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기술주 버블 논란에서 벗어나는 가치평가

최근 글로벌 주식시장에서 기술주들의 변동성이 상당합니다. 인플레이션이 포착되면서 미국 연방준비제도(Fed) 발언과 움직임도 많은 관심을 받고 있습니다. 과거에도 그랬던 것처럼 ‘버블 VS 지속 성장’ 논란도 확대되고 있습니다. 일각에서는 가치주에 투자하는 것이 현명하다고 말합니다.

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그러나 모든 자산시장은 ‘오르는 곳’에 가치가 있습니다. 가치주와 성장주를 굳이 이분법으로 나눌 필요가 없다는 얘기입니다. ‘싸게 사서 비싸게 판다’는 원칙만 지킨다면 높은 수익을 올릴 수 있습니다.

문제는 ‘가치’ 기준이 주관적이라는 것입니다. 누군가는 10만원짜리 티셔츠가 비싸다고 하지만 다른 누군가는 저렴하다고 말합니다. 저렴한 수준은 어디인지, 또 언제 팔아야 비싸게 판 것인지에 대한 답은 늘 후행적입니다. 그 시기가 지나봐야 싼 지, 비싼 지 알 수 있습니다. 그럼에도 늘 가치에 대한 논쟁은 뜨겁습니다. 미래 가치를 정확히 알 수 있다면 막대한 돈을 벌 수 있기 때문입니다.

기업가치를 평가하는 방법이 없는 것은 아닙니다. 현금흐름할인(DCF) 모형이 대표적이며 대부분의 평가 모델들이 DCF를 기반으로 탄생했습니다. 하지만 DCF의 가장 큰 문제점은 기업가치를 책정하기 위한 ‘기대수익률’이 주관적 성향이 강하다는 것입니다. 글로벌 유수의 기관들이 각종 시나리오를 기반으로 가중평균한 값을 전망치로 내놓지만 이 또한 ‘예상’에 불과합니다.

만약 ‘기대수익률’을 알 수 있다면 어떨까요? 투자시장에서 100% 성공한다는 확신은 없지만 적어도 큰 손실을 피할 수 있을 겁니다. 그렇다면 우리는 어떻게 기대수익률을 구해야 할까요? 그 답은 결국 주가에 있다고 생각합니다. 주가는 모든 시장참여자들이 합의 하에 결정된 가격이고 그 자체가 훌륭한 정보가 될 수 있습니다. 주식시장은 미래가치를 선반영 한다는 말처럼 실제로 주가가 먼저 이익을 반영하는 경우가 대다수입니다.

[관련 검색 : PER]

따라서 A 기업의 PBR(주당순자산비율)이 3년간 몇 %로 성장할 때 PBR 1배수에 도달하는 가에서 바로 ‘몇 %’를 기대수익률로 가정합니다. 예를 들면 PBR 3배수 기업이 3년간 연평균 약 44% 성장(복리 기준)하면 주가가 현 수준을 유지할 때 PBR 1배가 됩니다. PBR 1배를 ‘적정가치’로 가정하고 시장 참여자들이 기대하는 기업가치 제고 수준을 측정한 것입니다.

이 수치를 PER과 비교해 현 기업가치 책정한다면 PEG(주가순이익성장비율)와 유사합니다. PEG(PER/이익성장률*100)는 ‘월가의 영웅’으로 불렸던 전설적인 펀드매니저 피터 린치가 주로 사용했던 방법입니다.

[관련 검색 : PBR]

PEG 문제점 역시 ‘이익성장률’이라는 다소 불투명한 추정치를 써야 한다는 점입니다. 그렇다고 해서 앞서 설명 드린 PBR기대수익률이 ‘투명’하다는 뜻은 아닙니다. 현재 주어진 상황을 최대한 활용하자는 취지입니다.

PEG 대용치인 ‘주가PBR기대수익비율’(가칭)이 어떤 변화를 보였는지 알아보겠습니다.

첫번째 주자는 국내 상장 이후 단 한번도 ‘저평가’ 소리를 들어보지 못한 국내 대표 성장주 네이버입니다.

네이버 주가 및 주가PBR기대수익비율

피터 린치는 PEG 0.5배 수준에서 적극 매수 1.5배 수준에서 적극 매도를 주장했습니다. 네이버는 이 원칙을 충실히 따르고 있습니다. 하지만 이러한 절대 수치가 모든 기업에 통용되는 것은 아니기 때문에 참고만 하는 것이 좋습니다.

지난 2016년 네이버 PBR은 무려 11배 수준이었습니다. 많은 투자자들이 성장 전망을 긍정적으로 평가하고 있었다고 볼 수 있습니다. 여기서 한 가지 눈여겨볼 점은 2018년 PBR이 3배 수준으로 하락했다는 점입니다. 즉 PEG 혹은 주가PBR기대수익비율이 아무리 낮아도 PBR이 10배에 달하는 밸류는 주가를 추세적으로 끌어올리기 쉽지 않다는 해석이 가능합니다.

[관련 검색 : 네이버 PBR PER 2016–2020]

PBR이 충분히 낮아지고 이익이 큰 폭으로 증가하자 네이버 주가가 본격적으로 오르기 시작합니다. 이 시기에도 주가PBR기대수익비율은 부담없는 수준이었습니다.

그렇다면 타임머신을 타고 2020년 말로 돌아가서 이 차트를 보고 어떤 판단을 내려야 할까요? 주가PBR기대수익비율은 지난 2017년 고점인 1배 수준을 돌파했습니다. 네이버가 시장 기대보다 더 큰 폭으로 성장할 수 있는 사업을 내놓지 않는다면 일단은 경계해야 한다는 생각을 가져야 할 것입니다.

네이버는 현재 성장 동력 확보에 열을 올리고 있습니다. CJ, 신세계 그룹과 유통, 물류에서 손을 잡고 콘텐츠 부문에서는 웹소설 플랫폼 왓패드를 인수했습니다.

이익이 급성장한다면 주가PBR기대수익률은 다시 크게 낮아질 겁니다. 주가가 움직이지 않는다고 가정하면 이익 변동시 PBR 대비 PER이 큰 폭으로 움직이기 때문입니다.

아프리카TV 주가PBR기대수익비율

위 차트는 아프리카TV 주가와 주가PBR기대수익비율입니다. 2016년 아프리카TV PBR은 6배 수준이었던 반면 PER은 100배에 가까웠습니다. 주가는 상승세를 그리다 이내 하락하기 시작했습니다. 2017년 PER은 20배 수준으로 낮아지고(이익 증가) PBR기대수익률이 이를 상회하면서 상승을 위한 본격 움직임을 나타내기 시작했습니다.

지난해 말 기준 아프리카TV 주가PBR기대수익비율은 0.5배를 하회 했습니다. 밸류 부담도 오히려 낮아졌다고 볼 수 있습니다.

이번 글은 가이드 차원인 만큼 다양한 기업 사례보다는 PBR을 통한 기대수익률에 집중했습니다. 관련 지표는 물론 여타 분석 등을 통해 기업들에 대한 지속적인 정보를 업데이트할 예정입니다.

딥서치 홈페이지에서는 더 다양한 분석이 가능합니다. 많은 활용을 통해 다양한 관점으로 기업과 산업 그리고 경제를 바라보시기 바랍니다.

(주의 : 이 글은 투자 아이디어 제시와 기업 가치를 다양한 관점에서 바라보기 위해 작성된 글 중 하나입니다. 참고용으로만 활용하시기 바랍니다.)

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