[증권형 토큰 시리즈] 제1편 증권형 토큰이란 무엇이고, 우리는 왜 증권형 토큰을 파헤치게 되었는가

Se Jin OH
Se Jin OH
Dec 16, 2018 · 17 min read

정말 증권형 토큰(Security Token)의 시대가 올까?

서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼에서 증권형 토큰 글을 시리즈로 연재합니다. 시리즈의 첫 번째 주제는 증권형 토큰 Basics와 증권형 토큰 리서치 팀의 향후 로드맵에 대해 설명합니다.

source : https://bit.ly/2QXXn4h

들어가면서

우리는 왜 증권형 토큰을 연구하는가?
아직 규제적인 문제도 있고, 현실적으로 실현 가능한지 검증되지 않은 증권형 토큰을 연구하는 팀을 왜 만들게 되었을까? 우리는 왜 증권형 토큰을 연구하게 되었을까? 그 이유는 다음과 같이 정리해볼 수 있을 것 같다.

1. 증권형 토큰에 대한 관심 증가
우선 기존 유틸리티 토큰을 발행한 ICO 프로젝트들이 아직까지 실질적인 utility를 증명하지 못하고 있다. 즉, 제대로된 usecase가 나오지 못한 것이다. 점차 암호화폐에 대한 hype이 붕괴되고 있는 것도 이와 유사한 맥락이다. 또한, ICO 투기 열풍 때문에 암호화폐에 투자를 하지 못했던 국가에서는 계속해서 블록체인과 암호화폐에 대한 관심이 증폭되고 있었고, ‘법적인 규제를 준수하는 토큰’인 증권형 토큰이 등장하면서 엄청난 관심을 받게 된 것이다. 실제로 일각에서는 증권형 토큰이 모든 유틸리티 토큰을 대체할 것이며, STO는 기존 IPO 마저 대체할 수 있다고 전망하기도 했다. 특히, 현실에서의 유동성이 낮았던 자산에 대한 유동성을 높일 수 있는 수단으로서 큰 주목을 받고 있다.

2. 현실 사회에서 STO의 적용 가능성 검토
그런데 정말 증권형 토큰이 우리 생활에 접목될 수 있으며, 규제적인 허들을 뛰어넘을 수 있을까에 대한 궁금증은 깊어져 갔다. 예컨데 기존에 비유동적이었던 자산이 유동성이 높아질 경우에 발생하는 장점은 무엇일까? 이러한 자산의 비유동적인 속성은 블록체인으로만 해결할 수 있는 것일까? 등에 대한 답을 찾고 싶었다.

3. 단순 Hype인지 아닌지를 알아보기 위한 연구
단순히 증권형 토큰이 한 순간의 trend인건지, 아니면 정말 블록체인의 새로운 가능성을 제시할지를 깊이있게 파헤치기 위해 증권형 토큰을 연구하게 되었다. 이제는 블록체인이 기술적인 ‘검증’을 해야할 차례이다. 결국 기술로서 활용되지 못한다면 버려지는 기술이 될 것이기 때문이다. 때문에 증권형 토큰이 풀고자 하는 문제는 무엇이고, 그 문제에 대한 해답이 과연 블록체인 뿐인 것인지 등에 대해 알아보고자 한다.

이에 디사이퍼 증권형 토큰팀에서는 다음과 같은 글을 시리즈로 공유할 예정이다.

[디사이퍼 증권형 토큰 아티클 시리즈]

1) 증권형 토큰 개요
- 증권형 토큰은 무엇이고, 어떻게 그리고 어디에 쓰일 수 있는가?

2) STO 플랫폼은 왜 필요한가?
- STO 플랫폼들이 왜 등장하게 되었고, 기존의 토큰 발행 플랫폼과는 어떠한 차이가 있는가?

3) STO 플랫폼 뜯어보기 및 code review
- STO 플랫폼을 파헤져보고, 기존 플랫폼과의 비교대조

4) Venture Capital 토큰
- 증권형 토큰을 통해 자금을 조달하는 Venture Capital에 대하여

5) 부동산 STO
- 부동산 증권형 토큰이란 무엇이고, 한계점은 무엇인지에 대하여

6) 증권형 토큰 규제 Part 1, Part 2, Part 3
- 그래서 증권형 토큰, 법적으로 가능한 것인가?

7) 증권형 토큰의 응용
- 파생상품 토큰: 파생상품과 블록체인의 만남

서론

지난 한 해는 ICO (Initial Coin Offering)의 열풍이었다고 해도 과언이 아닐정도로 엄청난 시장 규모를 보여주었다. 그러나 점차 ICO의 거품은 꺼지고 있고, 암호화페의 가격 역시 연일 하락중이다.

source : https://bit.ly/2z1Nj0s

블록체인 업계 역시 조금은 얼어붙은 양상을 보이고 있는 이 시점에, 블록체인 업계에서 매우 큰 관심을 받고 있는 것이 하나 있다. 바로 security token, 증권형 토큰이다.

전반적으로 장이 안좋은데도 불구하고, 증권형 토큰 스타트업인 Securitize는 1300만달러의 투자를 유치하기도 했다.

증권형 토큰이란 기존에 존재하는 자산을 토큰화하여 토큰이 증권의 성격을 갖는 것을 말한다. 기존에 유틸리티 토큰이 증권으로 해석될 여지가 있는 것과는 엄연히 다르다. 애초에 “우리는 증권 토큰이에요~”하며 나온 것이기 때문이다.

그렇다면 증권토큰이란 무엇일까? 이며 모든 자산을 토큰화하는 것은 과연 가능할까?

기존 유틸리티 토큰도 증권으로 분류될 수 있다는 점에서 많은 문제점이 제기되었는데 증권토큰은 얼마나 더 많은 법적 문제와 직면하게 될까? 이에 디사이퍼 증권형 토큰 리서치팀은 증권형 토큰에 관한 글들을 시리즈로 연재하며 증권형 토큰, 플랫폼, 규제, 펀드 등 여러 관점에서 증권형 토큰을 파헤쳐볼 예정이다.

증권형 토큰이란?

source : https://bit.ly/2rCS8ZH

증권토큰이 무엇인지에 대해 이해하기 전에 증권과 증권시장에 대해 알아보도록 하자. 증권시장은 자금을 유통시키는 시장이라고도 할 수 있다. 발행 주체인 정부나 기업 들로부터 유가증권이 투자자에게 공급되고, 또 다시 투자자들 사이에서 유통 혹은 매매되는 경제사회 관계를 뜻한다. 증권의 사전적 정의는 “주식증서, 채권, 기타 보증부채 또는 이윤을 추구하는 기업의 자산분배나 이익 분배에 참가할 것을 소유자에게 부여하는 권리”이며, 증권이라는 개념은 재산적 가치가 있는 문서를 의미하고 주식, 채권, 수표 등을 포괄한다. 쉽게 말해, 증권이란 기업의 자산이나 이익 분배에 참가할 수 있는 권리라고 할 수 있겠다.

만약 국가 혹은 기업에서 대규모 프로젝트를 진행하고자 한다 하더라도 자금이 없을 경우에는 아이디어 및 기술을 시현하는 것이 불가능한데, 1차 시장인 발행시장에서 증권을 발행해서 자금을 조달하고 해당 증권이 2차 시장인 유통시장의 활성화 여부에 따라서 유동성을 확보할 수 있게 된다. 실질적인 투자 가치가 유통시장에서 판단받게 된다.

2018 FINMA Guideline

기본적인 증권의 개념을 이해해보았으니 이제 증권토큰에 대해서 알아보도록 하자. 증권토큰은 토큰을 통해 이미 기존 시장에 존재하는 자산을 배당한다는 관점에서 전통 금융영역을 블록체인과 이어주는 역할을 수행한다. 특히 증권형 토큰의 분류 시초는 올해 초 FINMA에서 발표한 토큰 가이드라인에서 Asset Tokens를 정의하면서 시작된 것이라고 볼 수 있겠다. 증권토큰은 자산의 일부에 대한 소유권을 나타내고 규제를 준수하는 영역 내에서 거래가 이루어진다. 한 주식회사의 주주가 부분적으로 회사를 소유하고 있는 것과 유사한 개념이라고 할 수 있다. 앞서 언급했듯이 증권토큰은 기존 유틸리티 토큰이 증권으로 비춰질 수 있는가에 대한 이슈와는 다르게 증권토큰은 애초에 증권적 성격을 띈 토큰이다.

유틸리티 토큰과의 비교?
이해를 돕기 위해 증권토큰과 유틸리티 토큰을 비교하여 표로 나타내보았다. 증권토큰의 개념과 유형에 따라 유틸리티 토큰과는 아래와 같이 구별할 수 있다.

위 표를 통해 알 수 있듯이 증권토큰과 유틸리티 토큰에는 몇가지 차이점이 존재하고, 그 중 눈여겨볼만한 점은 바로 ‘규제 준수’이다. 물론 ICO에 대한 별다른 규제 없이 ICO 자체가 금지된 국내의 상황은 별개이지만, 미국의 경우만해도 유틸리티 토큰을 발행하고자 하는 블록체인 프로젝트는 어떻게든 토큰이 증권에 해당하지 않는다는 것을 입증하기 위해 노력해왔다. 개발팀 입장에서는 자신들의 토큰이 증권에 해당한다고 판명되는 순간 증권규제 위반 여지가 있고, 이것이 민사소송으로 이어질 수 있기 때문이다.

반면, 증권토큰은 SEC 증권규제를 준수하는 토큰으로 증권임을 자처하고 있다. 그렇다면 과연 증권토큰은 왜 필요한 것일까?

증권 토큰은 왜 필요할까?

증권토큰을 통해 자산을 토큰화하는 이유와 필요성을 알아보기 이전에 증권토큰이 도입될 경우 발생할 예상 시나리오를 상상해보자.

‘세진’은 A라는 회사를 소유하고 있다. 그는 회사 주식을 토큰화하고, STO를 통해 사업자금을 조달했다. 그에 따라 A사의 증권토큰 홀더들은 회사 수익을 배당금의 형식으로 지급받게 된다. ‘지혁’은 A사의 증권토큰을 보유하고 있다. 주식시장의 배당금과 유사하게 수익을 받게 되며, 향후 on-chain governance의 voting을 통해 A사 경영에 대한 투표가 있을 경우 staking 양에 따라 의사결정 과정에 더 큰 권한을 가질 수 있다.

이 시나리오를 바탕으로 증권 토큰의 필요성에 대해서 알아보자.

자산의 분할을 통한 소액 투자 시장 개척
만약 증권 토큰을 사용한다면 부동산과 같은 자산을 전세계에서 온라인으로 교환하는 것이 가능하며, 자산의 분배를 매우 작은 단위부터 할 수 있게 된다. 이처럼 전세계에 소유권을 분배하는 과정에서 결과적으로는 유동성이 증가할 것으로 예상된다.

위에서 살펴본 시나리오의 A사는 미국에 있고, 투자자인 지혁은 한국에 있다고 가정해 보자. 현재는 높은 수수료와 세금으로 인해 투자자의 진입장벽이 높고, 기존 주식시장의 특성상 24시간 열려있는 시장이 아니었다. 증권토큰을 이용하게 된다면 한국 투자자인 지혁은 보다 쉽고 편리하게 A사의 주주가 될 수 있는 것이다. 물론 증권형 토큰의 경우에도 수수료나 세금이 아예 없어질 것으로 예상되지는 않는다. 이상적으로는 미들맨이 사라지면서 중간과정 생략으로 인한 비용 감소를 기대하지만, 현실적으로 세금 문제의 경우에는 국가간의 합의가 필요할 수도 있을 것같다.

  1. 출시 비용의 절감
    증권토큰을 통해 자산을 토큰화하는 것은 IPO보다 훨씬 저렴하고, 쉽고, 빠르다. 기업에서 IPO를 실행하기 위해서는 총 모금액 중 10–12%정도가 소비해야 하므로 비용이 만만치 않을 뿐만 아니라 2–3년의 시간이 소요된다. 그에 비해 주식을 토큰화하는 것은 IPO를 실행하는 것의 절반 정도의 시간이 소요되고 비용적인 측면도 상대적으로 줄어든다. 그렇기 때문에 증권토큰 관련 규제적인 문제가 해결된다면 많은 기업들이 IPO방식이 아닌 증권 토큰을 통해 주식을 토큰화 하는 방식을 택할 것으로 예상된다.
  2. 신속한 거래 실행
    증권토큰은 투자 거래에서 중개인을 제거함으로써 더욱 빠른 거래를 가능하게 한다. 또한, 증권토큰에 대한 secondary market에서 즉각적인 거래 정산을 통해 발행인과 투자자 모두에게 매력적인 이점이 된다. 24/7시간 가동되는 시장이라는 점에서 글로벌 시대에 걸맞는 언제나 신속한 거래가 가능한 플랫폼을 제공한다고 볼 수 있다.
  3. Free market exposure
    오늘날 대부분의 투자 거래는 글로벌 투자자에 노출되는 비중이 적다. 그러나 증권토큰이 대중화될 경우에 예상 시나리오처럼 아시아의 투자자가 미국의 회사나 부동산에 쉽게 투자할 수 있게 된다. 증권토큰을 사용하면 자산 소유자는 인터넷에 있는 사람들과 거래를 할 수 있다. (규제의 범위 내에서) 이렇게 자유시장에 노출됨에 따라 자산의 가격이 자산이 mispriced될 수 있는 것을 방지하면서 자산평가에서 중요한 변수로 작용하게 될 것이다.
  4. Larger investor base
    프로젝트 팀 입장에서 잠재적인 투자자 기반의 확대가 가능하다. 전 세계의 잠재적 투자자 pool에 접근할 수 있는 기회가 생긴다는 것이다. 투자자 입장에서도 글로벌 security에 투자할 수 있는 진입장벽이 낮아지게 되어 글로벌 자산이 더욱 큰 유동성을 확보하게 될 것이다. 대표적인 예로 기관 투자나 hedge 펀드는 암호화폐 프로젝트 진입에 자유로울 수 없었다. 이에 증권토큰이 이같은 자본이 유입될 수 있는 촉매제 역할을 하게될 것으로 기대된다.
  5. 자동화된 서비스
    증권토큰은 블록체인 상에서 발행되는만큼 smart contract의 활용 이점을 누릴 수 있다. 실제로 대부분의 자산 거래에서 중개인이 차지하는 거래 수수료 및 시간이 상당 부분을 차지하고 있다. 그러나 증권토큰 발행자들은 smart contract를 활용해서 사용을 통해 대부분의 거래 과정에서 중개인을 없앨 수 있다. A사를 소유하고 있는 세진은 smart contract를 기반으로 증권토큰에 다양한 정보 및 기능을 담을 수 있게된다.

증권형 토큰의 생태계

증권토큰이 기존 증권시장에 비해 위와 같은 특징들을 갖고 있다는 점에서 자산을 토큰화하는 이유들을 자세히 알게 되었다. 그렇다면 증권형 토큰의 생태계에는 어떤 플레이어들이 존재할까? 각 플레이어의 역할은 무엇이고 대표적인 증권형 토큰 프로젝트들은 어떤 것이 있는지 알아보도록 하자.

Source : DECON medium

증권형 토큰 생태계에는 크게 증권형 토큰 발행 플랫폼, 자산을 토큰화하여 STO를 통해 자금을 조달한 프로젝트, 증권형 플랫폼을 갖춘 거래소, 규제 당국 등이 있다. 증권형 토큰 생태계 중에서도 자산을 토큰화하여 STO를 통해 자금을 조달한 프로젝트들을 카테코리로 분류해보면 다음과 같다.

(1) 부동산
증권토큰의 경우에는 이미 기존 시장에 존재하는 자산을 분배하는 것이다. 부동산을 토큰화하면 부동산 자산이 투자를 통해 분배될 수 있다.

(2) 금융 상품 및 투자
회사는 주식 및 채권을 토큰화하여 증권토큰을 발행할 수 있다. 이러한 관점에서 STO가 IPO (Initial Public Offering)을 대체할 수 있을 것이라는 견해가 있다.

(3) 벤처 캐피탈
LP들의 주를 토큰화 해서 투자자들에게 분배할 수 있다.

(4) 상품
증권토큰을 통해 금과 같은 자산도 토큰화할 수 있게 된다.

관련 프로젝트에 대한 상세한 설명은 향후 디사이퍼 시리즈 글을 통해 소개하도록 하겠다.

증권형 토큰의 한계점

그런데 당장 증권형 토큰이 현실세계에서 사용되는 데에는 여러 한계점이 있다. 사실 증권형 토큰을 구현하는 것 자체가 기술적인 어려움이 있는 것은 아니다. 그렇다면 증권형 토큰은 어떠한 한계점도 지니고 있지 않은 것인가? 이 장에서는 증권토큰이 지니는 한계점은 무엇이고, 예상되는 문제 상황에 대해 다루어보도록 하겠다.

source : https://bit.ly/2BrkkDo
  • 규제와 법적으로 제도화된 절차의 부재

증권형 토큰이 지니고 있는 한계점은 다름아닌 ‘규제’이다. 기존 자산을 토큰화한다는 개념이 실생활에 도입되기 위해서는 규제적인 측면이 뒷받침 되어야만 한다. STO를 기존 IPO와 유사하다고 볼 수는 있겠지만 결국 근본적인 시스템 자체에서부터 큰 차이를 보이고 있다. 결국 IPO는 중앙화된 발행과 관리감독 하에 거래소 상장, 판매, 거래가 이루어 진다. 또한, IPO를 진행하는데 있어서 투자설명서 제공 및 회계법인 감사 등의 절차를 거쳐야 하기 때문에 IPO를 평가하는 지표를 그대로 현재 ICO에 적용할 수 없다. 하지만 STO는 증권임을 자처하고 나온 토큰인 만큼 증권 관련 규제를 준수해야한다는 측면에서 기존 IPO 평가 지표가 일정 부분 적용될 여지가 있다.

  • 범국가적인 가이드라인의 부재

결국 증권토큰은 규제와 뗄래야 뗄 수 없는 관계이기 때문에 각 국가의 규제당국은 증권토큰 (STO)에 적용할 수 있는 규제 가이드라인을 제시해야 한다. 국내의 경우 아직까지 암호화폐 및 ICO에 대한 가이드라인이 제시되지 않았기 때문에 STO 규제에 대한 대비 역시 제대로 이뤄지고 있지 않은 것이 현실이다. SEC의 경우에는 증권토큰에 대해 기존 증권규정 및 법률 조항을 적용할 수 있는 범위를 적극 검토하고 있으며 coinbase에서 유가증권에 해당하는 토큰을 상장할 수 있도록 한 것과 JP 모건의 특허 관련 사항에도 허가를 준 점에 있어 규제 영역을 선도하고 있는 양상을 비추고 있다. 이렇듯 현 시점에서는 증권토큰을 규제하기 위해서는 결국 기본법에 근거하여 소유권은 민법으로, 형사적 문제는 형법으로 판단하게 될 것이다. 또한, 결국에 성문법에 없으면 불문법인 판례를 참고하게 되는데 아직까지는 나와있는 판례가 많지 않다는 점이 한계이다. 증권형 토큰 관련해서 보다 자세한 규제는 다음 시리즈 글에서 다룰 예정이다.

  • 디지털 거버넌스 구조 및 시스템 필요

증권토큰이 야기하는 또 다른 한계점은 거버넌스 문제이다. 좀 더 쉽게 이해하기 위해서 예를 들자면, 한 건물을 1000명이 나눠 갖는다고 생각해보자. ‘1000명이 소유권을 나눠가진 이 건물을 누가 관리(유지보수)할 것인가?’에 대한 문제가 나타날 수 있다. 증권토큰 홀더 개개인은 자신이 해당 건물을 통해 얻는 이익이 얼마든 건물의 관리에 자발적으로 참여할 유인은 적을 것이다.

개인이 보유하고 있는 증권토큰의 가치 < 건물 관리감독 비용

특히 자신이 소유하고 있는 증권토큰의 가치보다 건물 관리감독 비용이 클 경우에는 더더욱 건물 관리에 참여할 이유가 없다. 또한, 자산의 토큰화를 통해 개인마다 보유하고 있는 토큰의 양 즉 지분이 다르기 때문에 해당 자산에 대한 권리 및 책임감도 상이하게 드러날 것이다. 따라서 이러한 비극이 일어나는 것을 막기 위해선, 이사회 혹은 주주총회와 같은 개념이 도입되어야 할 것이다. 이에 대한 대안으로는 블록체인 상의 On-chain Governance 구조를 도입하는 것이다. 예컨데, 건물의 관리감독이 안건으로 상정되었음에도 불구하고 이를 이행하지 않은 토큰 홀더의 stake를 slashing하는 등의 조치를 취할 수 있을 것이다. 물론 증권토큰을 도입하기 위해서는 Off-chain regulation의 영역이 큰 부분을 차지하지만 그에 못지않게 블록체인 상의 On-chain Governance 역시 중요하게 고려되어야 할 것이다. 물론, 프로젝트 별로 실제 자산의 소유권자와 발행자가 유지 보수 등의 자산 관리에 관여하게 될 확률이 높을 것으로 예상되기도 한다.

결론

증권형 토큰이라는 개념은 아직 초기 단계에 있기 때문에 풀리지 않는 의문점들이 존재한다. 예를 들어 토큰을 분실하거나 탈취당하면 어떠한 해결책이 있을까? 건물 소유자가 월세를 받았는데 오프라인에서 블록체인에 정보를 올릴 때 발생하는 오라클 문제는 어떻게 바라봐야 하는가?를 비롯해서 아직까지는 규제적인 문제점들이 존재하기 때문에 이에 대한 해결책을 고안하기 위한 연구가 앞으로 더 활발하게 이루어져야 할 것이다.

본 글에서도 수차레 언급했듯이 증권토큰의 핵심은 바로 규제이다. 왜냐하면 증권토큰이라는 것은 혁신적인 어떤 것이 아니라 전통적인 금융시장과 암호화폐를 이어주며 탄생한 진화론적인 개념이기 때문이다. 그에 따라 기존 증권을 규제하는 법과 규제의 영역을 어떻게 적용할 수 있는지 혹은 새로운 규제에 대한 범국가적인 합의가 필요한 것인지 등에 대한 충분한 논의가 절실하다. 결국 증권토큰의 관점에서 건강한 블록체인 생태계 조성을 위해서는 Off-chain regulation이 필수적이다. 그러나 정부 입장에서 신기술을 규제하는 것은 굉장히 어렵고 조심스러운 일이 아닐 수 없다. (특히 암호화폐와 관련해서 부정적인 시각과 우려의 목소리가 큰 국가의 경우 더욱 그렇다.)

결론적으로 ICO 전면 금지를 선언한 이후 아직까지 어떠한 규제도 제시되지 않은 우리나라에도 적절한 off-chain 단에서 진행되는 규제 가이드라인이 필요한 시점이다.

[References]

디사이퍼 증권형 토큰 연구팀

디사이퍼 증권형 토큰 연구팀은 총 7명으로 구성되어있습니다. 앞으로의 계획은 12월 20일 디사이퍼 오픈세미나 행사에서 증권형 토큰을 주제로 발표를 하고, 1월달에는 증권형 토큰 레포트를 발간할 예정입니다. 증권형 토큰 연구팀과의 협업, research grant 등의 논의는 oh@decipher.ac를 통해 연락주시기 바랍니다. 감사합니다.

디사이퍼 증권형 토큰 연구진

This article was reviewed by Eddy Song, Jongbok Lee

Decipher Media

Blockchain Research Group at Seoul National University

Se Jin OH

Written by

Se Jin OH

President at Decipher (SNU Blockchain Research Group)

Decipher Media

Blockchain Research Group at Seoul National University

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