NFT Fractionalization의 현재와 미래
글에 들어가기 앞서서, 본문은 정보 제공을 목적으로 작성된 글이며, 투자 의사 결정에 대한 근거로 사용될 수 없음을 밝힙니다.
목차
- 기존 NFT 시장의 문제점
- NFT를 fractionalizaton해서 해결하자!
- 구체적인 구현 방안들
- NFT fractionalizaton, 왜 매력적인가?
- NFT fractionalizatoin 이 가진 한계와 극복 시도
1. 기존 NFT 시장의 문제점
NFT 시장은 크립토 시장 중에서도 그 성장성이 두드러지는 시장입니다. 작년 초와 비교하여 시장의 시가총액과 거래량은 거의 몇십배가 성장했으며, 기존 크립토 투자자는 물론이고IP를 보유한 수많은 기업들이 크립토 씬에서 NFT를 발행하거나 그 준비를 시작할 정도입니다.
하지만 이토록 뜨거운 시장의 열기에 비해 NFT가 가지고 있는 자산으로서의 근본적인 한계점은 아직 제대로 극복되지 못하였습니다. 그것은 Non fungible하다는 속성이 필연적으로 내포하는 낮은 유동성입니다. 유동성이 낮은 자산은 급히 현금화하려면 매우 높은 슬리피지를 감당해야 하고, 이는 해당 자산의 평균적인 거래가격보다 해당 자산의 가치를 저평가할 수밖에 없게 만드는 유인입니다. 손절매의 유인이 큰 변동성 높은 자산군에서 유동성이 낮은 것은 더욱 더 치명적인 문제입니다.
이러한 문제들 때문에 NFT는 그런 변동성과 위험성을 오히려 즐기는 다소 매니악한 크립토 투자자들의 영역으로 취급되고 있는 것이 사실입니다. 이러한 문제들이 해결된다면 NFT의 매력을 점차 인지하고 있는 다수 대중을 NFT 씬으로 끌어들이면서 시장 전체를 발전시킬 수 있을 것입니다.
2. NFT를 fractionalization 해서 해결하자!
그렇다면 NFT의 유동성을 어떻게 늘려줄 수 있을까요? 그 중 가장 직관적이고 명쾌한 해답은 NFT를 쪼개서 주식처럼 지분을 만들고, 해당 지분을 거래하는 것입니다.
구체적인 구현 방법은 크게 두가지로 나뉩니다. 첫째는 하나의 개별 NFT만을 볼트(Vault)에 넣고 해당 볼트의 소유권을 의미하는 ERC20 token을 거래하는 것입니다. 둘째는 같은 프로젝트의 여러NFT들을 풀에 넣고 해당 풀의 소유권을 의미하는 ERC20 token을 발행하여 ETH과 거래될 수 있는 AMM 유동성 풀을 만드는 것입니다. 첫째 방식을 분할 방식, 둘째 방식을 유동성 풀 방식이라고 요약해 볼 수 있는데, 분할 방식을 취하는 프로토콜로 Unicly, Fractional 등이 있고, 유동성 방식을 취하는 대표적인 프로토콜로 NFTX, NFT20 등이 있습니다.
분할 방식을 취하면 가장 직관적으로 NFT를 쪼개서 거래할 수 있지만, 프로젝트의 NFT들을 모아놓은 풀이 아닌 개별 NFT를 거래하는 것이므로 즉시 판매 등 풍부한 유동성이 필요한 상황에서 사용하기 힘듭니다. 따라서 NFT 시장 성장의 초기에는 분할 방식의 프로토콜들이 빠르게 성장하였지만 시간이 지날수록 유동성 풀 방식의 프로토콜들이 주목받는 형국입니다.
분할 방식을 취한 대표적인 프로토콜인 Uincly는 한 때 25k ETH의 TVL(Total Value Locked)을 기록할 정도로 승승장구했으나 앞서 말한 한계점들 때문에 NFT 시장이 조정 국면을 맞은 2021년 말 이후로 급속도로 TVL이 줄어들어 현재 2k ETH의 TVL을 기록하며 몰락했습니다. 반면 NFTX 는 다른 NFT 유동화 플랫폼들이 추락할 때 상대적으로 선방하면서 지속적으로 TVL이 우상향하면서 현재 18k ETH의 TVL을 보이고 있습니다.
3. 구체적인 구현 방안들
현재 대세가 된 유동성 풀 방식의 플랫폼에서 일반적으로 택하는 Fractionalization 기법을 구체적으로 살펴보겠습니다. 이더리움 체인의 NFTX, NFT20, 솔라나 체인의 Bridgesplit 등에서 공통적으로 다음과 같은 형태를 취하고 있습니다.
먼저 유동성 풀의 개시와 발행입니다. 유저는 특정 NFT 프로젝트만 넣을 수 있는 유동성 풀을 만들고(NFTX의 경우 token ID를 특정해 더 희소한 NFT들로만 구성된 풀을 만들 수도 있습니다), 거기에 자신이 가진 NFT 1개, 또는 여러 개를 넣습니다. 그리고 이 풀의 소유권을 의미하는 ERC20 토큰을 찍어내어 가집니다. NFTX의 경우 NFT 하나당 1.0개의 토큰을, Bridgesplit의 경우 10000개의 토큰을 발행하는 것이 디폴트입니다. 그리고 이 ERC20 토큰들 중 일부와 상응하는 가치를 가진 이더리움(혹은 솔라나)을 페어로 묶어 AMM을 만듭니다. 이렇게 유동성 풀이 형성되면 이 NFT 프로젝트에 투자하고 싶었던 다른 유저가 와서 볼트 토큰을 구입함으로써 fungible token으로 NFT 투자를 대신 할 수 있게 됩니다.
유동성 풀에서 특징적인 것은 NFT를 풀에서 다시 가져갈 수 있는 로직이 존재한다는 것입니다. NFT 1개분에 해당하는 볼트 토큰을 가지고 있으면 컨트랙트 콜을 통해 풀에 속한 NFT 1개를 가져갈 수 있습니다. 이렇게 풀에서 다시 NFT를 가져갈 수 있기 때문에 볼트 토큰의 가치와 NFT의 가치 사이에 괴리가 크게 발생할 수 없게 됩니다. 만약 가격 차가 크다면 NFT fractionalization 플랫폼과 오픈씨 등의 일반 거래소 사이에서 차익 거래가 일어날 것이기 때문이죠.
분절화 방식의 플랫폼에서 취하는 방식도 간단히 알아보겠습니다. NFT를 볼트에 넣고 토큰을 발행한 후, 해당 토큰과 이더리움(솔라나) 페어를 만들어 AMM을 만드는 것은 유동성 풀 방식과 동일합니다. 이 때 하나의 NFT만을 이 볼트에 넣을 수 있다는 점이 차이점입니다.
분절화 방식의 경우 NFT를 다시 회수하기 위해 바이아웃 로직이 있어야 하는 것이 특정인데, 플랫폼별로 그 방식이 상이합니다. 일반적으로는 일정 기간 동안 토큰 홀더들이 반대 투표를 할 수 있게 하고 반대 투표가 일정 비율 미만이면 바이아웃이 성립하는 식입니다. Bridgesplit의 경우 사전에 토큰 홀더들이 바이아웃 최소 가격과 바이아웃 허용여부를 밝힙니다. 51% 이상이 바이아웃을 허용하면 바이아웃 개시자가 토큰 홀더들이 적어낸 바이아웃 가격의 가중평균값부터 시작하는 24시간 제한의 옥션을 시작할 수 있습니다. 옥션에서 낙찰받으면 해당 가격에 NFT를 분절한 모든 토큰들을 구매하여 NFT를 가져올 수 있습니다.
4. NFT Fractionalization, 왜 매력적인가?
이렇게 NFT를 Fungible Token으로 만듦으로써 얻을 수 있는 가장 큰 편익은 앞서 말했듯이 NFT를 좀 더 유동성 많은 자산 형태로 바꾸어 내는 것입니다. 슬리피지의 문제를 줄임으로써 저평가 유인을 획기적으로 개선할 수 있습니다. 또한 소액 투자자의 접근을 허용하고 포트폴리오 재조정의 단위를 줄여 줌으로써 시장 진입을 쉽게 해줍니다. fungible token 투자에 익숙한 이들에게는 UX 개선 효과도 무시할 수 없습니다. 이와 같은 장점들은 레거시 금융에서 부동산을 증권화한 리츠와 유사하다고 할 수 있습니다. 리츠로 부동산을 거래할 수 있게 되면서 부동산 시장의 수급이 개선했듯이 NFT 시장에서도 이와 유사한 효과를 기대해볼 수 있겠습니다.
또한 유동화된 자산은 거래량이 늘어남에 따라 NFT 자산의 가격 발견 기능을 하기도 합니다. 최근 거래가가 어떤 드문 매칭의 결과가 아니라 시장 일반의 균형 가격을 의미하므로, 더 정확한 가치 평가가 가능해지는 것이죠. 또한 차익 거래를 통해서 opensea 등 타 플랫폼으로 가격이 전파될 것이므로, 특정 플랫폼에 국한된 가격이 아니라NFT 씬 전체의 가격 발견 기능을 향상시켜줄 수 있습니다.
한편, 여러 NFT token들을 모아 일종의 NFT ETF를 만들어낼 수도 있습니다. 일반적인 NFT vault를 D1이라 하고, 이 D1 fungible token들을 모아서 D2 vault를 만들고, 해당 vault의 토큰을 거래할 수도 있습니다. 이는 개별 NFT 프로젝트의 흥망에 대한 불확실성으로 투자를 망설이는 사람들에게 좋은 헷징 수단을 마련해주고, NFT 시장 전체에서 명확히 확인하기 어려웠던 전체 시장 경향(흔히 Beta로 표현됨)을 보여주는 지표가 됩니다. 이는 기관 투자자들의 유입을 촉진할 수 있습니다.
더 나아가, Fungible Token이 됐다는 것은 기존의 Defi 프로토콜들이 보여주었던 수많은 것들이 가능해진다는 의미입니다. 대표적으로 NFT fractionalized token과 ETH 간의 LP pool에서 발생하는 swap fee는 해당 NFT를 보유한 사람에게 지속적인 캐쉬 플로우를 만들어낼 수 있습니다. 현재 NFT 시장은 기념품이나 미술품 시장에 가까워 캐쉬 플로우를 창출하지 않는 PFP 시장과, 캐쉬 플로우를 창출하는 블록체인 게임 아이템으로 양분되어 있습니다. 전자가 가진 약점을 캐쉬 플로우 창출로 보완할 수 있다면 NFT 시장은 더욱 더 성장할 것입니다. 뿐만 아니라 블록체인의 composablity를 활용한 Defi money lego의 한 축이 될 수 있다는 것 자체가 무궁무진한 잠재력을 열어주는 것이기도 합니다.
5. NFT Fractionalization이 가진 한계와 극복 시도
유동성 풀 방식을 중심으로 한 NFT Fractionalization 플랫폼들의 가장 큰 한계는 가치 평가 기준이 단순한 Floor price 위주라는 것입니다. 현재 NFT 씬의 가치 평가 방식은 점차 가장 직관적이고 단순한 Floor price로 매몰되어 가고 있습니다. 유동성 풀 방식의 NFT Vault는 Vault에 속한 모든 NFT들을 컨트랙트 상에서 동일하게 1개로 취급하기 때문에, 악화가 양화를 구축하듯이 프로젝트 내에서 가장 가치가 낮은 NFT들이 자연스럽게 모여들게 됩니다. NFT Fractionalization 플랫폼들의 price가 시장에서 유효한 지표로 받아들여질수록 NFT project는 더욱 더 floor price 위주로 평가받게 될 것입니다. 이는 Project 내에서 다양성을 확보하고 아이템별 고유함을 강조하는 NFT 본연의 의도를 제대로 성취하지 못하고 있다고도 볼 수 있습니다. 뿐만 아니라 floor보다 가치가 높은 NFT의 가치를 floor로 평가한다면 자본 효율성 면에서 손해를 보기 때문에 금융자산으로서의 활용도 면에서도 문제를 안고 있습니다.
여러 플랫폼들이 프로젝트 안에서 특정 id들을 가진 NFT만 지정해서 따로 Vault를 만들 수 있게 지원하지만, 유동성 확보가 중요한 Vault의 특성 상 아무래도 큰 풀 하나로 네트워크 효과가 발생하기 때문에 몇몇 프로젝트를 제외하고는 특수 풀이 활성화되고 있지 못합니다.
이러한 한계를 극복하고자 다양한 방안들이 모색되고 있습니다.
먼저 NFTX의 경우 targeted redeem 기능을 지원합니다. 1개 분량의 토큰을 내고 볼트에서 NFT를 회수해 나갈 때 특정 NFT를 지정해서 가져가고 싶으면 추가적인 수수료를 내고 가져가게 하는 것입니다. 유저가 프로젝트 내 특정 NFT에 추가적으로 부여하는 가치를 나타낼 수 있기 때문에 floor에서 탈피했다고 볼 수도 있지만, pool에 넣을 때는 NFT의 가치를 가중해서 넣을 방법이 없기 때문에 반쪽짜리 해법이라고 볼 수 있습니다.
NFT20의 경우 floor 보다 가치가 높다고 여겨지는 NFT를 가지고 dutch auction을 할 수 있게 하였습니다. NFT20에서는 1개의 NFT를 풀에 넣으면 100개에 해당하는 vault token을 주는데, 해당 NFT가 floor보다 50% 높은 가치를 가지고 있다고 시장에서 받아들여진다면 150개의 vault token으로 해당 NFT를 경매에서 살 수 있는 식입니다. 같은 프로젝트 내에서 trait에 따라 NFT의 상대적인 희귀도가 다를 것인데 이를 직관적으로 표현해내기 적합한 방식이라는 장점이 있습니다. 그러나 플랫폼 내 자체 경매를 통해야 하기 때문에 NFT20 플랫폼이 NFTX에 밀려 유동성이 떨어지는 상황에서는 제대로 활용되지 못하고 있는 실정입니다.
Floor 탈피에서 가장 진일보한 해법을 제시한 프로토콜은 솔라나 체인의 Bridgesplit입니다. Bridgesplit은 프로젝트별 유동성 풀에 넣기 전에 개별 NFT를 먼저 분절화하는 것이 특징입니다. 분절화된 토큰 중 몇%의 토큰을 풀에 넣을 것인지를 결정하고, 그 양에 해당하는 만큼 풀 토큰(index token)을 받습니다. 또한 자신이 분절화한 NFT에 대한 바이아웃 경매를 열 수 있습니다. 이 과정을 예시를 통해 구체적으로 설명하면 다음과 같습니다.
1. A project의 X번 NFT를 소유한 유저가 자신의 NFT를 1000개의 fungible token (이하 AX token) 으로 쪼갠다.
2. AX token 중 300개를 A project를 취급하는 유동성 풀에 넣고 해당 풀이 지분을 의미하는 index token을 받는다. 이제 이 NFT는 유저가 70%, 유동성 풀이 30%를 가지고 있다. 유저는 필요에 따라 index token을 매각하여 sol을 얻을 수 있다.
3–1. 시간이 지난 후 유저가 이 NFT를 매각하기로 결정하고 자신이 70%를 가진 NFT에 대한 바이아웃 경매를 연다. 경매에서 입찰된 가격이 100sol 이라면 자신은 70 sol을 가지고 유동성 풀에는 30 sol이 쌓이게 된다.
3–2. 시간이 지난 후 유저가 이 NFT를 다시 회수하기로 마음 먹는다. 자신이 가진, 혹은 다시 구입한 index token과 수수료를 pool에 지불하고 AX token을 회수해서 이 개별 NFT의 지분을 100%로 만들고, AX 토큰을 모두 컨트랙트에 반환하고 NFT를 회수해서 나간다.
위와 같이 Bridgesplit에서는 유저가 즉시 sol을 얻고 싶은 유동성에 대한 수요가 있을 때 자신의 토큰의 일부만을 매각할 수 있게 해줍니다. 하지만 자신이 가진 NFT가 floor보다 높은 가치를 가지고 있다면, 나중에 시간을 두고 auction을 진행하여 floor보다 높은 가격을 인정받고 매각할 수 있습니다.(3–1 ) 만약 Bridgesplit 플랫폼이 크게 활성화되지 못한 상태라 옥션에서 제 값을 받지 못할 것을 우려한다면, 3–2와 같이 index token을 풀에 반환하고 NFT를 되찾은 후 다른 활성화된 플랫폼에서 매각을 진행할 수 있습니다.
엄밀히 말하면 Bridgesplit 역시 유동성 풀에서 가치 평가 기준은 floor price로 일원화되어 있습니다. 하지만 분절 방식의 장점을 흡수하여 자신이 가진 개별 NFT 분절화 토큰의 일부만 유동성 풀에 예치할 수 있게 함으로써, 유동성이 급히 필요할 때는 자신이 가진 NFT 가치의 일부를 floor price 위주의 유동성 풀에서 실현하고, 유동성이 급하지 않을 때는 개별 NFT의 가치가 온전히 평가받는 일반적인 옥션을 이용할 수 있게 유저에게 선택권을 열어줬다는 데 의의가 있습니다. 또한 NFT20과 달리 해당 옥션을 꼭 Bridgesplit platform에서 열 필요는 없기 때문에 초기에 Bridgesplit 에 유저가 별로 없더라도 별로 우려하지 않고 진입할 수 있다는 장점이 있습니다.
Fractionalization 을 포함하는 NFT 자산 유동화라는 좀 더 넓은 관점에서도 Bridgesplit은 시사하는 바가 큽니다. 현재 NFT 담보 대출 플랫폼의 Loan To Value가 대개 50%에 미치지 못하고 LTV 산정도 대부분 floor를 기준으로 하는 만큼 Bridgesplit을 일종의 대출 플랫폼으로 활용하여도 크게 다를 것이 없습니다. 자신이 가진 NFT를 분절화한 후 일부를 floor 가격으로 매각하고, 나중에 해당 토큰을 되사오는 식으로 운영한다면 마치 대출을 받은 것과 같은 효과를 낼 수 있습니다. 분절화된 토큰의 51% 이상을 본인이 가지고 있으면 다른 유저가 바이아웃을 시도할 수 없기 때문에 사실상 소유권을 지킬 수 있는데, 이는 담보 대출에서 상환을 제 때 하면 본인의 담보물 NFT를 되찾아올 수 있는 것이 보장되는 것과 동일합니다. 단 분절화 토큰을 floor 가격으로 되살 때 floor가 올라있으면 그만큼 손해를 봐야 하므로, floor가 대출 기간 동안 내릴 것이라고 생각하면 Bridgesplit을 이용한 분절화 토큰 매각을, 대출 기간 동안 오를 것이라고 생각하면 담보 대출 플랫폼을 이용하는 것이 좋습니다.
이처럼 Bridgesplit은 복합적인 장점을 가지고 있습니다. 하지만 더 복잡한 연산을 온 체인 상에서 수행해야 하는 만큼 gas fee의 부담이 존재합니다. Bridgesplit은 Unicly나 NFTX와 달리 솔라나 체인에 있어 온 체인 연산 비용에 대한 부담이 덜하기 때문에 더 복잡한 구조를 시도할 수 있었던 것이죠. 향후 이더리움이 2.0 업데이트 등을 통해 스케일업에 성공하게 되면 Bridgesplit과 같은 구조의 플랫폼이 NFT 씬의 주류를 형성하고 있는 이더리움 체인에도 도입될 것이라 예상해 볼 수 있습니다.
마치며
NFT 유동화가 시장의 장기적 성장에서 가지는 중요한 의미에도 불구하고, 아직까지 NFT 유동화 프로토콜들의 TVL은 전체 NFT 시장의 규모에 비하면 미미한 편입니다. 여러 한계점들을 극복하고 금융자산으로서 NFT의 가치에 대한 관심이 집중되는 시기가 오면, NFT Fractionalization 플랫폼들이 다음 단계로 도약하게 될 것이라 기대합니다.
References
https://blockworks.co/opensea-polygon-nft-sales-on-track-to-hit-2-2m-by-end-of-january/
