[증권성 시리즈] #3 P2E와 증권성
서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher) 숏치는 변호사 우영우 팀에서 ‘블록체인과 가상자산 규제’를 주제로 한 글을 시리즈로 연재합니다. 본 글은 증권성 시리즈의 세 번째 편으로 P2E와 증권성에 대해 설명합니다.
Authors
하헌
Reviewed by 김대현, 김도원, 여석원, 전진현, 임요한
<증권성 시리즈>
#1 가상자산의 증권성
#2 STO와 증권성
#3 P2E와 증권성
#4 리플 vs SEC
<DAO 시리즈>
#1 DAO의 법적 실체
#2 OOKI DAO vs CFTC
<검열 시리즈>
#1 비트코인 노드 검열
#2 이더리움 검열
#3 Tornado Cash 검열
들어가며
블록체인 업계 내의 많은 사람들이 공통적으로 고민하고 있는 지점이 바로 Mass Adoption이다. 블록체인의 Mass Adoption을 이루기 위해서는 프로덕트 단에서의 혁신도 중요하지만 결국 규제적인 이슈들이 먼저 해결되어야 하기에, 블록체인과 관련된 규제들이 큰 관심을 받고 있는 상황이다. 특히, 여러 규제들 가운데에서도 증권성과 관련된 이슈들이 많은 주목을 받고 있다. 그 이유는 자금세탁방지법과 더불어서 증권법이 지켜야할 규칙이 가장 많고 까다롭기 때문이다. 해당 글에서는 P2E 게임과 관련된 국내/해외법들을 살펴보면서, P2E 게임의 증권성에 대해서 따져보고자 한다.
1. 국내 현황
작년 여름 Axie Infinity의 성공과 함께 P2E 섹터는 큰 관심을 받게 되었고, 많은 국내 게임 회사들에서 P2E 게임의 출시를 준비하기 시작하였다. 그리고 올해 들어서 실제로 많은 게임 회사들이 앞다투어 P2E 게임을 발표하고 있다. P2E도 다른 블록체인 프로젝트들과 마찬가지로 토큰과 NFT를 활용하기 때문에 증권성과 관련한 이슈에서 자유로울 수 없다. 하지만 국내의 경우, P2E 게임 내 재화의 증권성을 따지기 이전에 이미 P2E 자체가 불법이다.
- ‘바다 이야기’와 돈 버는 게임
P2E와 같은 돈 버는 게임들이 불법이 된 이유를 알기 위해서는 시간을 2001년으로 거슬러 올라가야 한다. 당시 관광 업계는 2002년 월드컵을 앞두고 상품권의 경품화 허용을 강력하게 요구하였고, 결국 이는 통과되었다. 하지만 이 결정은 처음 의도와는 다르게 사행성 게임을 조장하는 발단이 되었다. 시간이 흘러 2004년, 에이원 비즈라는 회사가 일본의 파친코와 유사한 형태의 게임인 ‘바다 이야기’를 출시하였다. ‘바다 이야기’는 단순한 형태의 아케이드 게임 형태를 띄고 있었으나, 그 이면에는 엄청난 도박성이 숨어있었다. 게임 플레이어들은 해당 게임을 플레이어하여 상품권을 경품으로 받을 수 있었다. 그리고 이러한 상품권을 게임 업장과 관련이 없어보이는 사설 환전소에서 현금으로 교환할 수 있었다. 이 모든 것이 가능했던 것은 2001년에 상품권의 경품화를 허용했기 때문이었다. 당시의 ‘바다 이야기’ 게임기는 플레이어들이 절대로 돈을 따갈 수가 없는 구조였고 확률 조작에도 취약하였다. 여기에 더해서 보통의 합법적인 성인 게임들은 게임 결과 데이터가 매번 리셋되는데, ‘바다 이야기’는 이 전 라운드의 결과 데이터를 리셋하지 않고 배당을 올릴 수 있는 형태로 만들어 극단적인 도박성을 띄고 있었다. 2006년 당시 유통되던 경품성 상품권의 규모가 30조원 정도로 추산되는데, 이러한 상품권의 대부분이 ‘바다 이야기’와 같은 도박성 아케이드 게임에 쓰였을 것으로 추정된다. 이렇듯 ‘바다 이야기’로 인한 사회적인 피해는 점점 커져갔고 결국 2007년 게임법이 개정되고 게임물등급위원회가 출범하면서 사건은 일단락 된다. 해당 사건의 결과로 아직까지도 사행성을 이유로 돈을 벌 수 있는 모든 형태의 게임은 국내에서 불법인 상황이다
- 게임 산업 진흥법과 P2E
‘바다 이야기’로 인해 개정된 게임산업진흥법에서 돈 버는 게임의 금지를 발견할 수 있는 부분은 [32조1항7호]에서 찾을 수 있다.
제32조(불법게임물 등의 유통금지 등)
① 누구든지 게임물의 유통질서를 저해하는 다음 각 호의 행위를 하여서는 아니 된다. 다만, 제4호의 경우 「사행행위 등 규제 및 처벌특례법」에 따라 사행행위영업을 하는 자를 제외한다. <개정 2007. 1. 19., 2011. 4. 5., 2016. 12. 20., 2018. 12. 11., 2018. 12. 24., 2020. 12. 8.>
누구든지 게임물의 이용을 통하여 획득한 유ㆍ무형의 결과물(점수, 경품, 게임 내에서 사용되는 가상의 화폐로서 대통령령이 정하는 게임머니 및 대통령령이 정하는 이와 유사한 것을 말한다)을 환전 또는 환전 알선하거나 재매입을 업으로 하는 행위
32조1항7호에서 언급하는 대통령령에서 정한 거래 대상 제한에 관한 내용은 게임산업진흥법 [제18조의3 제3호 라]에서 찾을 수 있다.
제18조의3(게임머니 등)
법 제32조제1항제7호에서 “대통령령이 정하는 게임머니 및 대통령령이 정하는 이와 유사한 것”이란 다음 각 호의 어느 하나에 해당하는 것을 말한다. <개정 2012.6.19>
다음 각 목의 어느 하나에 해당하는 게임머니 또는 게임아이템 등의 데이터
라. 게임물을 이용하여 업으로 게임머니 또는 게임아이템 등을 생산ㆍ획득하는 등 게임물의 비정상적인 이용을 통하여 생산ㆍ획득한 게임머니 또는 게임아이템 등의 데이터
이와 같이 도박성 없이 사용자의 실력을 기반으로 플레이하는 게임일지라도 돈을 벌 수 있는 형태라면 우리나라에서는 전부 불법이다. 이러한 근거로 게임물등급위원회에서는 국내에서 출시하려는 모든 P2E 게임들의 출시를 막고 있는 것이다. 그렇기 때문에 현재 국내의 게임 개발사들은 P2E 게임을 미국, 유럽과 동남아시아 등 해외에서만 출시하고 있다. 지난 달 5일에 런칭된 메타보라의 게임 ‘버디샷’과 같은 경우에도 한국, 중국, 싱가폴 등 일부 국가에서는 이용이 불가한 상태로 출시되었다.
그렇기 때문에 P2E 자체가 불법인 국내의 사례들을 자세하게 살펴보기 보다는, P2E가 합법인 해외의 사례들 속에서 증권성을 분석해보고자 한다. 국내의 블록체인 관련 규제들이 미국과 유럽의 규제들을 따라가는 경향이 있기 때문에, 이러한 분석이 추후 국내에서 P2E가 합법화된다면 어떤 식으로 증권성 관련 규제들이 적용될지를 예상하는 것에 도움이 될 것이라고 생각한다.
2. 미국의 사례
- Game of Skill vs Game of Chance
돈 버는 게임이 원천적으로 불법인 우라나라와 달리, 미국과 유럽의 여러 국가들은 돈 버는 게임을 실력 기반 게임(Game of Skill)과 도박(Game of Chance)를 구분해서 규제하고 있다. 여기서 실력 기반 게임(Game of Skill)이란 실력이 결과에 영향을 미치는 게임으로 포커와 블랙잭 등이 대표적이다. 반면 도박(Game of Chance)은 온전히 운으로 모든 결과가 나오는 게임으로 카지노의 슬롯 머신이 해당된다. 미국의 경우, 도박 관련 사업은 엄격한 규제 아래서 행해져야 하지만, 실력 기반 게임들에 대한 규제는 매우 자유로운 편이다. 주정부마다 실력 기반 게임과 관련한 법이 다른데, 보통 다음 중 한 가지의 테스트를 선택해서 실력 기반 게임과 도박을 구분하는 데에 사용하고 있다.
“Dominant Factor Test”
whether skill or chance is the dominant factor in the outcome
실력과 운 중에 어떤 요인이 결과에 더 큰 요인을 미치는지를 측정하는 테스트이다. 가장 많은 주들에서 채택하고 있는 테스트이다.
“Material Element Test”
whether chance is a material element in the outcome
운이 결과에 결정적 영향을 미치는지를 파악하는 테스트이다. 실력이 아무리 중요한 게임이라도, 운이 결과에 결정적인 영향을 미친다면 도박으로 분류된다.
“Any Chance Test”
whether any chance at all is involved
운이 결과에 조금이라도 영향을 끼치면 도박으로 분류된다. 가장 엄격한 테스트로, 거의 사용되지 않는다.
대부분의 주들이 “Dominant Factor Test”를 근거로 해서 실력을 기반으로 돈을 벌어갈 수 있는 게임들을 허용하고 있기 때문에, P2E 게임들은 미국 내에서 합법적으로 사업을 운영할 수 있다. 이렇듯 미국에서는 우리나라와 달리 P2E가 불법이 아니기 때문에, P2E 게임들의 증권성을 따져보는 것이 의미가 있다. P2E 게임 내에서 증권법의 규제를 받을 가능성이 있는 자산은 크게 두 종류가 있다. 바로 게임 NFT와 유틸리티 토큰이다. 지금부터 우리는 게임 내에서 사용되는 NFT와 유틸리티 토큰이 증권성을 띄는지에 대해서 살펴볼 것이다.
- 게임 NFT의 증권성
NFT 시장의 붐과 함께 정말 다양한 종류의 NFT들이 생겨났는데, 일반적으로 게임 내에서 사용되는 NFT들은 ‘하위 테스트’를 통과할 수 없다. ‘하위 테스트’란 미국에서 특정 상품의 증권성을 판단하기 위해서 실시하는 테스트로, 아래의 4가지 조건을 모두 만족하면 투자 계약이 성립된다고 보고, 해당 상품을 증권으로 취급된다.
- 돈을 투자한 것이다. (It is an investment of money.)
- 투자로부터 수익을 얻으리라는 기대가 있다. (There is an expectation of profits from the investment.)
- 투자한 돈은 공동 기업에 있다. (The investment of money is in a common enterprise.)
- 수익은 제3자의 노력으로부터 나온다. (Any profit comes from the efforts of a promoter of third party.)
게임 내 NFT의 경우는 특히 3번과 4번 항목을 만족시키지 못하는 경우가 많다. 우리는 이러한 근거를 SEC가 2019년 5월 3일 자신들의 홈페이지에 게시한 글(Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)에서도 확인 할 수 있다. 해당 글에서는 ‘하위 테스트’를 만족할 가능성이 높은 경우들과 그렇지 않은 경우들에 관해서 서술하고 있다.
1) ‘투자 계약’으로 분류될 가능성이 높은 경우
The digital asset gives the holder rights to share in the enterprise’s income or profits or to realize gain from capital appreciation of the digital asset.
→ 대부분의 P2E 게임들은 게임의 수익을 유저들에게 분배하지 않는다
The digital asset is offered broadly to potential purchasers as compared to being targeted to expected users of the goods or services or those who have a need for the functionality of the network.
→ P2E 게임의 NFT는 직접 게임을 하는 사람들을 타켓하고 있다
There is little apparent correlation between the purchase/offering price of the digital asset and the market price of the particular goods or services that can be acquired in exchange for the digital asset.
→ 보통 P2E 게임 NFT의 지불 가격과 해당 NFT와 교환할 수 있는 서비스나 상품의 가치는 상관 관계가 높다
There is little apparent correlation between quantities the digital asset typically trades in (or the amounts that purchasers typically purchase) and the amount of the underlying goods or services a typical consumer would purchase for use or consumption.
→ NFT가 일반적으로 거래하는 수량과 소비자가 사용/소비를 위해 구매할 수 있는 기본 재화나 서비스의 양 사이에는 대부분 상관 관계가 있다
2) ‘투자 계약’으로 분류될 가능성이 낮은 경우
The digital assets’ creation and structure is designed and implemented to meet the needs of its users, rather than to feed speculation as to its value or development of its network.
→ 게임 NFT들은 게임 내에서 유저들이 원하는 특정한 기능을 수행한다
Any economic benefit that may be derived from appreciation in the value of the digital asset is incidental to obtaining the right to use it for its intended functionality.
→ P2E 게임 NFT를 통해서 창출할 수 있는 수익의 상당 부분은 해당 NFT를 이용해서 게임을 함으로써 창출된다
Potential purchasers have the ability to use the network and use (or have used) the digital asset for its intended functionality
→ NFT의 잠재 고객들은 NFT를 구매하면 게임 내에서 이용할 수 있다
3) 추가적인 판례
See Forman
where a purchaser is not “‘attracted solely by the prospects of a return’ on his investment . . . [but] is motivated by a desire to use or consume the item purchased . . . the securities laws do not apply.”
→ 만약 구매한 상품이 실제로 사용이 된다면 증권법이 적용되기 어렵다는 판례 또한 존재한다. 대부분의 P2E 게임 NFT들은 게임 내에서 아이템 또는 캐릭터로 사용된다.
이렇듯 P2E 게임 내의 NFT들은 ‘하위 테스트’를 통과하지 못할 가능성이 높다. 물론, 게임사가 버는 수익의 일부를 배당해주는 모델이라든지, 아직 출시되지 않은 게임의 NFT를 미리 파는 행위는 ‘하위 테스트’의 3, 4번 항목을 만족시킬 가능성이 높기 때문에 각별한 주의가 필요하다. 또, BAYC처럼 NFT를 근거로 자체 토큰이나 새로운 NFT들을 에어드랍해주는 행위도 SEC의 조사 대상이 될 수 있음으로 조심해야 한다.
- 유틸리티 토큰의 증권성
P2E 게임 내 유틸리티 토큰의 증권성도 위와 같이 ‘하위 테스트’를 통해 따져볼 수 있다. 유틸리티 토큰 또한 3번, 4번 항목을 만족시키지 못할 확률이 높으며, 그 근거 또한 SEC가 2019년 5월 3일 자신들의 홈페이지에 게시한 글(Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets)에서 찾을 수 있다.
1) ‘투자 계약’으로 분류될 가능성이 높은 경우
The digital asset gives the holder rights to share in the enterprise’s income or profits or to realize gain from capital appreciation of the digital asset.
→ 대부분의 유틸리티 토큰은 게임의 이익을 배당하지 않는다
The digital asset is offered broadly to potential purchasers as compared to being targeted to expected users of the goods or services or those who have a need for the functionality of the network.
→ 유틸리티 토큰이 각종 CEX와 DEX에서 거래될 수는 있으나, 토큰의 런칭 목적 자체는 인게임 내에서 화폐의 기능을 수행하기 위해서이다.
There is little apparent correlation between the purchase/offering price of the digital asset and the market price of the particular goods or services that can be acquired in exchange for the digital asset.
→ 유틸리티 토큰의 가격과 해당 유틸리티 토큰과 교환할 수 있는 서비스나 상품의 가치는 상관 관계가 높다
There is little apparent correlation between quantities the digital asset typically trades in (or the amounts that purchasers typically purchase) and the amount of the underlying goods or services a typical consumer would purchase for use or consumption.
→ 유틸리티 토큰이 일반적으로 거래하는 수량과 소비자가 사용/소비를 위해 구매할 수 있는 기본 재화나 서비스의 양 사이에는 대부분 상관 관계가 있다
2) ‘투자 계약’으로 분류될 가능성이 낮은 경우
The digital assets’ creation and structure is designed and implemented to meet the needs of its users, rather than to feed speculation as to its value or development of its network.
→ 유틸리티 토큰은 게임 내의 통화로써의 기능을 수행하기 위해서 디자인되고 출시된다
With respect to a digital asset referred to as a virtual currency, it can immediately be used to make payments in a wide variety of contexts, or acts as a substitute for real (or fiat) currency.
→ 유틸리티 토큰은 게임 내의 통화로써 기능하며 이를 통해 NFT 등의 상품을 구매할 수 있다
Potential purchasers have the ability to use the network and use (or have used) the digital asset for its intended functionality.
→ 유틸리티 토큰의 구매자들은 상품 거래, 특정 기능 이용 등 게임 내에서 유틸리티 토큰이 의도한 사용처에서 유틸리티 토큰을 사용할 수 있다
이렇듯 유틸리티 토큰 또한 NFT와 마찬가지로 ‘하위 테스트’를 통과하기 어렵다. 물론 유틸리티 토큰이라고 모두 증권성을 가지지 않는 것은 아니다. 게임사의 수익을 배당해주거나, 아직 출시되지 않은 게임의 토큰을 미리 파는 행위는 유틸리티 토큰에 증권성을 부여하게 될 확률이 높다. 규제 관련 사항들은 사업의 운영에 있어서 큰 리스크로 작용할 수 있기 때문에 언제나 정밀한 검토가 필요하다. 만약 유틸리티 토큰을 발행해야 하는 사업을 하고 싶고, 증권성과 관련된 규제 리스크를 사전적으로 없애고 싶다면 SEC의 No-Action Letter를 받는 방법이 존재한다. SEC의 No-Action Letter는 간단하게 이야기 하자면 해당 회사가 발행하는 토큰이 증권이 아니라는 SEC의 공식적인 인증이라고 볼 수 있다. SEC의 기준에 맞게 No-Action Relief를 SEC에 보내면, SEC는 해당 요청을 검토하게 된다. 검토 결과 SEC가 증권이 아니라고 판단하면 해당 회사에는 No-Action Letter가 주어지게 된다. SEC가 요구하는 사항은 다음과 같다
No funds from a token’s launch are used to build the platform;
Tokens are immediately available for their intended use upon being sold;
The platform restricts the transfer of tokens to wallets registered with the platform;
There is a direct correlation between the purchase of the token and the market price of the token;
Tokens are only sold for consumptive use in the application;
Tokens are marketed in a manner that emphasizes the functionality of the token and not the potential for the increase in market value of the token.
해당 항목들에서 SEC가 토큰의 증권성을 따질 때 중요하게 생각하는 요소들을 엿볼수 있다. 여기서 잊어서는 안 되는 점은 No-Action Letter는 사전적인 승인을 미리 받아서 규제적인 불확실성을 없애는 작업이지 필수적인 작업은 아니라는 점이다. 따라서 위의 6가지 요구 사항을 다 만족시키지 않으면서 토큰을 발행한다고 해서 무조건 해당 토큰이 증권성을 가지게 되는 것은 아니다. 실제로 이러한 No-Action Letter를 받기는 매우 어려우며, 유틸리티 토큰 관련해서 2020년에 SEC의 No-Action Letter를 받은 회사는 3개(Pocketful of Quarters, TurnKey Jet, IMVU)에 불과하다.
3. 결론
유럽의 경우는, 얼마 전 공개한 MiCA(Markets in Crypto Assets Regulation)의 초안에 유틸리티 토큰을 ‘분산원장에서 사용할 수 있는 재화/서비스에 대한 디지털 접근수단을 제공하는 토큰’이라고 정의하며 증권으로 분류하지 않았다. 즉, 유럽에서도 P2E 게임의 유틸리티 토큰은 증권으로 취급되지 않을 확률이 높다. MiCA의 초안에는 NFT와 관련한 내용들이 존재하지는 않았지만, 미국의 사례와 마찬가지로 수익 배분을 약속하거나 아직 출시되지 않은 게임의 NFT를 미리 팔아서 수익을 기대하게 하는 경우 등이 아니라면 NFT를 증권으로 판명하지 않을 확률이 높다.
우리나라의 블록체인 관련 규제는 미국과 유럽을 따라가는 경향이 있다. 그렇기 때문에 미국과 유럽의 규제들을 살펴보면 국내에서 어떤 식으로 규제가 생길지를 미리 예측해볼 수 있다. 지난 10월 말 진행된 진행된 문화체육관광위원회 국정감사에서 이용호 국민의힘 의원이 P2E 게임 허용에 대해 문체부가 주도적으로 나서 결론을 내야 한다고 발언하자, 박보균 문체부 장관은 “TF팀을 구성해 논의하고 있다”라고 답하였다. 즉, 국내에서도 P2E 게임이 허용될 가능성이 높아지고 있다. 차후에 P2E 게임들이 국내에서 합법화되었을 때, 증권성 관련해서 분명 이슈가 생길 여지가 있다. 이때 우리는 미국과 유럽의 사례에서 보았듯이, 우리나라 내에서 출시되는 P2E 게임 내 재화들이 몇 가지 주의사항만 지킨다면 증권성을 띄지 않을 것이라고 예측해볼 수 있다. 하루 빨리 P2E 게임과 관련한 국내의 규제적인 불확실성들이 제거되어 성장하고 있는 산업의 잠재성을 꽃피울 수 있는 환경이 되기를 기대해 본다.
4. 참고자료
https://www.omm.com/resources/alerts-and-publications/alerts/howey-should-think-about-nfts-and-securities-laws/
https://www.davispolk.com/sites/default/files/2021-08/are_nonfungible_tokens_securities.pdf
En — gespa, Switzerland offers a wide range of attractive legal gambling opportunities — among them lotteries, sports betting and…*www.gespa.ch
Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets, If you are considering an Initial Coin Offering, sometimes referred to as an “ICO,” or otherwise engaging in the offer…www.sec.gov
The Complete Guide to Security Tokens vs. Utility Tokens, What is a security token? Think of it as similar to owning stock or an equity interest in an asset, which can also be a…,www.upside.gg
The SEC has Spoken — “Long Live the Utility Token!” — Bevilacqua PLLC, Finally, the U.S. Securities and Exchange Commission, the SEC, has issued a framework for analyzing whether digital…www.bevilacquapllc.com
https://lezzilegal.ch/en/play-to-earn-games-under-swiss-law/
https://lezzilegal.ch/en/play-to-earn-games-under-swiss-law-by-the-example-of-axie-infinity/
https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/
