[Crypto Asset Valuation Series ] #1 기존 평가 방법론의 적용

Kun Lee

Published in

Decipher Media ｜디사이퍼 미디어

18 min readFeb 27, 2023

서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher)에서 가상자산 평가에 대한 글을 연재합니다. 본 시리즈는 다양한 자산군에서 활용되는 평가 방법론들을 다루고 온체인 데이터를 활용하는 여러 방법들에 대해 소개합니다.

Author

이건우 of Decipher Seoul Nat’l Univ. Blockchain Academy Decipher(@decipher-media)

Reviewed by Yohan Lim

[Crypto Asset Valuation] Series

#01. 기존 평가 방법론의 적용

#02. 온체인 데이터의 활용

들어가며
다양한 가치평가 방법
가상자산에 적용될 수 있는 가치 평가 방법들

들어가며

암호화폐 (가상자산)은 블록체인 생태계에서 인센티브, 거버넌스, 유틸리티 등 다양한 용처로 사용되고 있습니다. 메인넷 코인의 경우 대체로 네트워크의 보안 혹은 보안에 기여하는 사람들에 대한 보상으로 분배되고 있고, 거버넌스 기능이 있는 DApp 토큰의 경우 투표권을 행사할 수 있는 징표로 사용되며, 이외의 특별한 유틸리티가 있는 DApp의 경우 토큰을 활용해 해당 기능을 활용하게끔 설계되고 있습니다. 그리고 가상자산의 용처는 블록체인 생태계에 다양한 프로덕트들이 소개되며 시시각각 고도화되어가고 있습니다.

가상자산의 성격이 다양해지면서 가상자산의 가격을 산정하는 방식도 덩달아 복잡해졌습니다. 어떤 재화의 적정가치를 구하기 위해서는 해당 재화가 어떤 성격을 갖고 있는지가 먼저 정의되어야 하는데, 가상자산의 속성을 명확히 정의하기가 까다로워졌기 때문입니다. 가상자산이 원자재라면 원자재에 걸맞은 방식을, 화폐라면 화폐에 맞는 방식을, 혹은 아예 새로운 형태의 자산군이라면 이에 걸맞은 방식을 사용해야 올바르게 가치를 산정할 수 있습니다.

본 글에서는 다양한 가상자산의 성격을 고려하여 시도되었던 가치평가 방법(밸류에이션 기법)에 대해 알아보겠습니다.

2. 다양한 가치평가 방법

전통 자산 시장에서 각 자산군은 그 속성에 따라 그에 걸맞는 방식으로 가치가 산정됩니다. 주식의 경우 절대가치평가 혹은 상대가치평가 등의 방법론이 상황에 맞게 활용되며, 채권의 경우 채권이 가져올 현금흐름을 기반으로 가치가 산정됩니다. 이외에도 부동산, 원자재 등 각각에 독자적인 가치평가 방법이 사용되고 있습니다.

토큰의 경우에는 아직 명확한 가치평가 방법이 소개되지 않았습니다. 전통자산에서 사용하는 현금흐름할인모델(Discounted Cash Flow)를 개량하여 사용하는 경우도 있고, 온체인 지표를 활용하여 새로운 기법을 도입한 사례도 있으며, 원자재의 모델을 차용하는 경우도 있었으나 토큰을 위한 가치평가 방법론은 아직까지 합의에 이르지 못한 상황입니다.

토큰의 가치를 산정하는데에는 어떤 요소들이 고려되어야 할까요? 대부분의 토큰들은 특정한 DApp을 위해 설계되어 있고 DApp과 불가분의 관계에 있기에 DApp의 가치가 토큰에 투영되는 방식, 즉 토큰노믹스가 가장 우선적으로 고려되어야 할 것입니다. 그리고 토큰노믹스는 각 DApp에 맞추어 설계되기에 토큰노믹스의 형태는 DApp의 개수만큼이나 많을 것입니다. 어떤 DApp에서는 토큰이 수수료 사용될 것인데, 다른 곳에서는 거버넌스를 위한 장치로, 또 다른 곳에서는 창의적인 어떤 구조를 통해 DApp이 창출하는 가치를 담는 도구로 사용됩니다. 예를 들면, 이더리움 네트워크에서 ETH는 네트워크를 위한 수수료로 사용되며, UNI는 Uniswap의 거버넌스 구현을 위해, AXS는 커뮤니티 트레저리를 통해 엑시 인피니티가 창출하는 어떤 가치를 보관하는데 사용됩니다.

물론 토큰노믹스 이외에도 해당 토큰에 대한 수요와 공급, 유통량, 시장상황 등 다양한 것들이 가치에 영향을 미칠 것이기에, 가치를 산정하는데 있어 해당 수치들도 고려되어야 합니다.

가상자산의 가치는 전통자산과 다른 요소에 의해 영향을 받음 (출처:https://medium.com/amazix/token-valuation-the-misunderstood-importance-of-token-economics-ca5e4e004cad)

그리고 이러한 토큰노믹스를 이해한다면, 해당 토큰이 갖는 성격을 정의할 수 있어 토큰에 가치평가 방법을 사용할 수 있습니다. 만일 토큰노믹스상 원자재에 가까운 성격을 지니는 토큰이라면 원자재에 사용되는 방법론을 차용할 수 있을 것이고, 주식과 비슷한 형태라면 기업 가치 평가에 사용되는 방법론들을 사용할 수 있을 것 입니다.

3. 가상자산에 적용될 수 있는 가치 평가 방법들

가상자산이 주식이라면

상대가치 평가방법

주식의 가치를 평가하는 여러 방법 중 상대가치 평가방법은 유사한 사업을 영위하는 기업 간의 비교를 위해 사용됩니다. 기업의 시가총액을 매출, 당기순이익, 장부가치 등의 재무지표로 나누어 시가총액이 해당 지표대비 어떤 배수에(멀티플) 형성되어 있는지를 파악하는 방식입니다. 그리고 이렇게 도출된 수치를 유사한 업종에 있는 기업과 비교하여 수치의 상대성으로 저/고평가 여부를 확인할 수 있습니다. 비교 기업보다 수치가 낮다면 상대적으로 저평가되어 있는 셈이고, 수치가 상대적으로 크다면 고평가 되어있다고 판단할 수 있습니다. 상대가치 평가방식에는 다양한 방식이 존재하며, 매출을 활용하는 Price to Sales Ratio, 장부가치를 활용하는 Price to Book ratio이 대표적입니다.

상대가치 = (비교 기업들의 시장가격/비교 기업들의 재무지표)

1)상대가치 평가의 Dapp에의 적용

토큰의 가치를 산정하는데 있어서 주식의 가치평가에 활용되는 상대가치평가 방식을 활용할 수 있다고 생각합니다. 이때 기존 상대가치평가방법은 매출, 순이익 등의 재무지표를 활용하지만, 토큰의 가치에 있어서 재무적인 상황은 존재하지도 않고 중요하지도 않기에 이에 준하는 다른 수치인 온체인 지표등을 활용할 수 있습니다. DApp의 매출을 온체인 상으로 측정하여 토큰의 가치를 PSR로 가늠해 볼 수 있으며, TVL을 장부가치 처럼 활용하여 토큰의 가치를 산정해 볼 수 있습니다.

상대가치 평가 방법을 토큰의 밸류에이션에 활용하는 경우에, 기존 전통자산에서도 그랬던 것 처럼 해당 토큰의 DApp의 성격을 파악하여 어떤 방법론을 활용할지 정해야 합니다. GMX 등 성장세가 두드러져 매출을 측정하는 것이 유의미할 때에만 PSR을 활용하여 가치를 산정하는 것이 유의미할 것이고, DApp에 예치되어 있는 자금이 유의미한 랜딩 프로토콜/리퀴드 스테이킹 등의 경우에만 TVL을 활용하는 방법론이 유의미할 것이기 때문입니다. 시의 적절하게 다양한 방법론을 활용하는 것은 기존 전통자산군의 가치를 측정하는 데에도 빈번하게 일어나는 일로, 이는 하나의 방법론이 모든 사업부/DApp을 커버할 수 없다는 현실적인 한계에서 비롯됩니다.

어떤 방법론을 활용할 것인지 정했다면, 비교대상이 될 비교 DApp을 선정해야 합니다. 이때 비교하고자 하는 토큰은 같은 섹터에 속해 있는 DApp의 토큰이어야만 합니다. DApp이 전혀 다른 서비스, 예컨대 DEX와 P2E라면 비교를 진행하더라도 해당 토큰이 섹터의 흥망에 따라 고/저평가 되었음을 알 수 있지 실질적으로 같은 업을 영위하는 peer대비 어떤 평가를 시장에서 받고 있는지를 알 수 없기 때문입니다. 같은 섹터 내에 속해있는 토큰이라 하더라도 서비스의 외형만 유사할 뿐 핵심이 상이한 경우도 매우 많습니다. Uniswap과 Sushiswap은 같은 DEX인데, V3를 활용하여 자본효율성을 극대화하려는 Uniswap과 Miso등 추가 기능을 탑재하여 DEX 본연의 swap 기능 이외에도 IDO 등 부가적인 기능에 집중하고 있는 Sushiswap 다른 성장 그려나가는 것처럼 말입니다.

2) Price to Sales Ratio (PSR)

Price to Sales Ratio(PSR, 주가 매출액 비율)은 전통 자산 시장에서 주식을 평가하는데에 사용되는 상대가치평가 방법중 하나입니다. 기업의 시가총액을 매출액으로 나누어 그 시가총액이 매출액 대비 어느정도 수준에 있는지를 가늠합니다.

DApp에서 발생하는 수수료를 매출로 가정할 경우 전통 자산시장과 유사하게 PSR을 적용할 수 있을 것입니다. 매출과 유사한 형태로 인식할 수 있는 예시들은 다음과 같습니다.

Uniswap은 fee switch를 가동된 경우 수수료의 일정부분이 UNI 토큰 홀더가 거버넌스를 통해 관리하는 트레저리로 이관
Axie Infinity의 마켓플레이스 수수료, 브리딩피는 AXS 토큰 홀더가 거버넌스를 통해 관리할 트레저리로 이관
기타등등..

이처럼 특정한 방식으로 프로토콜의 매출을 구한 다음에는 이를 코인의 시가총액과 나누어 PSR 지표를 구할 수 있습니다.

DApp의 PSR : (토큰의 전체 시가총액) / (해당 프로토콜의 매출)

Tokenterminal은 총 상품 거래량(gross merchandise volume)에 수수료율을 곱하여 프로토콜의 매출을 계산함 (출처 : Token Terminal)

위의 방식으로 구한 PSR을 올바르게 사용하기 위해선 첫째로, 비교하는 DApp간 유사한 형태의 서비스를 제공하고 있어야 합니다. 이는 각 섹터간의 성장성의 차이로 인해 매출 대비 시총이 규모의 차이가 발생할 수도 있기 때문입니다. 예컨대, 전통 시장에서 바이오 회사와 건설 업체가 서로간 각기 다른 매출 성장성을 가져 PSR의 규모에 큰 차이가 날 수 있는 것 처럼 영위하고 있는 사업의 형태가 다르면 비교를 위한 초석이 마련되지 않습니다. DApp에서도 동일하게 유사한 서비스를 제공하는 프로토콜간 해당 지표를 사용하여 비교해야 합니다.

둘째로, 매출을 추정하는 방식이 비교하는 DApp간 유사한 형태여야 합니다. 기업의 매출은 명확한 회계 기준으로 매출을 구하는 과정 자체가 각 기업간 거의 동일하다고 볼 수 있으나, DApp의 경우 자의적으로 트랜잭션을 통해 발생하는 자금의 흐름중 일부를 매출로 정의하는 상황이기에 각 DApp간 정의된 매출의 성격과 도출 방식이 상이할 수 있습니다. 매출을 기반으로 시가총액과 비교하는 방식이기에, 해당 지표의 올바른 사용을 위해 도출 단계부터 유사한지를 주의를 기울여야 합니다. 예를 들면, 위 TokenTerminal 데이터 상에서 이더리움의 수익은 네트워크 수수료를 기반으로 산정되는 반면 Axie Infinity는 트레저리에 할당되는 토큰의 규모로 산정됩니다. 이러한 경우 두 매출을 동일한 선상에 두고 상대가치평가를 진행한다면 부정확한 결과과 도출될 수 있습니다.

위의 자료를 통해 간단히 비교한다면 X2Y2와 Looks는 NFT 마켓플레이스라는 동일한 섹터 내에 위치해 있으며, 마켓플레이스로 발생하는 ETH수수료를 토큰 홀더들에게 나누어 준다는 점에서 유사한 토큰노믹스를 갖고 있는데 X2Y2 5.4배의 수치를, Looks는 8.7배의 수치에서 거래되고 있습니다. Looks가 상대적으로 고평가 되어 있는 상황인데, 여기에는 다양한 이유가 있을 수 있습니다.

첫째, Looksrare의 시장 점유율이 X2Y2대비 압도적이라 해당 수치가 토큰의 가격에 투영되었을 수 있습니다.

둘째, 둘째, 시장 접근성, 언락 스케줄 등이 반영된 결과 일 수 있습니다.

이처럼 매출을 기반으로 특정 토큰의 저/고평가된 정도를 가늠하더라도 그 이유를 찾는데에는 토큰노믹스에 대한 분석과 DApp과 시장 상황에 대한 파악이 필수적으로 요구됩니다.

3) Price to TVL ratio

전통적인 의미의 상대가치 평가방법이 시가총액을 해당 기업의 주요 재무정보를 활용해 기업의 가치를 평가하는 방식이기에, DApp을 평가하는데에 재무정보가 아닌 온체인 정보를 활용할 수도 있을 것입니다. 특정 DApp에 예치된 토큰의 양을 의미하는 Total Value Locked(TVL) 대비 시가총액이 얼마나 크게 형성되어있는지를 파악하여 TVL 이 중요한 수치로 작용하는 DApp 간에 비교를 진행할 수 있습니다. Price to TVL ratio는 코인마켓캡(coinmarketcap)등 다양한 대시보드에서도 널리 활용되고 있습니다.

다양한 Dapp 중 TVL 지표는 특히나 Liquid staking에서 중요한 지표로 활용됩니다. liquid staking에 더욱 많은 자금이 모일 수록 해당 DApp을 신뢰하고 있다는 사람들이 많다는 것을 의미하며, 토큰이 활용될 수 있는 가능성도 그만큼 넓어지기 때문입니다.

위 지표는 Lido와 Rocketpool 토큰의 전체 시가총액을 각각의 TVL로 나눠 시계열로 표현한 결과입니다. Rocketpool이 Lido 대비 약 3.5배 가량 높은 배수에서 거래되고 있어, Rocketpool의 토큰인 RPL이 LDO대비 고평가된 가격에 거래되고 있음을 확인할 수 있습니다.

절대가치평가

상대가치평가 방법이 기업의 어떤 재무 지표를 활용하여 다른 기업과의 상대적인 가치를 가늠하는 방법이라면, 절대가치평가는 재무 지표를 활용하여 해당 기업의 내재되어 있는 가치를 도출하는 평가 방법론입니다. 예상되는 미래 현금흐름을 기반으로 현재의 가치를 역산하는 현금흐름할인법(Discounted cashflow,DCF)이 대표적입니다.

블록체인 프로토콜/DApp에도 현금흐름과 유사한 형태의 지표가 존재한다고 가정하여 DCF를 통한 가치산정이 시도되고 있습니다. 링크(https://docs.google.com/spreadsheets/d/1_IqNzqm-_Jlk-cK4twQ-bzhJKrsOhrckdQA2isTwKRA/edit#gid=0)는 이더리움에 DCF를 적용하여 적정가치를 도출한 글로, 이더리움 네트워크에서 발생한 전체 수수료를 이더리움의 매출로 가정하였습니다.

그러나 이러한 절대가치평가 방법은 토큰에 맞추어 개발된 방식이 아닌, 기업의 가치를 측정하기 위해 개발/발전된 모델입니다. 기존 공식에 사용되는 매출, 무위험수익률 등을 가상자산에 걸맞는 수치로 치환해야하며, 이때 올바른 논리에 기반해 공식을 개량해야만 해당 방법론을 올바르게 사용할 수 있을 것 입니다.

기타

이외에도 거래소 토큰의 가치를 산정하는데에는 거래량을 기반으로 지표를 만들어 볼 수 있고, 예치후 재예치 작업이 빈번하게 이뤄지는 랜딩 프로토콜에서는 TVL의 왜곡을 피하기 위해 net-TVL을 사용하는 것이 더욱 정확할 수 있습니다. 이외에도 블록체인에만 존재하는 다양한 지표를 활용하여 가치를 산정하고자 하는 토큰에 걸맞는 방법론을 차용할 수 있을 것입니다.

가상자산이 화폐라면

화폐 수량설과 교환방정식

토큰은 프로토콜 내에서 다양하게 활용됩니다. 인센티브, 수수료, 거버넌스 등 그 용처는 다양하며 프로토콜 경제의 중요한 부분을 담당하고 있습니다. 이에 토큰을 프로토콜 경제의 화폐로 보아 전통 경제학에서 사용되는 공식을 사용하여 가치를 산정하는 시도도 이뤄졌습니다.

화폐 수량설은 물가 수준이 화폐량에 의해 결정된다는 이론으로 (https://www.sciencetimes.co.kr/?news=화폐수량설-금융위기-더-키웠다) 경제 학자 어빙 피셔의 교환방정식을 활용합니다. MV=PY로 표현되며, 이때 M은 통화량, V는 화폐 유통속도, P는 가격 수준, Y는 생산량을 의미합니다. 해당 식에서 좌변은 어떤 경제의 총지출을, 우변은 총생산을 의미한다고 해석할 수 있습니다.

링크는 교환방정식을 토큰에 적용하여 가치를 산정하는 방법에 대해 설명합니다. 해당 식을 토큰에 적용하기 각 항이 의미하는 바를 가상자산에 맞게 변경해야합니다. 가상 자산에 사용할 때 M은 자산군의 크기, V는 자산 유통속도, P와 Y는 프로토콜/DApp 이 제시하는 디지털 재화의 가격과 수량을 의미합니다. 여기서 디지털 재화의 가격과 수량은 토큰의 가격과 공급량을 의미하지 않고, 각 프로토콜이 제시하는 기본적인 가치를 상정합니다. 예컨대, 파일코인의 경우 P와 Y는 파일코인의 시장가격과 공급량이 아닌 파일코인이 서비스하는 분산화 스토리지의 이용 가격과 전체 이용 규모(데이터 단위)를 의미합니다. 이러한 구조 하에서 P와 Y의 곱은 해당 프로토콜 경제의 총생산이라고 해석할 수 있습니다.

출처 : https://medium.com/@cburniske/cryptoasset-valuations-ac83479ffca7

이때 해당 토큰의 유통속도인 V를 가정하여, P를 역산할 수 있습니다. 본문에서는 비트코인 가치 산정을 위해 해당 수식을 사용하였고, 거래소 이용자의 비트코인 활용 행태를 기반으로 V값을 가정하였습니다.

가상자산이 원자재라면

Stock to Flow

어떤 재화의 적정가치를 구하기 위해서는 해당 재화가 어떤 성격을 갖고 있는지가 먼저 정의되어야 합니다. 그러나 비트코인이 어떤 성격의 재화인지는 아직 논의가 이뤄지는 와중이며 다양한 의견이 제시되고 있습니다. 디지털 금이라는 관점에서 원자재의 일종으로 보는 시각이 있으며, 송금시 발생하는 지연/수수료 문제를 해결할 디지털 화폐라고 보는 시각도 존재합니다. 이외에도 네트워크 형태의 어떤 재화라는 시각도 존재하고, 이 모든걸 다 합친 형태의 새로운 무언가라는 시각도 있습니다.

학계에서도 비트코인의 가격/가치에 대한 다양한 연구가 이뤄지고 있으나, 명확한 합의에 도달하지는 못했습니다 .금의 수요 공급과 비교하여 (Ciaian, P., Rajcaniova, M. and Kancs, D. (2016), “The economics of bitcoin price formation”, Applied Economics, Vol. 48 №19, pp. 1799–1815.) 계산한 방식부터, 해시레이트를 활용하는 방식 (Pagnotta, E. and Buraschi, A. (2018), “An equilibrium valuation of bitcoin and decentralized network assets”, Available at SSRN 3142022) 등 다양한 방법이 연구되고 있습니다. 각 연구들 모두 비트코인의 각기 다른 속성에 주목하여 의견을 개진하였음을 알 수 있습니다.

여러 가치평가 방법 중, 비트코인의 희소성에 착안하여 적정가치를 도출한 Stock to flow 모델(S2F)이 지난해 미디어를 통해 큰 주목을 받았습니다. S2F 모델은 2019년 4월 Plan B(https://medium.com/@100trillionUSD/modeling-bitcoins-value-with-scarcity-91fa0fc03e25) 에 의해 제시된 가치평가 모델로 전체 발행량이 사전에 정해져있다는 점과 일정한 수량이(예측가능한 수량이) 꾸준히 유통되고 있다는 점에서 착안해 고안되었습니다.