DeFi選擇權入門
那些年，沒學好的選擇權(1) — 給DeFi愛好者的一些入門策略介紹
關於這一年…
今年六月，我在 Opyn 這家 DeFi 選擇權團隊剛好正式待滿一年了。其實回頭看看真的很難想像時間過這麼快，雖然產品好像真的沒有進步太多，但是對於一個財經菜鳥來說，也是不知不覺學了許多選擇權和傳統金融的知識。還記得大學每一學期選課的時候，都會莫名其妙搜到一堂「選擇權與期貨」，那時只想著這一定是華爾街 Elite 或是未來要混投資銀行的管院同學才要上的課，沒想到成為工程師的我也後悔沒選這堂課。
所以這系列主要是來分享一下以一個財經小白的角度，學習 Option 最重要的幾個核心觀念，當作未來寫一些 DeFi Option 項目介紹的先備知識，例如最近比較夯的 Ribbon Finance，或是像 Charm、Hegic這些試著做 on-chain AMM 的團隊。由於選擇權的財經門檻比較高，覺得還是把純選擇權的介紹分離出來，不要混在 Protocol 裡面一起介紹比較好。目前規劃會分成以下幾篇：
(1) 選擇權入門 & 與基本策略
(2) 選擇權的定價 & 避險參數 (Greeks)
(3) 選擇權的造市 (Market Making)今天就從選擇權入門開始吧！
什麼是選擇權 What are Options？
選擇權(Option)，照字面上翻譯，就是一個選擇的權利。在財經的專業術語中，選擇權就是一個買或是賣特定標的物的權利：
An options contract offers the buyer the opportunity to buy or sell — depending on the type of contract they hold — the underlying asset
這裡有個重點：選擇權的持有者 (買家)，可以選擇要不要執行 (Exercise) 這個選擇權，一個常常被強調的性質是：「選擇權是一個權利、而不是一個義務」，這也是選擇權跟期貨最大的差別：選擇權的持有者(買家)可以選擇不執行，因此有買家跟賣家的區別，但持有期貨雙方必須都有「義務」要依照履行價進行交易。
以最基本的分類來看，有買權跟賣權兩種選擇權：
- 買權(Call)：在到期日前，以一個固定價格買一個資產的權利。
- 賣權(Put)：在到期日前，以一個固定價格賣某一資產的權利。
我們就從最簡單的買家角度來看，持有一個買權或賣權能給你什麼：
Long Call （買一個買權）：如果今天你持有一個 ETH-1000USD-Call，你就有權利以1000 USD的價格買一個ETH。如果今天 ETH的價格是 1500USD，你就可以選擇「執行」(Exercise)這個買權，以1000的價格買到ETH，這比你在一般市場要用 1500 才買得到，要划算一點。但如果今天 ETH 價格是 200 USD，你也沒有義務要執行選擇權，你在市場直接用 200 USD 買 ETH 還比較便宜。
Long Put （買一個賣權）：如果今天你持有一個 ETH-1000-Put，你就有權利以 1000USD 的價格賣掉一個 ETH。假如今天的 ETH 價格跌到 200USD，你就可選擇「執行」這個賣權，賣掉一個ETH並且獲得1000USD，這會比你在一般市場賣到 200USD 還要多。但如果今天 ETH 價格漲過 1000USD了，那你就沒有動機執行這個選擇權。
由這兩個例子可以看到，若是你擁有一個選擇權，無論是 Put 或是 Call，你就是在結算日當天多了一個選擇的權利：若是執行選擇權對你有利，你才執行並獲利。因此持有一個選擇權是一個穩賺不賠的狀態，因此一個選擇權的價值永遠大於零。如果今天有人要「送你」一個 Option，你應該要欣然接受。也因此，在選擇權市場上會有所謂的「買家」，也就是付一筆權利金(Premium，也就是選擇權的價格)來買這個權力的一方。
Short Option
身為一個選擇權的買家，持有選擇權是一件快樂的事。身為賣家就不一樣了，你其實是先收取 Premium，然後犧牲掉了未來某種可能的收益，或承受很大的風險。
我們可以認真想一下一個選擇權賣家承擔怎麼樣的風險：以一個 Call 的賣家而言，今天如果你賣了一個 ETH Call，那麼ETH 價格若是在到期日之前暴漲(To the moon)，你就虧大了，因為買家必定會執行這個買權，用一個很低的價格買走你的 ETH。假如今天 ETH 漲了100倍，從 2000 漲到200K，而你的Margin Account裡面沒有200K，就等於你爆倉了。
另一方面，作為一個 Put 的賣家，若是ETH暴跌，買家們就會執行賣權，用一個更高的價格把 ETH 賣給你。如果今天ETH跌到0元，等你強制要用很高價買一些壁紙。
所以簡單來說，Short Call 的最大損失是無上限，而 Short Put 的損失是標的物跌到 0 元時候的虧損。這可是非常大的風險啊！
與波動率 (Volatility) 的關係
股票會漲會跌當然是交易員日常，什麼股票都可能跌到 0 元，也可能漲到無限大，因此廣義的討論「價格的可能性」是沒有意義的。有意義的數字是「一定時間內」能夠漲得多高或跌得多低，也就是所謂的波動率(Volatility，簡稱Vol)。
從這個角度來看，選擇權賣家最怕的就是市場的大幅波動： Call 的賣家怕價格暴漲，Put 的賣家怕價格暴跌。所以很多人會說，賣家就是在「Short Vol」，也就是看跌波動率。相反的，買家就是在「Long Vol」，看漲波動率。一個簡單的結論：若是你覺得市場未來一段時間內會穩定，你可以考慮成為一個選擇權賣家。相反的，若是你覺得未來一段時間市場波動率會大幅提升，那麼你有效率 Long Volatility 的方法，就是買選擇權。
基本策略
許多人使用選擇權當作一個投機的工具，因為它提供了比 Spot Trading 更豐富的組合方式。
看漲 (Bullish) 策略
若是你看漲一個資產，你可以透過 Long Call 或是 Short Put兩種策略：
Long Call（買一個買權）：代表看漲，因為到期日前不論這個資產漲到多高，你都可以執行，用低價買到標的物，漲越多賺越多。
值得注意的是，身為一個選擇權買家，你的這個 Long Position 是有止損的，因為你只需要在最一開始支付賣家 Premium，這就會是你這個看漲倉位的 Max Loss。如果暴跌，你大不了不要執行，因為沒有抵押物，所以更不用擔心「爆倉」。這乍看之下與用 Perpetual 開槓桿＋止損差不多，不過真正的槓桿，有提供另一個方便的性質，就是有明確定義的槓桿倍數：例如我今天開10x 槓桿 Long ETH，那獲利就是直接用本金買 Underlying 的 10 倍。買選擇權同樣有 leverage 的特性，但是關於「買哪一個選擇權，可以給我十倍Exposure」這種問題，就無法用數學公式解出來。
Short Put (賣一個賣權)，也是一種看漲，但這種策略的 Payoff 就跟前一個很不一樣：你是先獲得現金收入(Premium)，而只要 Underlying「不跌低於某價格」，你所賺的錢都是同樣的 Premium。但如果今天Underlying暴跌，你的 Max Loss 也極高(不過最多就跌到0元)。
所以長話短說，你可以透過 long call 或是 short put 兩種策略來看漲資產。至於要選哪一種，取決於你要先付一筆 Premium 固定最高損失，還是要先收一筆 Premium，承受較高的風險。
看跌(Bearish)策略
相反的，你也可以用 long put 或是 short call 來看跌資產：基本上收益圖就會與上面兩張圖完全左右顛倒。比較簡單的就是 Long Put，相信大家都已經大概有概念了，所以就一張圖帶過。
其實只付上 long put 的圖還有一個原因，就是因為 Lyra 沒有做 short call 的圖，至於為什麼？這是個有趣的議題，還要從 short call 這個策略說起：
Short Call
最純正的 Short Call，也被稱為 Naked Call，也是一種看跌策略，而它也是四個基本策略中風險最高的一個，因為就像我們前面提到的，若是Underlying 暴漲，潛在損失是無上限的。所以在傳統金融的系統裡面，是要最資深的交易員，還要夠有錢，系統才敢給你開 Naked Call。
為什麼叫 Naked Call？這是指賣家在賣一個 Call 的同時，並沒有同時擁有一個 Underlying 的資產。舉前面的例子，就是你在你沒有持有 ETH 的情況下，賣一個 ETH $2000 Call。當然，要賣的時候，你必須在你的 Margin Account 中放入一定的美金作為抵押品，但是假如今天 ETH 漲到 $10000，你的淨損失就是 $8000；若是 ETH 漲到 $1,000,000，你的淨損失就是 $998, 000。這時你若是Margin Account裡面沒有 $998,000拿去賠，就會被清算。而這個數字可能是無上限的。
Covered Call
從上面可以看出來，Naked Call 風險很大，但是其實要對沖這個風險也很簡單：你只要買一個 ETH 就好啦。反論無論如何不論你賣什麼 Call，一個 ETH 一定夠賠：以剛剛的例子，在ETH漲到 $1M 的時候，雖然你賣的 Call要賠 $998,000，但你的ETH也值 $1M 了。因此大部分的人在賣 Call 的時候，都是持有 Underlying 的情況下在賣的。這就是比較常見的 “Covered Call”，也就是 Underlying + Short Call。
但是聰明的你會發現，其實 Covered Call 本身並不是一個看跌的策略，在上面的例子裡，在 ETH 暴漲的時候，你不但不用賠 $998,000，反而抵銷完還賺$200！沒錯，因為你其實已經Long ETH，這造就一個有趣的現象：實際上 Covered Call 跟 Short Put 的Pay off是一樣的。
值得一提的是，在目前所有的 DeFi Option 中，所有 Short Call 選項其實都是 Covered Call。其一是因為它天然 Fully Collateralized 的特性，讓賣家不可能被清算。
看到這裡你可能會覺得很怪，如果 Payoff 一樣，那為什麼還需要有Covered Call 的存在呢？ 其中一個原因是 Covered Call 是因為市場有「Long Call」的需求而衍生出的一種策略。如果今天你想要 Short Put，但是市場上沒有人要 Long Put，那麼就不會有交易發生。但如果此時很多人要Long Call，你就可以透過 Covered Call，來完成這筆交易。
在目前所有的 DeFi Option Protocol中，大家對於如何包裝「Call」這個產品都很不一樣，像是我們 Opyn 的網站中，就完全沒有提到 Covered Call 這個字，因為在我們的邏輯中，還是想要把 short call 的與 collateral 的收益分開來討論，而且我們目前的版本也不一定要 fully collateralized，因此說Covered Call其實也很不精準；而相反的，我上面偷圖使用的這家 Lyra Finance，就是很明確的表示賣家的倉位是Covered Call，讓賣家可以一目了然的把「抵押ETH + 賣Call」視為同一個動作（或是同一個倉位）。
假如你真的想要用 DeFi 做到 Naked Call，其實就是用上面隨便一家開個Covered call，再去Perp 上面 Short 一波就好啦！
Payoff Diagram vs Profit
上面幾張帥氣的動畫，是 Payoff Diagram，代表了你如果維持一個 position直到到期日，會依照到期日的價格，賺或賠多少錢。這也是上網搜尋「Option Strategty」最常秀給你看得幾張圖。從最簡單的理解來看，這就是我乖乖把倉位開著，直到到期日見真章的收益。
但是再多一層來看，既然有個開放市場可以交易選擇權，其實我大可買(Long) 一個選擇權，然後在這個選擇權漲價的時候（到期前），用另一個更高的價格賣掉這個選擇權，賺取利潤。相反的，我也可以先 Short，等到價格變低的時候再買回一個選擇權並且關掉我的 Short Position。
這就是為什麼，其實市場上很大部分的選擇權交易者，在意的不是選擇權最終到期日的 payoff，而是要利用選擇權組合出你想要的 portfolio，也就是任何時間點，透過對市場的觀察，組合出想要的 portfolio。 例如我判斷三天內Volatility 會暴漲，我就要想辦法買某些選擇權，可以最大程度的Long Volatility ，同時在未來三天的時間價值衰退最少。不過這些就是比較複雜的Greeks 計算了，我們留到下一篇再講。
小結
講了這麼多，主要就是為了要介紹 Covered Call。為什麼呢，因為這樣就可以寫一篇關於 Ribbon Finance 的介紹啦！至於其他更複雜的 Pricing, Market Making 等等，就寫在一下一篇好了，不然也真的太長了。
