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SJPark
Decipher Media ｜디사이퍼 미디어
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18 min readFeb 28, 2024

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STO, 이대로 괜찮을까? (상)

Disclaimer: 본 글은 서울대학교 블록체인 학회 디사이퍼(Decipher)의 Weekly Session에서 STO를 주제로 발표한 내용을 기반으로 작성되었습니다. 해당 글은 STO의 제도와 전반적인 내용을 바탕으로 작성자의 주관적인 의견을 포함하여 작성하였으며, 본 글에 포함된 어떠한 내용도 투자 조언이 아님을 명시합니다. 이에 따라 본 글의 어떠한 내용도 투자 조언으로 해석되어서도 안 됩니다.

시리즈

  1. STO, 이대로 괜찮을까? (상)
  2. STO, 이대로 괜찮을까? (하)

Author

김상엽 (@0xsangsang), 박순종 of Decipher

Seoul Nat’l Univ. Blockchain Academy Decipher(@decipher-media) Reviewed By 김동혁, 신성헌

목차

서론
1) 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안
2) STO의 정의
3) 토큰 증권의 정의
4) 토큰 증권의 증권성 판단 기준
5) 토큰 증권의 발행 및 유통
6) 토큰증권 가상 사례
7) 토큰 증권 제도 한계점
8) 해외 STO 시장 현황
결론
References

서론

블록체인이 기존 금융 시장에 가져올 혁신에 대해 기대가 많습니다. 거래가 힘들었던 자산이 토큰화되어 유통될 수 있다면 국경을 넘어선 투자자들로부터 자금을 조달할 수 있다고 말합니다. 또한, 거래가 이루어지기 위해 신뢰 기관을 거쳐야 했던 비효율을 줄일 수 있고, 모든 거래가 불가역적인 블록체인에 기록되므로 투명성이 제고된다고 합니다. 비트코인 ETF를 신설한 세계 최대 규모의 운용사 블랙록의 CEO 래리 핑크는 자산의 토큰화야말로 금융의 미래라고 말합니다.

출처 : OKX Web3 Twitter

국내에서도 블록체인 관련 제도를 갖추며 미래의 산업을 준비하고 있습니다. 블록체인 산업 전반에 대한 기본법이 될 가상 자산 업권법의 1단계 법안인 가상자산이용자보호법은 2023년 6월 국회에서 의결되었고, 1년 뒤인 2024년 7월부터 시행됩니다. 또한 2023년 2월, 금융 당국은 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 방안을 발표했고 2024년 상반기 내로 개정 법안을 제출할 계획입니다. 법률과 정책으로 허용되는 것들을 나열하고 그 외의 것들은 규제하는 우리나라 열거주의(포지티브) 방식의 금융 규제하에서 관련 법이 제정된다는 것은 산업의 개화를 의미합니다. 우리나라도 세계적 흐름에 맞춰서 가상자산 산업에 필요한 제도가 만들어지고 있는 모습입니다.

제도는 합법적인 틀 내에서 사업을 하게 해주는 산업이 성장하는 데 매우 중요한 역할을 합니다. 블록체인 산업에서 아직 업권법이 나오지 않은 가운데 당국에서 블록체인 기술을 활용한 사업에 첫 번째 가이드라인으로 나온 것이 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 방안입니다. 본 글에서는 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 방안에 대해 자세히 다뤄보고, 이 방안 내에서 국내 STO 산업의 성장 가능성에 대해 고민해 보는 시간을 갖고자 합니다. 본글을 통해 1) 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안, 2) STO의 정의, 3) 토큰 증권의 정의, 4) 토큰 증권의 증권성 판단 기준, 5) 토큰 증권의 발행 및 유통, 6) 토큰 증권 가상 사례, 7) 토큰 증권 제도 한계점, 8) 해외 STO 시장 현황 등을 살펴볼 것입니다.

1) 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안

금융위는 23년 2월에 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 방안을 발표하며 자본시장법 규율 내에서 STO를 허용하겠다고 밝혔습니다. 정비 방안은 크게 토큰 증권의 정의, 증권성 판별 여부, 발행·유통 체계 정립에 대한 내용으로 이루어져 있습니다. STO라고 하는 글로벌 블록체인 시장에서 흔하게 사용하는 용어를 우리나라 자본시장법 내에서 어떻게 정의했으며, 구체적인 사안을 예시로 증권으로 분류될 가능성이 높은 가상자산을 제시하고, 토큰 증권이 국내 제도 하에서 어떻게 발행되고 유통될 것인지에 대한 구체적인 내용을 다룹니다.

주목할 만한 점은 기존 자본시장법상 유통이 불가능했던 투자계약증권과 비금전 신탁 수익 증권 등 비정형 증권에 대한 유통 제도가 새로 만들어졌다는 점입니다. 뒤에서 자세히 설명하겠지만 가상자산 중 증권성을 가지면 투자계약증권 또는 비금전 신탁 수익 증권으로 분류되고, 이는 증권의 발행 형태상 토큰 증권이 되어 분장 원장에서 관리될 것으로 알려졌습니다. 또한 토큰 증권이 유통되는 거래소가 장외에 신설된다는 것을 골자로 두고 있습니다.

2) STO 정의

RWA와 STO 비교

STO를 정의하기에 앞서 많은 이들이 헷갈리는 RWA와 STO의 개념을 구분 짓고 넘어가고자 합니다. STO는 RWA의 다양한 종류 중 하나로 자산 중 증권의 토큰화를 뜻하는 용어입니다. 그러므로 RWA는 STO를 포괄한다고 할 수 있습니다. 비유하자면 “친환경”이 RWA라면 “환경을 지키는 방법 중 플라스틱 재활용에 대한 구체적인 절차”를 STO라고 이해할 수 있습니다. 각각의 개념을 아래에 더 상세히 소개하겠습니다.

RWA는 말 그대로 현실(Real) 세계(World)의 자산(Asset)을 토큰화한다는 개념입니다. 새롭게 생겨난 웹3라는 공간에 이미 존재 하던 웹2의 자산을 옮기는 것을 의미하는, 새로 창조된 개념이라고 생각하면 될 것 같습니다. 또한 증권을 토큰화하는 STO와 비교하여, RWA는 자산의 종류와 방법을 제한하지 않습니다. 증권, 주식, 원자재, 부동산 등 다양한 자산을 온체인 상에서 활용할 수 있게 하여 RWA를 만들 수 있습니다.

STO는 각 국가의 법으로 정의하는 증권을 토큰화하는 방법입니다. STO는 말 그대로 증권(Security) 토큰(Token) 발행(Offering)을 뜻합니다. 우리나라에서는 23년 2월 발표된 STO 가이드라인을 통해 우리나라 자본시장법상 증권이라고 정의하는 자산을 토큰의 형태로 발행하는 규칙을 발표했습니다. 해외에서는 Security Token과 Tokenized Security가 혼용되나, 이 글에서는 규제 당국이 사용한 용어 그대로 “토큰 증권”으로 표기하도록 하겠습니다.

출처 : Apollocrypto

3) 토큰 증권의 정의

토큰 증권이란 1) 자본시장법상 증권을 2) 디지털화하여 3) 분산원장에 기록한 것입니다. 이 세 가지 요소를 분석하여 토큰 증권의 정의를 살펴보겠습니다.

1. 자본시장법 3조에 따르면 증권은 금융투자상품 중 하나로 금융투자상품이란 다음과 같이 정의됩니다.

“금융투자상품”이란 이익을 얻거나 손실을 회피할 목적으로 현재 또는 장래의 특정시점에 금전, 그 밖의 재산적 가치가 있는 것을 지급하기로 약정함으로써 취득하는 권리로서, 그 권리를 취득하기 위하여 지급하였거나 지급하여야 할 금전등의 총액이 그 권리로부터 회수하였거나 회수할 수 있는 금전등의 총액을 초과하게 될 위험이 있는 것을 말한다.

또한 같은 법 4조에서는 증권을

이 법에서 “증권”이란 내국인 또는 외국인이 발행한 금융투자상품으로서 투자자가 취득과 동시에 지급한 금전등 외에 어떠한 명목으로든지 추가로 지급의무를 부담하지 아니하는 것을 말한다.

금융위에서 토큰증권을 정의하며 이는 자본시장법에 의해 규율받는 증권이라는 것을 명확하게 하고 있습니다.

2. 디지털화는 토큰 증권이 전자 증권의 일종이라는 의미입니다. 현행 상법과 전자증권법은 증권의 발행 형태로 실물 증권과 전자 증권(전자증권법에 따라 권리를 전자적으로 등록)을 허용하고 있습니다. 실물 증권과 전자 증권에는 모두 법상 권리 추정력이 부여되어 투자자의 재산권을 보호하고 안정적인 증권 거래가 이루어지도록 하고 있습니다.

3. 분산원장에 기록함은 증권의 권리 발생·변경·소멸에 관한 정보를 기재하는 법상 공부의 기재 방식으로 분산원장 기술을 인정한다는 것을 의미합니다. 이는 기존의 중앙집권적인 계좌부 기재‧대체 방식에서 더 나아가 분산원장을 허용한다는 점에서 혁신으로 평가받을 수 있습니다.

4) 토큰 증권의 증권성 판단 기준

출처 : 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안

디지털 자산(가상자산) 중 증권성 여부에 따라 자본시장법에 의해 규율 받는 토큰 증권과 디지털자산 기본법에 의해 규율 받는 비증권 디지털자산으로 구분됩니다. 금융위는 디지털자산의 증권성 판단 방법을 제시했는데, “명시적 계약 약관 백서의 내용 외에도 묵시적 계약, 스마트계약에 구현된 계약의 체결 및 집행, 수익배분 내용, 투자를 받기 위해 제시한 광고 권유의 내용, 여타 약정 등 해당 디지털자산 관련 제반 사정을 종합적으로 감안하여 사안별로 판단” 한다고 밝히고 있습니다.

또한 “기존 규제를 의도적으로 우회하려는 시도에 대해서는 자본시장법의 취지와 투자자들의 피해 가능성을 감안해 적극적으로 해석 적용” 한다고 밝히며 디지털자산의 증권성 여부 판단에 엄격하게 임하겠다는 입장입니다.

금융위에서는 디지털 자산이 증권에 해당할 가능성이 높은 경우를 예시로 제시했습니다.

  • 사업 운영에 대한 지분권을 갖거나 사업의 운영 성과에 따른 배당권 및 잔여 재산에 대한 분배 청구권을 갖게 되는 경우 (예: 지분증권)
  • 일정 기간 경과 후 투자금을 상환 받을 수 있는 경우 (예: 채무증권)
  • 신탁의 수익권을 갖게 되는 경우 (예: 수익증권)
  • 자본시장법상 기초 자산의 가격 변동에 연동하여 사전에 정해진 방식대로 달라지는 회수 금액을 지급받는 경우 (예: 파생결합증권)
  • 새로 발행될 증권을 청약·취득할 권리가 부여된 경우
  • 예탁된 다른 증권에 대한 계약상 권리나 지분 관계를 가지는 경우(예: 증권예탁증권)
  • 발행인이 투자자의 금전 등으로 사업을 수행하여 그 결과로 발생한 수익을 귀속시키는 경우. 특히 투자자 모집시 사업을 성공시킬 수 있는 발행인의 노력 경험과 능력 등에 대한 내용이 적극적으로 제시된 경우(예: 투자계약증권)
  • 투자자에게 지급되는 금전 등이 형식적으로는 투자자 활동의 대가 형태를 가지더라도, 해당 대가의 주된 원천이 발행인이 투자자의 금전 등으로 사업을 수행한 결과로 발생한 수익이고 해당 대가가 투자자 활동보다는 사업 성과와 비례적인 관계에 있어 실질적으로 사업 수익을 분배하는 것에 해당하는 경우. 특히 투자자 모집시 사업 성과에 따른 수익 분배 성격이 적극적으로 제시된 경우(예: 투자계약증권)

5) 토큰 증권의 발행 및 유통

출처 : 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안

토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비 방안에서 토큰 증권이 자본시장법의 규율을 받는 증권임을 강조한 것 이외로 토큰 증권의 발행과 유통 방식에 대해서 자세히 설명 했습니다.

토큰 증권의 발행에 관해서 특기할 만한 점은 “발행인 계좌관리기관”이 신설되었다는 점입니다. 기존 증권의 발행 및 등록은 증권사 등 인허가를 받은 기관만이 갖는 고유한 권한이었습니다. 하지만 토큰 증권은 특정 요건을 갖춘 발행인이 직접 계좌관리기관이 되어서 자신이 발행하는 증권을 요건을 충족하는 분산원장에 직접 등록할 수 있게 되었습니다.

출처 : 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안
출처 : 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안

토큰 증권의 유통과 관련하여 현재 거래가 불가능하던 투자계약증권과 수익증권을 토큰 증권의 형태로 장외거래 중개 인가를 받은 유통 플랫폼에서 거래할 수 있게 했습니다. 이를 위해 장외거래중개업이 신설되었습니다. 토큰 증권의 장외거래 중개소(유통 플랫폼)는 현재 운영되고 있는 조각 투자 플랫폼의 형태를 띄울 것으로 예상됩니다.

출처 : 토큰 증권 발행·유통 규율체계 정비방안

6) 토큰 증권 가상 사례

지금까지 발표된 내용에 따른 토큰 증권이 발행되고 유통되는 사례를 가상으로 예상해보면 다음과 같습니다.

출처 : 핑거

강남역에 위치한 A라는 음식점의 3번 테이블을 떼어내어서 토큰화를 진행하려고 합니다. 이 과정은 다음과 같이 진행될 것입니다.

  1. A 음식점 사장님은 3번 테이블의 토큰화를 위해 증권사와 용역 계약을 체결합니다.
    a. 증권사에서 토큰 증권 상장까지의 모든 과정에서 컨설팅 역할을 수행
    b. 증권사는 계좌관리기관으로 토큰 증권 발행하나
    c. 토큰 증권의 발행과 유통이 분리(토큰 증권 거래 플랫폼 따로 존재)되어 있는 구조상 상장 주선 역할
  2. 3번 테이블의 정확한 가치를 알기 위해 감정평가법인에서 감정평가를 받습니다.
    a. (매우 간소화된 예시) 3번 테이블에서는 1년 365일 냉면 한 개 품목을 하루 20그릇 판매하며 원가 및 각종 비용을 제외하고 그릇당 순이익으로 5,000원 발생
    b. 연간 순이익 36,500,000(=20*365*5000)원이며 수익환원법(환원이율 5%)을 적용하면 3번 테이블의 가치는 730,000,000원으로 추정
  3. 3번 테이블의 감정평가 금액을 바탕으로 신탁사와 비금전 신탁계약을 체결하고 신탁수익증권을 발행합니다.
    a. 신탁에서는 3번 테이블에서 발생하는 투자금의 관리 및 집행, 운영 계좌 관리, 매출 대금 계좌 관리 및 수익 분배의 역할 담당
    b. 증권사는 신탁수익증권 증권신고서를 작성하여 금감원에 제출 및 효력 발생
  4. 증권사는 효력이 발생된 신탁수익증권을 토큰 증권(법제적으로 전자증권에 해당)으로 발행하고 관리하는 분산원장에 기록합니다.
    a. 발행인 계좌관리기관 도입되어 요건을 갖춘 발행사는 직접 토큰 증권의 등록 및 관리가 가능하나
    b. 기초자산 보유자(A 음식점 사장님)는 보통 증권사와 같은 별도의 계좌관리기관 활용할 것으로 예상됨
    c. 향후, 수익성 있는 자산을 직접 매입하여 토큰 증권 발행을 전문으로 하는 사업 모델 발생 가능성
  5. 토큰 증권이 기록된 분산원장과 연계되어 있는 거래 플랫폼에서 토큰 증권의 청약 및 거래가 진행됩니다.
    a. 거래 플랫폼은 장외 거래소(장내 거래소는 한국거래소 내 코스피, 코스닥, 코넥스)로서 기존의 조각 투자 거래소와 같이 다수의 거래소 공존

6) 국내 토큰 증권 제도의 한계점

위에서 제시된 사례를 가정해 보며 발견한 국내 토큰 증권의 발행 및 유통 시장의 한계점은 다음과 같습니다.

  1. 발행인 계좌관리기관이 신설되었다고 하나, 발행인 계좌관리기관이 되기 위한 요건을 모두 갖추는 기초자산 보유자의 수는 많지 않을 것으로 예상됩니다. 그렇다면 기초자산 보유자는 기존의 계좌관리기관인 증권사, 은행 등 신뢰 기관에 의존하여 토큰 증권을 발행해야 하는데, 이러한 과정에는 중개자 수수료 등 추가적인 비용이 발생합니다. 이는 블록체인 기술의 혜택으로 알려진 중개 기관이나 제 3자 신뢰 기관 없이 거래를 가능하게 하여 비용 절감을 누리는 효과가 저하될 것으로 예상됩니다.
  2. 토큰 증권이 기록되는 분산원장은 프라이빗 블록체인으로 상호운용성이 저해됩니다. STO 가이드라인에 의하면 분산원장 요건으로 권리자 및 거래 정보 기록을 위해 별도의 가상자산이 필요하지 않을 것을 요구하고 있습니다. 현재 많이 사용되는 퍼블릭 블록체인은 기록을 위해 가스비를 사용하고 있으므로, 가스비가 발생하지 않는 새로운 프라이빗 블록체인을 사용해야 한다는 것을 의미합니다. 프라이빗 블록체인을 이용한다면 국내외 여타의 퍼블릭 블록체인과의 호환이 불가능해 블록체인의 장점인 국경을 넘나드는 자본의 이동이 어려워질 것으로 보입니다.
  3. 투자계약증권 및 수익증권을 포함하는 비정형적 증권의 거래 시장이 한국거래소 내에 신설될 것으로 알려져 있습니다. 장내 거래소는 유동성이 몰리고 한국거래소에서 직접 운영한다는 장점이 있습니다. 이에 반해 금융위원회에 따르면 토큰 증권은 장외거래업자가 개설하는 장외 거래소에서 거래될 예정이라고 합니다. 이는 코스피, 코스닥과 같이 거래량이 집중되는 장내 거래소가 아닌 비상장주식 거래소와 같이 거래량이 파편화되기 쉬운 장외 거래소에서 토큰 증권이 거래된다는 의미입니다.
  4. 토큰 증권은 스마트 컨트랙트(Smart Contract) 활용 범위가 제한된 수준에 그칠 가능성이 큽니다. 토큰 증권의 개념이 처음 등장했을 때, 토큰 증권은 스마트 컨트랙트를 활용하여 토큰 보유자의 권한 행사, 배당 지급 등에 소모되는 절차적 비용을 줄여 효율성을 높일 것으로 기대되었습니다. 하지만 현재 금융위에서 제안한 STO 가이드라인에는 토큰 증권의 기술적 표준 및 스마트 컨트랙트 활용에 대한 언급이 매우 제한적입니다. 현재 진행되고 있는 STO 업계의 논의는 토큰 증권의 기술적 활용보다 토큰 증권의 형태적 분류 또는 증권성 여부에 치우쳐 있습니다.
  5. 토큰 증권 발행 시장에서는 소액 공모 한도를 10억에서 30억으로 상향했으나, 이는 토큰 증권의 발행자 및 투자자 모두에게 여전히 너무 낮은 수준입니다. 또한 토큰 증권의 발행 및 유통 시장의 성장을 위해서는 풍부한 자본을 가진 기관 투자자의 시장 참여가 필수적인데, 소액 공모 한도로 인한 제한된 시장 유동성은 기관 투자자들의 시장 참여를 저해할 수 있습니다. 이는 개인 투자자 위주의 부동산 조각 투자 시장과 기관 투자자들이 참여하는 부동산 리츠 시장의 일 거래량 및 기초 자산 크기 차이에서도 확인할 수 있습니다.

7) 해외 STO 시장 현황

자산의 토큰화가 금융 산업의 미래로 큰 관심을 받고 있지만 전세계적으로 토큰 증권 시장의 성장은 더딘 모습을 보이고 있습니다.

미국의 STO 시장

미국은 STO의 가장 선진 국가라고 할 수 있습니다. 아직 STO 사례가 전무한 우리나라와 비교해서 미국에서는 2017년에 첫 STO(블록체인 캐피털의 BACP 토큰)가 진행되었고, 2024년 1월 기준으로 약 14개의 토큰 증권이 거래되고 있습니다. 하지만 미국에서조차 토큰 증권의 거래량은 매우 미미한 수준입니다. 미국의 대표 3대 토큰 증권 거래소인 tZERO, INX, SECURITIZE 의 거래량을 모두 합해도 하루 거래량이 5만 달러가 안 되는 수준입니다. 이와 같은 미국 토큰 증권 시장의 비활성화는 미국 내 토큰 증권에 대한 과도한 규제와 우리나라와 같이 토큰 증권의 유동성이 파편화되는 장외 거래소에서 거래되고 있다는 점이 지목되고 있습니다.

출처 : Security Token Market 참고 자체 제작

일본 STO 시장

일본의 경우 2019년 금융상품법 개정안을 통해 토큰 증권을 정의하는 등 토큰 증권을 조기에 법제화하고 제도 내에서 포용했습니다. 이에 맞춰 일본 대기업들은 회사채를 토큰 증권의 형태로 시범 발행하는 모습을 보였습니다. 2020년 12월, SBI 증권은 자회사인 SBI e-스포츠의 보통주 1,000주를 토큰으로 발행한 것이 일본 내 첫 STO 사례입니다. 하지만 일본 첫 STO 이후 3년이 지난 현재, 일본의 토큰 증권 유통 시장의 활성화까지는 아직 거리가 먼 모습입니다. 현재 일본에서 유일한 토큰 증권 거래소는 SBI홀딩스와 SMFG 등 일본 금융회사들이 공동 설립한 ODX ST가 유일합니다. 하지만 ODX ST에 상장된 토큰 증권은 단 2개뿐이며 거래 횟수는 1번으로 나오고 있습니다.

출처 : ODX ST

결론

국내보다 자본 시장의 규모가 큰 미국과 일본에서 STO 산업이 먼저 시작되었지만 지금까지도 시장에 안착하지 못한 모습입니다. 미국과 일본의 STO 산업 부진에 대한 이유로 당국의 과도한 규제, 기존 자산 시장 대비 차별점 부족, 장외 거래소 내 제한된 유동성, 투자자 접근 어려움 등이 꼽히고 있습니다. 토큰 증권 시장의 개화를 앞두고 관련 제도를 정비하는 국내 관계자들은 해외 STO 산업의 현황을 적극 참고하여 보다 나은 방안이 마련되면 좋겠습니다.

본 글에서 국내 토큰 증권 제도는 블록체인이 제공하는 기술적 혜택을 충분히 반영하지 못하고 있다는 한계를 지적했습니다. 이어지는 글에서는 이상적인 STO 형태를 제안하며 현재 이더리움 진영에서 제안되고 있는 토큰 증권 표준에 대한 연구를 소개하고자 합니다. 필자는 여전히 블록체인이 기존 금융 시스템에 혁신을 가져올 수 있다고 믿고 있으며, 그 혁신은 STO 산업에서 시작되기를 기대합니다. 금융 당국의 규제가 아닌 블록체인 기술이 이끄는 STO 산업이 금융의 미래를 만들 수 있기를 기원합니다.

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