[큹융공학 series] 2. 리본파이낸스 로직 분석
서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher) 큹융공학 팀에서 크립토 옵션 시장 현황 및 분석에 대한 글을 시리즈로 연재합니다. 본 글은 ‘큹융공학: 크립토 옵션 시장 현황 및 분석’ 시리즈의 두 번째 편으로, 본 편에서는 대표적인 옵션 프로토콜인 리본 파이낸스에 대한 로직을 분석하였습니다. 크립토 옵션 시장에 대한 전반적인 분석은 1편(링크), 리본 파이낸스 코드 분석은 3편(링크), 옵션 프로토콜의 한계 및 개선점은 4편(링크)에 서술하였습니다.
[큹융공학 : 크립토 옵션 시장 현황 및 분석]
Authors
김한
Seoul Nat’l Univ. Blockchain Academy Decipher(@decipher-media)
Reviewed by: 하헌, 정재환
[목차]
- 들어가며
- 리본파이낸스
- 옵션의 가격결정요인
- 리본파이낸스 로직분석
- 마치며
1. 들어가며
본 아티클은 큹융공학 시리즈의 두 번째 편으로, 첫 번째 편인 “크립토 옵션 시장에 대한 전반적인 분석”에 이어 대표적인 DOV 프로토콜인 리본파이낸스와 옵션의 가격결정요인에 대해 설명하고 리본파이낸스의 주요 상품인 커버드콜과 콜 매도의 구조 및 해당 옵션 상품의 행사가격을 어떻게 선택하는 지 정리하였습니다.
2. 리본파이낸스
이전의 글에서 우리는 옵션이 무엇이고 어떤 종류가 있는지에 대한 설명부터 디파이 사용자들이 암호자산의 옵션상품을 이용하여 간단하게 포지션을 만들 수 있도록 도와주는 DOV(DeFi Option Vault) 프로토콜에 대하여 간략하게 살펴보았습니다. 리본파이낸스는 대표적인 DOV 프로토콜로 TVL기준으로 옵션 발행 프로토콜인 Opyn에 이어 두 번째로 큰 디파이 옵션 프로토콜로 DOV 중에서는 가장 큰 규모이며 이더리움 생태계에서 시작하여 아발란체 및 솔라나로 생태계를 확장해나가고 있습니다.
리본파이낸스에서 판매되는 DOV의 종류는 크게 암호자산을 기초자산으로 하는 커버드콜(ETH, WBTC, AVAX, AAVE, APE)과 풋매도(ETH, AVAX) 로 구분할 수 있으며 이전에는 중앙화된 매니저가 옵션의 행사가격을 선택하였지만 2021년 8월에 v2를 발표하면서 자동화된 방법으로 옵션의 행사가격을 선택하도록 변경되었습니다. 이러한 리본파이낸스는 다른 DOV 프로토콜과 동일하게 개인이 쉽게 옵션이 포함된 포지션을 만들 수 있으며 매 주 새로운 옵션을 발행하여 전략을 지속적으로 유지할 수 있습니다. 또한 상품에 따라서 필요한 수준의 담보를 예치하여 청산을 당하지 않습니다. 반면 담보에 대한 자본효율성이 떨어진다는 한계점이 존재합니다.
본 아티클에서는 리본파이낸스의 대표적인 상품인 이더리움 커버드콜과 이더리움 풋 매도 상품이 어떠한 로직을 통해서 동작하는지 각 과정에서 필요한 내용에 대해서 살펴보고자 하며, 그 전에 옵션에 어떠한 가격결정요인이 있으며 리본파이낸스의 로직을 이해하기 위하여 알아야 하는 개념에 대하여 설명하려합니다.
3. 옵션의 가격결정요인
옵션을 활용한 전략에서 중요한 것은 어떠한 위치에 있는 옵션을 발행하고 얼마에 거래할 것인지 입니다. 이를 위해서 옵션의 가격이 어떻게 결정되는지를 알아야 하며 이전 글에서 언급했던 블랙-숄즈 모형을 통해서 콜옵션과 풋 옵션의 이론가격을 살펴보겠습니다.
위의 공식에서 C값은 콜옵션의 가격이며 P는 풋 옵션의 가격을 의미하며 그 외 사용되는 가격결정요인과 각 요인이 변할 때 옵션의 가격에 어떠한 영향을 주는지는 다음과 같습니다.
S : 현재의 기초자산 가격, K : 옵션의 행사가격
옵션의 가격은 현재 기초자산이 얼마인지에 따라서 변하는데 매수할 수 있는 권리인 콜옵션은 기초자산 가격이 상승할수록 옵션의 가격이 올라가게되며 매도할 수 있는 권리인 풋 옵션은 반대로 기초자산 가격이 하락할수록 옵션의 가격이 상승합니다. 동일한 이유로 옵션의 행사가격이 높아질 수록 콜옵션은 행사될 확률이 낮아져 옵션의 가격은 하락하고 풋옵션의 경우는 옵션을 행사할 확률이 증가하여 옵션의 가격이 상승합니다.
T : 만기까지 남은 기간
일반적으로 다른 가격결정요인들이 일정한 경우 옵션의 만기까지 기간이 길어질수록 기초자산의 가격이 행사가격에 도달할 확률이 증가한다고 볼 수 있습니다. 따라서 기간이 길어질수록 콜옵션과 풋옵션 모두 가격이 상승하는 영향을 주게됩니다.
r : 무위험 이자율
만기와 마찬가지로 무위험 이자율 또한 다른 요인들이 일정하다고 가정하였을 경우 이자율의 상승은 콜옵션의 가격을 상승시키고 풋옵션의 가격은 하락시킵니다. 하지만 실제 상황에서는 이자율의 변화는 기초자산 가격에 영향을 주기 때문에 명료하다고 할 수는 없습니다.
σ : 변동성
변동성은 미래의 기초자산 가격에 대한 불확실성을 나타내는 지표로 기초자산 수익률의 표준편차를 의미합니다. 따라서 변동성이 증가하는 것은 기초자산의 가격이 많이 상승하거나 하락할 수 있다는 것으로 콜옵션과 풋옵션을 보유하는 경우 제한된 손실로 높은 이익을 얻을 수 있다는 것을 의미하기 때문에 콜옵션과 풋옵션 모두 가격이 상승합니다.
옵션의 가치를 평가하는 데 변동성은 중요한 역할을 합니다. 블랙-숄즈 모형에 기초자산의 가격, 변동성, 행사가격, 만기까지 남은 시간, 무위험 이자율 값을 넣으면 옵션의 가격을 알 수 있지만 이 때 사용되는 변동성은 과거의 수익률을 기반으로 계산된 역사적 변동성(Historical volatility)이며 이를 통해 계산된 옵션의 가격을 이론가격이라고 합니다. 하지만 실제 옵션이 거래되는 시장가격과 이론가격에는 가격의 차이가 존재합니다. 특정 시점에서 변동성을 제외한 기초자산의 가격, 행사가격, 만기까지 남은 시간, 무위험 이자율은 시장에서 확인할 수 있는 값이며 이 때 우리는 옵션의 시장 가격과 블랙-숄즈 모형을 활용하여 변동성을 역산할 수 있습니다. 이 때 계산된 변동성을 내재 변동성(Implied volatility)이라고 합니다. 만약 시장 가격이 이론가격보다 높다면 이는 내재 변동성이 역사적 변동성보다 높다는 것을 의미하고 이는 옵션을 거래하는 사람들이 기초자산의 움직임이 이전보다 작을 것이라고 판단한다고 볼 수 있습니다.
4. 리본파이낸스 로직분석
이렇게 다양한 요인들에 의해서 옵션의 가격이 변화하기 때문에 옵션을 활용하여 거래를 하는 경우 역시 다양합니다. 그렇다면 리본파이낸스와 같은 DOV에서 판매하는 상품들은 어떠한 종류가 있으며 옵션의 가격 결정요인들을 어떻게 이용하여 구현했는지 알아보려 합니다.
커버드콜과 풋매도
이전 아티클에서도 소개된 커버드콜은 기초자산을 매수한 상태에서 콜옵션을 발행(매도)하는 상품을 말하며 기초자산의 상승과 하락에 따라서 커버드콜 발행자의 손익이 달라집니다. 만약 기초자산이 상승하는 경우 이익이 발생하지만 행사가격 이후에는 이익에 제한이 발생하며 반대로 기초자산이 하락하는 경우에는 손실이 발생하지만 콜옵션의 가격만큼 손실을 헤지할 수 있습니다.
커버드콜은 시장이 안정적으로 유지되거나 완만한 상승이 예상될 때 추가적인 수익을 얻기 위하여 사용할 수 있는 전략으로 콜옵션의 행사가격이 높아질수록 옵션의 프리미엄이 낮아져 행사가격별로 다양한 커버드콜 전략을 구현할 수 있습니다.
옵션 매도를 하는 경우 만기 이전에 일정량의 이익을 먼저 얻게되며 그 중 풋 매도는 시장이 일정 가격 이하로 하락하지 않는다고 예상할 때 수익을 얻기 위하여 사용할 수 있는 전략입니다. 기초자산의 가격이 상승하더라도 이익에는 제한이 있는 반면, 기초자산이 하락하는 경우 옵션의 행사가 부터 풋 옵션 발행자는 손익이 감소하기 시작하고 최대 손실은 기초자산이 0이 되는 시점으로 볼 수 있습니다.
그렇다면 여기서 다음과 같은 의문이 들 수 있습니다.
커버드콜에서 콜옵션의 행사가격은 얼마로 선택해야하는가?
가장 먼저 생각할 수 있는 것은 특정 가격에 해당하는 콜옵션을 매도하는 방법일 것입니다. 이러한 방법은 일정한 주기로 기초자산의 특정 가격을 행사가격으로 하는 콜옵션을 매도하는 방식으로 운용하는 것으로 국내 금융시장에는 코스피200 커버드콜 관련 지수로 ‘코스피 200 커버드콜 5% OTM지수’와 ‘코스피200 커버드콜 ATM지수’ 두 가지가 존재합니다. 커버드콜 5% OTM은 기초자산인 코스피200 지수로부터 5% 상승한 가격을 기준으로 하여 콜옵션을 매도하는 것이며 커버드콜 ATM은 기초자산 가격의 콜옵션을 매도합니다.
국내 금융시장의 경우 2020년 3월부터 2021년 8월까지 빠르게 상승하였으며 반면 그 이후부터 2022년 6월까지 급격하게 하락하였습니다. 이러한 경우 커버드콜 상품간 특징을 비교할 수 있는데 상승할 때는 이익에 제한이 더 높은 커버드콜 5% OTM 이 더 이익이 높지만 하락이 발생할 때는 커버드콜 ATM이 손실을 헤지할 수 있었습니다.
이렇게 기초자산의 특정 가격을 기준으로하여 옵션의 행사가격을 정하는 경우 옵션에 익숙하지 않은 사람들에게 쉽게 설명할 수 있고 관리도 편하다는 장점이 있습니다. 하지만 시장 상황에 따라 변하지 않기 때문에 효율적이지 못하다는 단점도 있습니다. 만약 5% OTM 콜옵션의 경우 변동성이 증가한다면 행사가격에 도달할 확률이 높아지게 되어 이익에 제한이 발생할 수 있습니다. 반면 변동성이 감소한다면 행사가격에 도달할 확률이 낮아지고 옵션의 가격 또한 낮아지게 되어 이익이 감소합니다.
리본파이낸스에서는 v2를 적용하면서 시장의 변동성에 대하여 유동적으로 행사가격을 결정하는 방법을 적용하였는데 이 때 사용되는 그릭(Greeks)이 델타(Delta)입니다. 옵션에서는 포지션의 위험을 다양한 관점에서 측정하기 위해서 델타, 감마, 세타, 베가 등의 그릭을 사용하는데 각 지표들을 관리함으로써 위험을 관리할 수 있습니다. 이 중 가장 기본적인 델타는 기초자산 가격 변화에 대한 옵션의 가격 변화를 의미하며 예를 들어 이더리움의 가격이 10달러만큼 상승하였을 때 콜옵션의 가격이 1달러 만큼 증가한다면 델타는 1/10 = 0.1 라고 할 수 있습니다.
델타는 옵션이 만기 시 내가격(ITM)이 될 가능성으로 볼 수 있고 외가격(OTM)의 경우 변동성이 증가하면 내가격의 가능성이 높아지기 때문에 델타가 증가하며 시장에 맞게 옵션의 행사가격을 조절할 수 있습니다. 따라서 델타를 기준으로 행사가격을 정한다면 시장의 변동성이 커질 때 행사가격이 높은 콜 옵션을 발행하고 변동성이 줄어들면 행사가격이 낮은 콜 옵션을 발행하게 됩니다.
리본파이낸스 로직
1) 볼트에 담보예치
2) 알고리드믹 행사가격 선택
3) 감마프로토콜을 활용하여 옵션 발행
4) 옥션으로 옵션 판매
5) 만기 이후 옵션의 행사
그렇다면 리본파이낸스에서는 어떠한 방식으로 옵션을 발행하고 커버드콜과 풋 매도 상품을 판매할 수 있을까요?
볼트에 담보예치와 행사가격 선택
다른 디파이 프로토콜과 유사하게 특정한 상품을 발행하기 위해서 담보를 받습니다. 리본파이스에서는 콜옵션을 발행하기 위해서는 기초자산을 담보로 받으며 풋옵션을 발행하기 위해서 USDC를 담보로 받습니다.
이후 자동으로 콜옵션 또는 풋옵션의 행사가격 선택하는데 이 때 앞에서 언급했던 내재변동성과 델타의 개념이 반영되어있습니다. 리본파이낸스에서 정확히 어떻게 내재변동성을 계산하는지 공개되어있지 않지만 이더리움과 비트코인의 경우 중앙화 거래소인 Deribit의 시장가격으로부터 산출된 내재변동성과 역사적변동성을 수정하여 계산하였고 그 외 암호자산의 경우는 자체적으로 계산하였습니다. 이를 기반으로 델타를 산출하여 시장의 상황에 따라 행사가격이 유연하게 설정할 수 있습니다.
감마프로토콜을 활용하여 옵션 발행 및 옥션 판매
볼트에 담보가 예치되고 행사가격이 정해진다면 이를 기반으로 Opyn의 감마프로토콜을 활용하여 옵션을 발행합니다. 감마프로토콜은 담보를 기반으로 옵션을 쉽게 발행할 수 있도록 도와주며 기본적인 옵션의 형태는 ‘기초자산-만기날짜-행사가격’으로 구성되며 그 뒤에 콜옵션의 경우 C, 풋옵션의 경우 P가 붙습니다. 이 때 콜옵션의 경우 볼트에 예치된 이더리움의 수량과 동일한 수의 계약이 발행되며, 풋옵션의 경우 옵션 발행 당시의 이더리움의 가치만큼 볼트의 USDC를 담보로 계약을 발행할 수 있습니다. 이는 이더리움의 가격의 변동이 심하더라도 담보의 청산을 막을 수 있기 때문입니다.
이렇게 발행된 옵션은 경매방식으로 판매가 이루어지며 판매가 완료된다면 커버드콜과 풋 매도의 포지션이 만들어지게 됩니다.
만기 이후 옵션의 행사
옵션의 만기가 지나면 해당 옵션의 행사여부가 결정됩니다. 이더리움 커버드콜 상품의 경우 이더리움의 가격이 행사가격보다 낮은 경우에는 감마 프로토콜에 콜옵션을 발행하기 위해 담보로 맡겼던 이더리움을 돌려 받습니다. 하지만 이더리움의 가격이 콜옵션의 행사가격보다 높은 경우 옵션 매수자가 행사가격과 현재의 이더리움의 가격 차이만큼 담보에서 이더리움을 가져갈 수 있으며, 리본파이낸스에서는 남은 금액을 돌려받게 됩니다.
풋매도 상품도 마찬가지로 만기 이후 이더리움의 가격이 풋옵션의 행사가격보다 높은 경우 담보로 발행한 USDC를 돌려 받으며 이더리움의 가격이 풋옵션의 행사가격보다 낮은 경우 옵션 매수자는 그 차이만큼 감마프로토콜에서 USDC를 가져갈 수 있으며 리본파이낸스는 남은 금액을 돌려받게됩니다.
5. 마치며
본 아티클에서는 옵션 가격에 영향을 주는 요인들과 내재변동성, 옵션에 사용되는 그릭문자 중 기본적인 델타에 대하여 설명을 하였으며, 대표적인 DOV 프로토콜인 리본 파이낸스 상품에서 어떻게 적용되는지 살펴보았습니다. 또한 같은 종류의 상품이더라도 어떤 옵션을 선택하느냐에 따라 차이가 발생할 수 있다는 점을 코스피200 지수를 활용한 커버드콜 상품으로 확인하였고 디파이 생태계에서는 커버드콜과 풋매도가 어떠한 로직으로 구현되고 있는지 알아보았습니다. 다음 글에서는 옵션 발행프로토콜인 Opyn의 Gamma Protocol의 로직을 포함하여 리본파이낸스에서 발행하는 상품의 로직이 구체적으로 어떠한 컨트랙트에 의해서 구현되는지 설명하겠습니다.
References
- Options, futures, and other derivatives, John C. Hull
- KRX Index
- Ribbon Finance
