美國對加密貨幣的理想監管環境
Grayscale GBTC, BTC spot ETF & Coinbase motion
Intro
比特幣現貨ETF的討論起源於去年六月，資產管理公司Grayscale向SEC（美國證券交易管理委員會）提出了將GBTC信託產品轉換為比特幣現貨ETF的申請，遭到SEC駁回，他們因此向SEC提起訴訟，引發了廣泛地關注。法院在八月底判Grayscale勝訴[1]，認為SEC給出的監管標準過於模糊，須在240日內給出明確標準，後續SEC不打算繼續上訴。這一消息為多家資產管理公司提振了信心，紛紛跟進提出比特幣現貨ETF。2024年1月10日，多家資產管理公司提交的比特幣現貨ETF被SEC批准。
不過，此前在歐洲、南美、香港早就有少量現貨ETF，美國也已經有比特幣期貨ETF在CME交易。那麼現貨ETF和期貨ETF有什麼差別？期貨是投資者猜測價格走勢，無需直接擁有或占有該標的資產；隨著比特幣價格根據直接交易上下波動，比特幣期貨在芝加哥商品交易所等交易所間接追蹤加密貨幣的現貨價格。相比之下，在現貨比特幣市場中，用戶透過交易所買賣實際的數位貨幣。一些美國投資信託公司一直在以類似 ETF 的方式追隨比特幣，但有一些限制，比如Grayscale的GBTC 就是與實物掛鉤的，意味著它會持有比特幣。
美國的比特幣現貨ETF要不要通過為何引起那麼大關注？在歐洲，阿姆斯特丹泛歐交易所在8月中旬推出了歐洲首支現貨比特幣ETF[2]，但反響不大；而香港2022年的期貨ETF成交量也不如預期。從這些例子可以看到，目前市場比較關注的還是美國的監管環境，畢竟全球最大的資金流動性和交易者都在美國。
那麼，多年來SEC拒絕通過現貨ETF的理由是什麼？主要是比特幣的波動性過大，以及有潛在市場操縱的風險（當時拒絕Grayscale GBTC轉為現貨ETF的申請的原因）。2021 年，SEC 主席加里·詹斯勒 (Gary Gensler)向參議院銀行委員會作證稱[3]，加密貨幣市場缺乏監管和監督導致「對潛在欺詐和操縱行為的擔憂」。ETF發行人，也就是收取管理費的資產管理公司（比如貝萊德），他們對於監管的阻撓，主要應對策略是提出更完整的監管方式，比如「監督共享協議」[4]，讓美國唯一一家股票上市、公開交易的純現貨加密貨幣交易所成為市場監控的合作夥伴。在這次的現貨申請中他們也對監管方面的策略做了更多調整。
比特幣現貨ETF在監管下如何實作
隨著1月10日比特幣現貨ETF的通過，本來這篇文章想討論的主要爭議（issue）就消失了；因此，下面我將說明SEC對ETF發行人開了哪些「條件」，來談談監管如何影響實作；接著，我也會把話題延伸到廣義的加密貨幣監管今年的主要法律爭議點，來看看目前被討論的主要Issue是什麼？對於美國來說比較實際的加密貨幣監管環境應該是怎樣的？
實際操作上，此前SEC的做法是下圖[5]，藍色部分交由coinbase託管後，黑色部分是直接轉給AP，用戶買入比特幣現貨ETF後可以換成實際的比特幣，進行鏈上行為（比如質押、借貸等）；而持有比特幣的用戶也可以直接拿比特幣來購買比特幣ETF。
1月初各家資產管理公司都在緊鑼密鼓地修改S-1s，大部分都是被SEC叫去開會，所有公開的memo和會議記錄都在SEC的網站上有公開[6]。其中，貝萊德在NASDAQ發行ETF的S-1就被要求改成下圖所示的現金託管模式（順帶一提：S-1包含基本業務和財務資訊；19b-4 旨在獲取有關特定證券發行的發行人的資訊）。
主要區別就是上面流程圖的黑色部分，用戶買了ETF就不能兌換成比特幣，不能參加鏈上活動，交割都是現金完成，在這裡比特幣現貨ETF就像是一種證明票據，用戶操作起來更接近股票。對於監管來說，現金自然是比較好監管的方式，如果有被盜風險，ETF是全額賠付的，但如果兌換成比特幣進行複雜的鏈上操作，一定會給監管和消費者保護帶來不小的負擔。
Issue
這次比特幣現貨ETF通過以後，SEC方面主要釋放了兩個訊息：
1. 通過的直接原因，很大比例是因為Grayscale v. SEC (2023) 的訴訟[7]，他們也認為繼續上訴失敗的可能性很高。這當然側面顯示了法院的判決是有道理的，過去十年SEC顯然缺乏能力提出一個更清晰、更完整的監管框架供從業者去調整參考，以至於他們的理由即「市場操縱」的可能性聽上去更像是一種包裝行政權空洞性的說辭。
2. 首先對於目前市值排名靠前的加密貨幣到底是不是證券（確認這個過後才能進一步確定適當的監管框架），能夠首先排除比特幣並非證券，這次SEC的說法是因為他並不存在一個發行的具體公司（事實上比特幣並沒有任何代幣比例分配給了創始團隊的，有能力維護核心代碼的成員不超過八個且激勵措施是靠社區公益性的獎金），所以也沒有任何財報可以公佈給消費者。
那麼，比特幣以外的其它加密貨幣呢？目前圍繞一個加密貨幣是否為證券的最主要爭論是Howey test，這是一個用來判定一筆交易（transaction）屬不屬於投資契約的測試。
Relevant Law
Howey test
如前文所述，這個測試其實蠻老的，來自美國最高法院的SEC v. W.J. Howey Co. (1946)[8]。幾個主要元素是：
- 涉及金錢投資：必須有金錢的投入。
- 一般公司：投資必須是在一個共同的企業中，這意味著投資者的命運與推動者或第三方的命運緊密相連。
- 投資者預期得到利潤：投資者期望從投資中獲利。
- 利潤來自他人的努力：任何利潤主要或全部來自他人的努力，通常是宣傳者或贊助商。
如果一筆交易符合上面四個元素，則會被視為投資契約，必須要被視為證券在美國受到監管。
第一修正案和價值中立原則
其它一些比較有爭議的問題，涉及到第一修正案對規範職業行為的限制，以及其中的「價值中立原則」[9]。具體來說，coincenter在這篇文章提到[10]：
「一些發佈軟體、數據或網站的加密貨幣從業人員被認為應該受到第一修正案對於職業行為的監管，但其實只有在從業人員從事了超越單純言論的行為，這種監管才具有合憲性；如果他們並沒有建立信託或代理託管服務，但是監管機構要求軟體開發人員構建故意侵犯用戶隱私的軟體，這就會導致違憲。」
加密貨幣從業者基於對於隱私和安全的追求，因此拒絕編寫侵犯用戶隱私的軟體，coincenter的角度比較像把這種行為視為一種觀點/言論，它本身應該服從《投資顧問法》和Lowe v. SEC 案中的價值中立原則，而且受到第一修正案的保護。
Major questions doctrine
這個學說主要是處理逾越許可權的情況，指加密貨幣這種涉及重大經濟的問題不應由國會委託給行政機構[11]。
Apply to the facts
關於Howey test和Major questions doctrine，最好的例子是2月27日紐約庭審的coinbase v. SEC 動議[12]。這個動議起源於去年六月SEC對Coinbase的訴訟，當時SEC指出Coinbase上的數十種Altcoins（替代代幣，或譯為山寨幣，主要指的是除了比特幣和以太坊以外的高市值代幣）是沒有向監管機構註冊的證券，以及Coinbase在平台上將它們列為交易現貨為非法運營。在曼哈頓法院的聽證會上，這次動議主要是向代表SEC的辯護律師詢問，哪些屬性使這些Altcoins成為證券？
UTC+8的18日下午動議結束。整個環節始於質押（staking），再來是Howey test如何應用在加密貨幣，最後以”Major questions doctrine”作結[13]。最終法官保持開放態度，沒有做出任何裁決，之後可能會做書面決定。幾個比較顯著的問題是：
- SEC律師稱：「代幣本身不是證券，但圍繞在它周圍的生態系，使得它們被認定為證券」（這邊，SEC律師引用的是Rakoff 法官在 Terra 案中的裁決），Failla法官表示「我很擔心你們擴大了證券定義的範圍。」球員交易卡、手錶、限量運動鞋或者二手LV包很有可能在這樣的定義下成為證券。法官還提到，SEC 的前主席 Bill Hinman （後來加入知名web3 VC a16z）的觀點是代幣本身不是證券[14]（Failla: “Wasn’t it Mr. Hinman who said that? Someone from your shop that’s no longer there…?”）。
- Failla法官還指出SEC對技術的理解很差（還建議他們去看DeFi Education Fund的科普簡報）
當然這似乎不一定表示Coinbase會贏，法官在最後提到”Major questions doctrine”時，似乎不認同直接用這個原則駁回案件。在目前美國國會還沒對加密貨幣完整立法的情況下，她應該想要把這個案子繼續審完。
Conclusion
基於相關法條和上面的案例，再結合coincenter的文章[15]，裡面提到加密貨幣的監管應該主要朝向的方向是：
- 在消費者保護方面，根據第一修正案，託管與否顯得比較重要。不託管的時候就不應該監管。舉例來說很多defi協議或dapp沒有proxy用戶資金，就不應該把它們視為銀行來做監管。
- 在投資者保護方面，如果是比特幣這種應該被當作外匯商品來監管的貨幣，則不應該將它視為證券，也不需要財務報告，應該確保它們和黃金之類的大宗商品市場之間是平等的（2004年通過了黃金ETF）。
- 反洗錢方面，主要涉及到《金融監管法》（financial surveillance laws），先確保加密貨幣企業和傳統金融機構平等，即如果被視為金融機構才需要被監管，礦工、節點運營者或者多簽持有者該不該被視為金融機構？我自己是覺得如果多簽持有者涉及到資金託管，比如它是在運營一個去中心化組織（DAO），那麼這還是要監管，這涉及到的是組織規模到多大應該被監管的問題（可以把多簽想像成一個金庫，四個人有鑰匙的四塊碎片，組合起來才能動用裡面的錢）。
以上，我們今年應該可以預見美國加密貨幣監管開始加速，框架和雛形逐漸形成。在美債收益不敵成本的背景下，對於一個有潛力更有共識、更公平的資產和金融結構，傳統金融的世界早已翹首以盼。
Reviewers: 唐友友 Audrey Tang, Jojo Kwong.
Reference
[1] Grayscale Investments, LLC v. SEC, №22–1142, 82 F.4th 1239 (D.C. Cir. 2023).
[2] Townsend, Mark. (2023). Europe Makes First Spot Bitcoin ETF Available To Trade. Global Finance. https://gfmag.com/technology/europe-makes-first-spot-bitcoin-etf-available-to-trade/
[3] Gardner, A. (2021). SEC’s Gensler Doubles Down on Concerns About Spot Bitcoin ETFs. Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2021-12-03/sec-s-gensler-doubles-down-on-concerns-about-spot-bitcoin-etfs
[4] Kharif, O. & Nicolle, E. (2024). What Are the New Bitcoin ETFs and How Do They Work? Bloomberg. https://www.bloomberg.com/news/articles/2024-01-10/spot-bitcoin-etf-why-approval-by-the-sec-took-so-long?embedded-checkout=true
[5] SEC. (2023). Memorandum from the Division of Trading and Markets regarding a November 28, 2023 meeting with representatives of BlackRock, Inc. SEC. https://www.sec.gov/comments/sr-nasdaq-2023-016/srnasdaq2023016.htm/
[6] SEC. (2023). Memorandum from the Division of Trading and Markets regarding a November 28, 2023 meeting with representatives of BlackRock, Inc. SEC. https://www.sec.gov/comments/sr-nasdaq-2023-016/srnasdaq2023016.htm/
[7] Grayscale Investments, LLC v. SEC, №22–1142, 82 F.4th 1239 (D.C. Cir. 2023).
[8] SEC v. WJ Howey Co., 328 U.S. 293, 66 S. Ct. 1100, 90 L. Ed. 1244 (1946). https://www.loc.gov/item/usrep328293/
[9] Robert Kry, “The ‘Watchman for Truth’: Professional Licensing and the First Amendment,” 23 SEATTLE U. L. REV. 885 (2000).
[10] Van Valkenburgh, P. (2024). Comments to the Consumer Financial Protection Bureau on “Defining Larger Participants of a Market for General-Use Digital Consumer Payment Applications”. Coin Center. https://www.coincenter.org/comments-to-the-consumer-financial-protection-bureau-on-defining-larger-participants-of-a-market-for-general-use-digital-consumer-payment-applications/
[11] FDA v. Brown & Williamson Tobacco Corp. (2000).
[12] Securities and Exchange Commission v. Coinbase, Inc., 1:23-cv-04738, (S.D.N.Y.) https://www.courtlistener.com/docket/67478179/securities-and-exchange-commission-v-coinbase-inc/
[13] Lang, H., Godoy, J. & Prentice, C. Coinbase, SEC face off in federal court over regulator’s crypto authority. Reuters. https://www.nasdaq.com/articles/coinbase-sec-face-off-in-federal-court-over-regulators-crypto-authority
[14] Eleanor Terrett report via X. https://twitter.com/EleanorTerrett/status/1747646803988607360/
[15] Brito, J. & Van Valkenburgh, P. (2020). The ideal regulatory environment for Bitcoin. Coin Center. https://www.coincenter.org/the-ideal-regulatory-environment-for-bitcoin/
