period. A company is required to file a notice with the Commission on Form D within 15 days after the first sale of securities in the offering.
Regulation D 의 첫 번째 Rule 504의 경우에는 12개월이라는 주기 안에 약 $10m 까지의 증권을 판매하는 내용을 포함하고 있습니다.
추가로 Regulation D, Rule 504 를 통해서 진행되는 STO의 경우에는 투자자의 기본 요건이 없습니다. 즉 누구나 관심이 있거나 투자 의지가 있다면 STO에 정식으로 참여를 할 수 있는 ‘Open to all’ 형식을 가지고 있습니다.
마지막으로 판매를 하기 위해서는 SEC에게 ‘Form D’라는 문서를 판매 후 15일 안에 통보해야 하는 공시의 의무 역시 포함이 되어있습니다.
Form D란?
Form D란 기업이나 펀드등이 정식 증권 등록이 아닌 예외 사항으로 특정 증권을 판매할 때 작성을 해야하는 서류입니다. 기업에 관한 내용, 판매 방식, 판매하는 양, 금액, 그리고 어떠한 식으로 투자자들에게 투자를 받고 분배를 하는지에 대한 내용을 작성을 해야하는 문서이며 대부분의 경우 스타트업 기업에서 가장 많이 활용하는 방식으로 알려져있습니다. 추가로 중요한 부분은, 판매량과 모금 금액, 판매 증권에 대한 내용등을 모두 기입한 채로 제출되게 되었을 때 SEC의 홈페이지에서 누구나 열람할 수 있는 공개적인 자료로 발행이 되게 됩니다.
Regulation D- Rule 504의 경우에는 주로 소액의 투자 ($5m) 그리고 모두에게 열린 투자를 모집할 때 가장 많이 사용하는 방법입니다.
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b) Regulation D- Rule 506 (b)
Regulation D를 통해 진행되는 STO의 경우 두번 째 방식인 Rule 506 (b)를 통해 진행되는 경우 역시 다수 존재합니다. Regulation D- Rule 506(b)를 살펴보게 된다면,
Regulation D
- ***Rule 506(b)*allows the sale of STOs to an unlimited number of accredited investors and up to 35 other purchasers. Under this exemption, investors must self-verify their accredited status, while issuers should confirm it.
Regulation D, Rule 506(b)의 경우 위에서 다루었던 Rule 504와는 다르게 투자 금액에 대한 제한이 없습니다. 그렇기에 더 많은 투자금을 요하는 기업들의 STO과정의 경우에는 Rule 506으로 진행이 되는 경우가 대부분입니다.
또한 Rule 504와는 다르게 금액이 늘어난 만큼 인증/합격 (Accredited)을 받은 투자자들로부터만 숫자에 제한 없이 투자를 받을 수 있으며, 인증/합격요건을 받지 못한 35명의 특정 투자자들까지만 투자에 참여할 수 있습니다. 즉 모두가 투자할 수 있는 ‘Open to all’ 형식과는 전혀 다른 방식의 법적 절차가 필요합니다.
입증/합격 (Accredited) 투자자들이란?
인증 받은 투자자들이란 아래의 항목을 만족하는 개인 투자자/ 기업들을 뜻합니다
개인의 경우에는
주거지를 제외하고 $1m (100만달러) 이상을 보유한 투자자
최근 2년 200,000$ 이상의 소득이 증빙되는 투자자
기업의 경우에는
$5m (500만달러) 이상의 자산을 가지고 있는 기업
모든 주주가 인증받은 개인 투자자로 들어가 있는 기업
과 같은 내용을 포함하고 있습니다.
주로 큰 자본을 요구하는 STO의 경우, 그리고 투자과정에서 소수의 non-accredited investor (인증 받지 못한 투자자들) 의 참여를 요구하는 경우에 사용하는 가장 대표적인 STO 발행 과정의 옵션 중 하나라고 볼 수 있습니다.
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c) Regulation D- Rule 506(c)
Regulation D 를 통해 진행되는 세 번째 방식인 Rule 506 ©의 경우에는 앞서 언급한 506 (b)와 사실상 비슷한 구조를 가지고 있지만, 한 가지 차이점이 있습니다.
Rule 506 (b)에서는 인증받은 투자자 그리고 최대 35명의 미인증 일반 투자자의 투자를 받을 수 있지만, 반대로 Regulation 506 ©의 경우에는 인증 받지 투자자는 참여를 할 수 없는 방식을 가지고 있습니다.
주로 큰 자본을 요구하는 STO, 그리고 투자자 모두가 accredited (인증받은) 투자자를 대상으로 진행되는 투자의 경우에는 Rule 506 ©를 선택하는 경우가 대부분입니다.
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Regulation D 공통
위에서 언급하였던 모든 Regulation D를 통해 발행되는 증권들 혹은 증권토큰의 경우 최소 약 12개월의 락업 기간이 필수적으로 존재하는 내용을 공통적으로 포함하고 있습니다.
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d) Regulation A+- Tier 1 & Tier 2
Regulation D가 아닌 Regulation A를 통해 투자를 진행하는 경우 역시 존재합니다. Regulation A를 살펴본다면
Regulation A+
- Tier I exempts from registration the sale of up to $20 million of securities in a 12-month period without any requirements for investors.
- Tier II exempts from registration the offer and sale of up to $75 million of securities in a 12-month period with an investment limit requirement for non-accredited investors.
즉 티어 1의 경우에는 최대 약 $20m까지의 투자를 모집하는 방식이며, 추가로 투자자에게 기본적인 내용 증명 이외의 요구사항이 크게 없기에 인증 받지 못한 일반 투자자들을 대상으로도 인원의 제한 없이 투자금을 모집할 수 있다는 장점을 가지고 있습니다.
위의 Regulation D와는 다르게 이 같은 경우는 Form 1-A를 SEC에 제출을 해야 하며 2년 동안 재무제표를 제출해야 하는 요구사항이 있기에 사실상 선택하는 경우는 많지 않습니다. 즉 보고의 의무가 포함되어있습니다.
하지만 반대로 재판매 및 거래 등에서는 훨씬 더 규제가 덜하기에 정식적인 재무제표를 작성하는 기업들의 경우에는 하나의 활용 가능한 옵션으로 취급되고 있습니다.
티어 2의 경우에는 금액이 최대 $75m까지 늘어나지만, 반대로 회계 공시의 의무가 매년, 그리고 2분기마다 추가로 생긴다는 점이 티어1과는 다른 점입니다.
e) Regulation S
마지막으로 Regulation S 라는 특수한 케이스가 있지만 이와 같은 경우는 미국 내부에서 판매를 하는 게 아닌 외부에서 미국인이 아닌 사람들을 대상으로 진행하는 투자 모집의 방식이기에 사실상 해외의 법률적 가이드라인을 따라야 하는 경우가 대부분입니다.
f) 미국의 STO 발행 가이드라인의 종류들 간단 비교 및 정리
ii) 거래 및 유통
미국의 경우 증권 토큰들은 위의 방식들로 발행되었을 경우 하나의 Restricted Security, 즉 ‘제한된 증권’으로 정의가 되게 됩니다.
즉 하나의 증권이지만, 특정 조건에 만족될 때까지 거래가 불가능한 자산으로 규정이 되게 됩니다.
여기서 중요한 부분은 제한된 증권으로 규정이 되지만 여전히 증권의 성격을 가지고 있기에 일반적인 거래소에서는 거래가 불가능합니다. 정식적인 라이센스와 증권 거래 자격을 갖춘 증권 거래소에서만 취급이 가능하며, 토큰으로 발행이 되게 되는 증권 토큰의 경우에도 일반적인 암호화폐 거래소에서는 거래 자체가 불가능합니다.
제한된 특정 조건의 경우에는 조금의 차이를 가지고 있습니다. Regulation D의 경우에는 통상 12개월의 판매 중지 기간이 있으며, Regulation A+ 의 경우에는 통상 나스닥이나 NYSE와 같은 곳에 상장이 되는 조건하에 바로 거래가 가능해지기도 합니다.
iii) 미국의 STO 가이드라인에 대한 이야기 마무리
이렇게 미국의 경우 각 조건, 혹은 회사에서 진행하고자 하는 방향에 따라서 어떠한 문서를 제출하고, 얼마를 모금하고 싶은지, 어떠한 사람들을 대상으로 모금을 진행할 것인지, 그리고 정식적인 재무제표의 보고를 포함할 것인지 등에 따라 각기 다른 방식으로 증권형 토큰의 발행과정과 거래 및 유통과정이 나뉘게 됩니다.
국내의 STO
국내의 경우 정식적으로 발행되었던 STO가 역사적으로 존재하지 않습니다. 2022년 9월 7일에 금융위에서 연말까지 증권형 토큰 가이드라인을 마련하겠다고 공지를 해놓은 상태이며,
금융위원회에서 진행한 세미나에서 소개된 ‘증권형 토큰의 규율체계 초안’을 통해 어떤 방식으로 진행될지 추측을 하는 것 정도가 가능한 상태입니다.
i) 국내: 증권형 토큰의 정의
증권형 토큰은 자본시장법상 증권을 토큰 형태로 발행한 것이 가장 기본적인 정의입니다.
자본시장법상의 증권의 정의는:
‘금융투자상품으로서 투자자가 취득과 동시에 지급한 금저등 외에 어떠한 명목으로든지 추가로 직브의무를 부담하지 아니하는 것 (자본시장법 제4조 제 1항)
금융투자상품의 정의는:
이익을 얻거나 손실을 회피할 목적으로 현재 또는 장래의 특정 시점에 금전, 그 밖에 재산적 가치가 있는 것을 지급하기로 약정함으로써 취득하는 권리로서 그 권리를 취득하기 위하여 지급하였거나 지급하여야 할 금전 등의 총액이 그 권리로부터 회수하였거나 회수할 수 있는 금정 등의 총액을 초과하게 될 위험이 있는 것을 의미한다 (동법 제3조 제1항)
으로 소개가 되어있습니다.
그렇다면 발행되는 토큰이 어떠한 경우에 증권성을 가진다고 판단하는지에 대한 이야기에서는 ‘가상자산이 표창하는 권리의 실질적인 내용을 기준으로한다’ (증권형 토큰, 로펌뉴스레터, 2022)와 백서 및 계약내용, 사업 구조나 수수료 등을 모두 종합적으로 고려하여 ‘개별적으로 증권성 파단이’ 이루어질 것이다라고 소개가 됩니다.
ii) 국내: 증권형 토큰의 발행
금융위원회에 소개된 자료에 따르면 현재로서는 증권형 토큰이 전자증권인지에 대한 논의는 아직도 진행 중이며 결정하는 데에는 어려움이 있기에, 임시로 분산원장과 계좌부를 병행하여 운영하는 미러링 방식을 채택할 것으로 알려져 있습니다.
자본시장연구원에 따르면 현재 제시된 초기 가이드라인에서는 계좌관리기관의 요건을 갖춘 발행인들이 직접 토큰을 생성하고 이전할 권리가 있는 채로 발행이 되고, 반대로 요건을 갖추지 못한 발행인의 경우에는 계좌관리기관 (증권사 은행)의 도움을 받아 토큰을 생성하는 방식을 소개하고 있습니다.
세부적인 내용은 아직 결정되지 않았고, 초기 가이드라인일뿐이기에 언제든지 변동 역시 생길 수 있는 확률도 존재하지만, 미국과 비교해서 세부적인 내용이 없기에 소개된 자료들을 토대로만 보게 된다면 사실상 법적인 등록 및 의무의 보고가 훨씬 더 완화된 상태로 소개되고 있다라는 의견 역시 존재하고 있습니다.
계좌관리기관이란?
계좌관리기관의 정의에 증권에 관한 투자매매 업자 또는 투자 중개업자, 혹은 신탁업자에 해당하는 자가 포함이 되어있습니다.
추가로 은행법에 따라 인가를 받아 설립된 은행, 보험회사, 외국전자등록기관, 명의개서대행회사, 대통령령으로 고객관리계좌의 관리가 업무에 필요한 곳 등이 포함되어있습니다.
iii) 국내: 증권형 토큰의 유통
국내 증권형 토큰의 발행의 경우에는 초기 가이드라인에서 기본적으로 장외 시장과 장내 시장으로 구분되어있습니다.
장외시장의 경우에는 결제 금액에 제한이 있는 장소이지만, 기존의 증권사에서 거래 중개를 가능한 방법으로 소개가 되고 있습니다.
장내시장의 경우는 정식적으로 예탁결제원에 등록심사 및 총량관리의 권한을 맡긴 증권형 토큰이 거래되는 곳으로, 현재 제시된 방법은 한국거래소 디지털증권시장이라는 예탁원 산하의 별도의 거래소가 소개되고 있습니다.
초창기의 증권형 토큰은 기존의 증권사에 거래 및 유통을 하며, 대형 증권형 토큰들이 생기기 시작할 때부터는 정식 등록 심사를 통해 일종의 한국거래소와 같은 별도의 증권형 토큰 거래소의 설립에 대한 내용을 포함하고 있습니다.
iv) 국내 증권 토큰 최신 업데이트
한국의 STO 가이드라인의 최신 업데이트를 살펴보게 된다면 토큰 증권은 증권을 디지털화하는 것을 의미하며, 기본적으로 증권의 성격을 가지고 있기에 기존의 증권과 똑같이 자본시장법의 규율 대상이라고 명시하고 있습니다.
과연 어떠한 토큰 증권이 증권성을 가지고 있는가의 질문에서는 22년 4월 조각투자 가이드라인에서 제시된 판단원칙과 기본적으로 동일한 기준을 가지고 판단하겠다라고 이야기를 한 상태입니다. .
구체적인 사실관계와 제반사정을 종합적으로 감안하여, 권리의 실질적 내용을 기준으로 개별 사안별로 판단합니다라는 조금은 흐릿한 경계선을 제시하고 있지만,
지분권, 운영 성과에 따른 배당권과 재산 분배 청구권 등 실질적인 사업 수익에 대한 권리와 분배가 포함되어있는 경우 증권에 해당할 가능성이 높다는 예시를 제시하고 있으며,
반대로 탈중앙화된 방식으로 발행하는 주체가 없거나 권리에 상응하는 업무가 없고 상환을 약속하지 않은 경우 증권에 해당할 확률이 높다는 구체적인 예시를 업데이트된 가이드라인에서 제시하고 있습니다.
업데이트가 된 발행 및 유통 가이드라인은 큰 틀에서는 차이를 가지고 있지 않지만 두 가지 관리 신설 기관 설립을 제시하고 있습니다.
첫 번째는 발행인 계좌관리기관의 신설이고, 두 번째는 한국 거래소 내의 장내거래가 아닌 장외시장의 경우 장외거래 중개업자 신설이 새롭게 제시된 계획입니다.
현재로서는 어떠한 기관이나 혹은 거래소가 특정 조건을 만족하여 새롭게 설립되는 기관에 포함될지는 확실히 밝혀지지 않은 상태입니다.
v) 한국의 STO 가이드라인에 대한 이야기 마무리
한국의 STO 가이드라인의 경우 아직은 초창기이고 이제 로드맵이 제시된 정도이기에 사실상 확정된 부분은 없다고 할 수 있습니다. 큰 틀에서는 증권형 토큰의 발행과 유통 및 거래를 모두 예탁 결제원에서 관리하는 구조를 소개하고 있기에 미국과 비슷한 방식으로 점차 진행이 되지 않을까 싶은 생각입니다.
어떠한 방식으로 구체적인 발행 및 유통에 관한 세부적인 가이드라인이 소개가 될 지는 모르겠지만, 특정 요건에 맞는 기업들이 각기 다른 발행 및 유통 가이드라인에 맞춰 다양한 방식으로 증권형 토큰을 발행하고 일반 투자자들이 접근할 기회가 생겼으면 하는 개인적인 바람이 있습니다.
추가로 개인적으로는 증권형 토큰이 24시간 거래 가능하고, 어떠한 자산이나 스타트업도 자신들의 정보를 블록체인에 계속 기록해나가면서 유지할 수 있는 새로운 증권 시스템을 만들 수 있는 가능성을 내포하고 있다고 생각하기에 증권형 토큰의 발행과 거래를 통해 새로운 금융 시장의 한 섹터이자 유동성을 불러올 수 있는 섹터로 진화하기를 바라고 있습니다.
