STO 시리즈 : 국내 토큰 증권 시장의 서막
시리즈 2편: 발행•유통 구조 및 관련 법률 변화를 중심으로
들어가며
1편 요약
지난 1편에서는 일본 내에서 암호화폐, 특히 토큰 증권과 관련된 규제를 정비하기까지의 과정과 그 현황을 알아보았습니다. 본래 일본은 전 세계적으로 일찍이 가상자산 투자가 활발히 일어났던 국가 중 하나였지만 마운트 곡스(Mt. Gox), 코인체크(Coincheck) 등 연이은 대규모 거래소 해킹 사태로 인해 막심한 피해를 입었습니다. 암호화폐 산업 규제 정비 및 투자자 보호 조치에 대한 필요성을 실감한 일본 정부는 2016년 제1차 개정과 2019년 제2차 개정안을 발표하였고, 특히 제2차 개정안에서는 금융상품거래법 개정을 통해 토큰 증권의 정의와 요건을 규정하며 일본 내 토큰 증권 시장의 서막을 알렸습니다. 이후 일본 내 주요 증권사들이 협력하여 설립한 자율규제기구 JSTOA(Japan Security Token Offering Association)를 중심으로 실무진들에 의해 시장을 조성하였고 오늘날에는 증권사에 국한되지 않고 스타트업, 법무법인, 핀테크 기업 등 다양한 산업의 기업들이 참여하여 토큰 증권 생태계를 구축하고 있습니다.
국내 토큰 증권 시장의 서막
지난달 5일, 금융위의 토큰 증권 발행 및 유통 가이드라인을 발표하며 국내도 본격적으로 토큰 증권 시장에 대한 규제 정비의 신호탄을 쏘아 올렸습니다. 사실 국내에서도 2019년 5월 금융 규제 샌드박스(혁신금융서비스)를 지정하며 부동산을 비롯한 비유동성 자산에 대한 조각투자를 시행한 사례가 존재하지만, 이는 어디까지나 현재 규제에서 예외로 지정한 시범 사례에 불과하였습니다. 따라서 금융위에서 현행 법에 대한 개정안을 제시한 것은 정부 차원에서 토큰 증권을 공식적으로 수용하려는 움직임으로 볼 수 있으며 그것이 가지는 의의는 결코 작지 않습니다. 이번 글에서는 국내 토큰 증권 시장의 모습을 발행•유통 구조 및 관련 법률을 중심으로 살펴보겠습니다.
본론
증권의 발행 및 유통 구조
증권이란?
토큰 증권의 발행 및 유통 구조를 살펴보기 이전에 증권이 무엇이며 어떤 과정을 통해 발행 및 유통되는지 알아보고자 합니다. 우선 흔히 증권이라 불리는 유가증권의 사전적 정의는 ‘*재산적 가치를 가지는 사권(私權)을 표시하는 것으로서 재산권의 원활한 유통과 이용을 도모하는 증서’*입니다. 더욱 직관적으로 말하자면 증권이란 주식이나 채권 등 재산적인 가치가 있는 문서라고 할 수 있습니다. 국가, 기관, 기업 등은 주로 자금 조달을 위해 각종 증권을 발행하고 해당 증권이 거래되는 시장을 우리는 증권 시장이라고 일컫습니다.
발행시장(Primary Market)
증권시장은 크게 발행시장(primary market)과 유통시장(secondary market)으로 나눌 수 있습니다. 발행시장은 유가증권이 최초로 거래되는 시장으로서 가장 대표적인 예시로 기업공개(IPO)가 있습니다. 발행시장은 발행주체, 발행기관, 투자자로 구성되어 있으며 각 주체가 수행하는 역할은 다음과 같습니다.
- 발행주체 : 자금을 필요로 하여 증권을 발행한 주체 ex) 국가, 공공단체, 기업
- 발행기관 : 발행주체로부터 증권을 인수하여 투자자에게 판매하는 중개기관 ex) 증권사, 은행, 투자신탁회사
- 투자자: 해당 증권을 매입하여 자금을 조달해 준 주체 ex) 개인투자자, 기관투자자
유통시장(Secondary Market)
유통시장은 발행시장을 통해 이미 발행된 유가증권에 대한 거래가 투자자들 사이에서 자유롭게 이루어지는 시장을 의미합니다. 유통시장은 대부분의 일반투자자들에게 가장 익숙한 증권시장이며 대표적인 예시로 국내의 유가증권시장(KSE), 코스닥(KOSDAQ)과 해외의 NYSE(New York Stock Exchange), 나스닥(NASDAQ)이 존재합니다. 표면적으로 유통시장은 다자간 거래이기 때문에 투자자와 투자자 간의 거래처럼 비추어 보이지만, 실질적으로는 증권사를 비롯한 다양한 주체들에 의해 직•간접적으로 구성되어 있으며 각 주체들이 수행하는 역할은 다음과 같습니다.
- 투자자 : 증권을 매입/매도하는 주체로 증권사에게 매매를 위탁
- 증권사 : 금융투자업 허가를 받은 주체로 투자자로부터 위탁받은 매매주문을 거래소에 입력
- 거래소 : 증권 상장, 매매, 청산, 결제, 공시, 시장감시 등 투자자의 안전한 투자를 위한 시장 조성 ex) KRX, NYSE
- 증권예탁결제원 : 전자증권제도에 의거하여 투자자 혹은 금융투자회사가 개설한 계좌를 통해 증권의 예탁 및 결제를 수행
- 금융감독원 : 금융위원회 산하 특수법인으로 금융회사에 대한 검사와 감독업무 수행
- 증권선물위원회 : 금융위원회 소속으로 시장의 불공정거래를 조사하고 시장에 대한 관리 및 감독 등의 업무에 대한 주요 사항을 사전심의
- 금융위원회 : 대한민국 금융 업무를 관장하는 정부기관
발행시장은 새로운 자금을 조달한다는 점, 유통시장은 이미 발행된 증권에 유동성을 제공하고 증권의 성과를 확인할 수 있는 지표를 나타낸다는 점에서 모두 중요한 의의를 가집니다. 발행시장 및 유통시장은 발행하는 증권의 종류, 발행기관이 증권 인수 과정에서 부담하는 정도에 따라 직접발행, 간접발행, 총액인수 등 다양한 방법이 존재하지만 본 아티클에서는 토큰 증권의 발행 및 유통 구조를 중점적으로 다루는 것에 집중하고 있기에 증권시장의 구조에 대한 설명은 개괄적인 이해를 돕는 선에서 마무리하겠습니다.
국내 토큰 증권 발행 및 유통 구조
본 아티클을 작성하고 있는 2023년 3월 초를 기준으로 현재 국내 토큰 증권 발행 및 유통 구조와 관련한 공식적인 법개정이 이루어지지 않았기에, 2023년 2월 5일 금융위원회에서 발표한 “토큰 증권(Security Token) 발행·유통 규율체계 정비방안”을 참고하여 작성하였습니다.
우선 국내에서는 토큰 증권을 ‘분산원장 기술(Distributed Ledger Technology)을 활용해 자본시장법상 증권을 디지털화(Digitalization) 한 것’으로 정의하고 있습니다. 여기서 언급된 분산원장 기술이란 기본적으로 우리가 익숙한 블록체인의 특성과 더불어 규제안에 포함시키기 위한 추가 요건이 요구되는데, 자세한 내용은 아래와 같습니다.
위 요건들 중 특히 4항을 주목할 필요가 있습니다. 4항에서 토큰 증권 발행 과정에 있어 네트워크를 구성하는 노드들의 요건에 대해 언급하고 있습니다. 노드의 51% 이상이 다른 금융기관, 전자등록기관, 발행주체와 특수관계인에 해당하지 않는 계좌관리기관으로 구성되어야 한다고 명시한 것을 미루어 보았을 때, 1. 토큰 증권 발행에 있어서 네트워크는 컨소시엄 혹은 프라이빗 블록체인으로 구성될 가능성이 높으며 2. 그 안에서 발행인의 악의적인 기록 변경을 방지하기 위한 조치를 취했다는 것을 확인할 수 있습니다. 일각에서는 토큰 증권에 활용되는 네트워크가 컨소시엄 혹은 프라이빗 블록체인으로 국한되는 것은 블록체인의 이점을 온전히 활용한 혁신이라고 볼 수 없다는 의견도 나오고 있지만, 필자는 국가 단위의 금융에 블록체인을 공식적으로 도입하려는 시도, 즉 0에서 1을 창조하려는 노력에 더욱 집중하고 싶습니다. 객관적으로 국내의 토큰 증권 시장은 기술적, 제도적으로 많은 한계가 존재하며 혹여 범죄가 발생할 시 책임소지도 명명백백하지 않기에 안정된 체제 위에서 시작하되, 이를 정착시키고 규모와 기술적 측면에서 발전시켜 나가는 것을 목표로 설정하면 충분히 만족스러운 결과를 얻어낼 것이라고 생각합니다.
금융위는 앞서 언급하였듯이 안정적인 체제 위에서 토큰 증권을 시작하길 원하며 이는 특히 토큰 증권에 대한 설명에서 부각됩니다. 그들은 토큰 증권을 음식과 그릇에 비유하여 발행 형태(그릇)만 바뀌었을 뿐이지, 그 안에 담긴 본질(음식)은 변함없는 증권이라는 점을 강조하였으며 토큰 증권 역시 전자증권법 제도상 발행되는 전자증권의 하나의 형태로서 기본적으로 기존 증권 발행 및 유통 시장 구조를 따를 것이라고 암시하였습니다.
위 모식도는 지난 2월 금융위에서 발표한 가이드라인에 포함된 토큰 증권 발행 및 유통체계의 개괄적인 구조이며 더욱 직관적인 이해를 위해 발행시장과 유통시장으로 나누어 각 과정에서 어떤 주체가 참여하고, 기존 증권과의 차이점은 무엇인지 아래 그림과 함께 살펴보겠습니다.
발행시장 구조
우선 기본적인 틀은 기존 증권의 발행과 동일합니다. 발행주체가 토큰 증권을 발행하면 전자증권법에 의거하여 계좌관리기관이 이를 예탁결제원에 전자등록합니다. 하지만 토큰 증권의 경우에는 분산원장을 사용함으로써 기존 증권의 발행 체계와 차별점을 가지는데, 이는 바로 ‘발행인 계좌관리기관’의 도입입니다.
발행인 계좌관리기관이란 그 이름 그대로 증권을 발행한 주체가 계좌관리기관의 역할까지 동시에 수행하는 발행인을 의미합니다. 기존에 전자증권은 해당 증권의 발행인이 예탁결제원에 직접 등록할 수 없어 증권사, 은행 등 계좌관리기관을 통해서만 전자등록이 가능하였지만, 발행인 계좌관리기관은 자기 자신이 발행한 증권을 직접 예탁결제원에 전자등록 할 수 있습니다. 따라서 기존에 자금을 조달하기 위해 필연적으로 계좌관리기관이라는 중개인을 거치며 다양한 수수료를 지불해야 했던 비효율적인 구조가 블록체인을 활용한 토큰 증권 발행으로 일정 부분 해결될 수 있습니다. 이와 같은 혁신은 여러 노드들이 참여하여 기록을 검증하기 때문에 사후 조작 및 변경을 방지할 수 있는 블록체인의 특성으로 인해 나타날 수 있었으며, 정부 측에서 블록체인을 하나의 법상 공부(公簿)의 기재방식으로 인정했다는 점에서 큰 의의를 가집니다.
물론 위 모식도에서도 알 수 있듯, 모든 발행주체가 발행인 계좌관리기관이 될 수 있는 것이 아닌 금융위에서 제시하는 요건을 충족하는 발행주체에 한해서만 발행인 계좌관리기관이 될 수 있습니다. 하지만 해당 요건을 충족하지 못하였더라도 전자등록 과정에서 중개인(계좌관리기관)을 통해야 한다는 차이점만 존재하며 토큰 증권 발행 자체는 요건을 충족하지 못한 발행인이라도 가능합니다. 분산원장기술을 사용한 토큰 증권이라는 새로운 발행 형태를 도입함으로써 발생하는 위 변화로부터 우리는 다음 두 가지 효과를 기대해 볼 수 있습니다.
- 조각투자사업자 등 다양한 자산 및 현금흐름의 증권화 시도 확대
- 기존 계좌관리기관의 분산원장기술 도입을 활용한 사업분야 다각화
1번 효과는 현재 샌드박스 내에서 카사(Kasa), 루센트블록(Lucentblock) 등 혁신금융서비스를 제공하는 기업들이 대표적인 예시가 될 수 있습니다. 계좌관리기관에 적합한 안전성 및 신뢰성을 갖추지는 못하였지만 뛰어난 혁신성 및 기술력을 가진 기업들이 다양한 자산을 활용하여 토큰 증권을 발행하면 이를 계좌관리기관을 통해 등록하는 시스템이 공식적으로 구축된다면 현재 주로 부동산에만 집중되어 있는 자산유동화 사례가 예술품, 원자재, 더 나아가 무형자산까지 확대하려는 시도가 활성화될 수 있습니다.
2번 효과는 1번의 경우와는 반대로, 기존 중개인의 위치에 있던 증권사가 직접 토큰 증권을 발행하고 등록하는 발행인 계좌관리기관이 되는 경우에 나타날 수 있습니다. 증권사는 이미 계좌관리기관의 요건을 충족하고 있기에 분산원장 요건만 충족한다면 발행인 계좌관리기관이 될 수 있으며 이는 중개인 업무에 국한되지 않고 발행까지 담당해 사업분야를 다각화할 수 있는 기회로 거듭날 수 있습니다. 실제로 신한투자증권이 에이판다파트너스라는 핀테크 기업 설립에 직접 참여하여 자체 STO 플랫폼을 설립하여 혁신금융서비스로 지정된 사례가 존재하며, 공식적인 법개정이 시행된 이후에는 더 나아가 ‘Progmat’이라는 일본의 사례처럼 여러 증권사들이 토큰 증권 플랫폼 설립에 직접 참여할 것을 기대할 수 있습니다.
유통시장 구조
토큰 증권 유통시장의 핵심은 비정형적 증권(비금전신탁 수익증권, 투자계약증권)을 활발하게 거래할 수 있는 장내•외 시장 신설입니다. 우선 장내시장부터 살펴보면, 금융위는 한국거래소(KRX)에 수익증권과 투자계약증권을 거래할 수 있는 디지털 증권 시장을 발행인 건전성, 발행 규모 등 투자자 보호를 위한 상장요건과 중요정보 공시 등을 적용하되 기존 상장시장에 비해 완화시켜 신설할 계획을 발표했습니다. 이는 기존의 검증된 시스템을 통해 비정형적 증권을 장내시장에 정착시킬 의도를 내포하고 있지만, 토큰증권을 장내시장에 등록할 시 상장시장의 전자증권시스템과 비교하여 분산원장 기술의 제한된 처리속도 등 기술적 한계로 인해 안정적인 거래를 위한 전자증권으로의 발행형태 변환은 필연적으로 보입니다.
비상장시장의 경우 장외거래 중개업자를 신설하며 일반 소액투자자 대상 다자간 상대매매 중개업무를 허용하려는 계획을 발표하였습니다. 이는 곧 개인투자자들이 오더북(Order Book) 방식을 통해 자유롭게 토큰증권을 거래할 수 있는 시장이 형성된다는 것을 의미하며, 혁신적인 기술을 사용하고 기존에 유동화시키지 못하였던 자산을 기초자산으로 삼는 토큰증권의 특성상 정형적이고 높은 허들을 가진 장내시장보다는 장외시장에서의 활발한 거래가 토큰 증권 사업의 핵심으로 보입니다.
특히 금융위는 장외거래 중개업자가 되기 위한 인가요건을 증권 유형에 따라 구분하고 매출 공시 면제 및 시장 감시 비적용 등 신규 사업자의 소액 투자를 장려하겠다는 계획을 발표하면서 장외시장에서의 토큰증권 활성화에 적극적인 모습을 보여주었습니다. 이에 크립토뱅크 델리오(Delio) 등 다양한 핀테크기업이 장외거래 중개업자 인가 취득에 대한 포부를 밝혔고, 만약 비상장시장 내 토큰증권의 거래가 완만히 정착하고 성장한다면 기존 증권사에 국한되지 않고 다양한 핀테크 기업들의 적극적인 개입으로 현재 예정되어 있는 투자한도를 넘어 토큰증권의 장외시장 규모가 커져가는 모습을 기대할 수 있을 것입니다.
결론
본론에서 설명한 토큰 증권 발행 및 유통체계 가이드라인으로 인해 현 체계에 대비하여 변화되는 부분은 위 도표와 같습니다. 국내 토큰 증권 시장의 변화는 서서히 그리고 점진적으로 이루어질 것으로 보입니다. 토큰 증권과 관련한 제도인 자본시장법과 전자증권법에 대한 개정안이 올해 상반기 안에 의회에 제출될 것으로 예상되며 실질적인 개정안의 시행은 이르면 내년 말로 예상되고 있습니다. 하지만 정식 제도화가 이루어지기 전이라도 현재 운영되고 있는 금융 샌드박스 제도는 지속될 것이라 금융위는 언급하였으며 이를 통해 지속적으로 토큰 증권의 가능성을 테스트해 볼 계획을 발표하였습니다. 다만 법 개정 이전에 시행되는 혁신금융서비스의 경우, 기존 전자 증권과 1:1로 매칭되도록 토큰 증권을 발행하여 현행 법과 동일하게 전자등록기관(KRX)의 증권 발행심사 및 총량관리가 동일하게 적용됩니다.
토큰 증권이라는 새로운 금융 시장은 증권사, 은행, 상장기업 등 기존 금융 시장 플레이어들의 사업 다변화와 핀테크 기업, 스타트업 등 새로운 플레이어들의 등장의 발판이 될 수 있는 기회의 장이 될 것이라 예상합니다. 새로운 시장에서 선두에 자리 잡기 위한 경쟁은 가이드라인이 발표되기 이전부터 시작되었고, 가이드라인이 발표된 이후에는 가속화되는 모습을 보여주었습니다. 특히 필자는 증권사의 변화에 주목하고 있는데, 뛰어난 기술을 보유한 스타트업과의 업무협약, 자체적인 증권 토큰 유통 플랫폼 개발, 컨소시엄 블록체인 노드 선점, 다양한 자산 및 IP(Intellectual Property) 보유 등이 다가올 토큰 증권 시장에서 선두에 자리 잡기 위한 핵심 경쟁 포인트라 예상합니다.
처음은 언제나 중요한 의미를 가집니다. 다소 폐쇄적이라 여겨졌던 금융 시장에 블록체인이라는 혁신적인 기술을 국가 차원에서 도입하려는 이번 시도가 성공적으로 정착하고 발전한다면, 금융을 넘어 행정, 입법, 정치 등 국가 운영의 핵심 분야에 혁신을 도입할 수 있다는 기대를 가져볼 수 있으며, 더 나아가 국가가 산업의 발전 방향을 결정하는 탑다운(Top-Down) 방식에서 산업이 국가의 발전 방향에 영향을 끼치는 바텀업(Bottom-Up) 형태의 방식으로의 전환이 더욱 활발히 이행될 수 있다고 생각합니다. 다음 글에서는 국내보다 수년 앞서 법 개정을 통해 현재 토큰 증권을 실질적으로 활용하고 있는 일본의 토큰 증권 시장을 분석해 보겠습니다.
<참고 자료>
- 금융위원회, 토큰 증권 발행 유통 규율체계 정비방안, 2023
- 금융위원회, 토큰 증권 발행‧유통 규율체계 정비방안 관련 추가 QA
- 테크M, STO 실무 세미나 발표자료, 2023
