Gelişmekte Olan Ülkelere Yatırım
Öncelikle bu yazımızda hisse senedi ve borsa yatırım fonu (BYF) yatırımından bahsedeceğimizi belirtelim.
Yatırım yaparken ülkeler 3 kategoriye ayrılır; developed (gelişmiş), emerging (gelişmekte olan) ve frontier (gelişme ihtimali olan/sınırda) piyasalar.
Gelişmiş ülkeler, yüksek gelir düzeyi, gelişmiş altyapı ve güçlü ekonomik sistemlere sahip olup, yatırımcılar için istikrar ve düşük siyasi risk sunar. Bu ülkeler genellikle ya düşük büyüme oranına sahiptirler ya da uzun yıllar hiç büyümeyebilir hatta küçülebilirler (örnek; 2008 sonrası Avrupa).
Gelişmekte olan ülkeler ise genellikle daha düşük gelir düzeyine sahip olup, ekonomik ve sosyal altyapılarını geliştirmeye çalışan ülkelerdir. Çoğu zaman gelişmiş ülkelerden daha yüksek büyüme oranlarına sahip oldukları varsayılsa da zaman zaman uzun yıllar boyunca küçüldükleri de görülür. Bu ülkeler yatırımcı açısından genellikle daha yüksek risk ve getiri içerir. Ülkelerin bu riskini ölçmede kullanılan birincil enstrüman ise CDS’lerdir (Credit Default Swaps).
Frontier piyasalara ayrı bir parantez açmak lazım: Frontier piyasalar, geri kalmış ülkeler ile karıştırılır fakat aynı anlama gelmezler. Frontier piyasalar, belirli sebeplerden dolayı finansal piyasaları yeterince gelişmemiş veya sığ olan ülkeleri kapsarlar. Bu ülkeler çoğunlukla geri kalmış (ve bazı gelişmekte olan) ülkeler olsa da bazı gelişmiş ülkeler de bu tanımın içine girer (çoğunlukla çok küçük olmaları sebebiyle). Aşağıdaki görselde MSCI’ın (Morgan Stanley Capital International) bu konuda yaptığı sınıflandırmayı görebilirsiniz:
Kaynak: MSCI Market Classification
Başta İzlanda, Slovenya ve Estonya olmak üzere pek çok gelişmiş ülkenin, yeterli ekonomik büyüklüğe ve piyasa derinliğine sahip olmamalarından ötürü frontier piyasa kategorisine girdiğini görebilirsiniz. Bunlar haricinde ülke yönetimlerinin şeffaf olmaması veya sermaye kısıtlamaları gibi sebeplerden dolayı da ülkeler frontier kategorisine girebilirler.
Öncelikle, gelişmiş ülkeler dururken neden gelişmekte olan ülkelere yatırım yaparız bunun sebeplerini inceleyelim. Gelişmekte olan ülkelere yatırım yapılmasındaki en temel sebep, gelişmiş ülkelere kıyasla daha yüksek hızda büyümeleridir. Fakat bu istikrarlı büyüdükleri anlamına gelmez. Örneğin 2011–2013 sonrası pek çok gelişmekte olan ülke ekonomisi ABD Doları bazında ciddi oranda küçülmüştür. Brezilya bunlara güzel bir örnek.
Bu yüksek GDP (gross domestic product veya Türkçe haliyle GSYİH — gayri safi yurtiçi hasıla) büyümesine karşın gelişmekte olan ülke yatırımı, risk ve volatilite başta olmak üzere pek çok dezavantajı da beraberinde getirir. Yine de derinlemesine bir araştırma ve düzgün portföy dağılımı ile bu risk yönetilebilir.
Neden Gelişmekte Olan Ülke Yatırımı?
Bu yukarıda bahsettiğimiz GDP büyümesinin önemini vurgulamak lazım. Daha eski dönemlerde geri kalmış toplumların, gelişmiş toplumlarla arasındaki makası kapatmaları zordu çünkü aynı teknoloji seviyesine erişmeleri için çok uzun ve zahmetli bir süreçten geçmeleri gerekiyordu. Özellikle sanayi devrimi gibi üretkenliği çok yüksek oranlarda artıran gelişmelerden sonra gelişmiş ülkeler ile geri kalmış/gelişmekte olanların arasındaki makas hızla açılmaya başladı.
Fakat günümüzde convergence (yakınsama) teorisi, daha düşük kişi başına düşen milli gelire sahip olan ülkelerin daha yüksek gelirdeki ülkeleri zamanla yakalayacağını öne sürer. Bunun en temel sebeplerinden biri ise günümüzde teknolojinin sunduğu ekonomik kaldıraca erişimin geçmişe kıyasla görece kolay olmasıdır. Çin’in 90'lı yıllardan bugüne kadar yüksek hızda büyümesi ve bugün ABD ile aralarında yaşanan teknoloji savaşı buna güzel bir örnektir.
Bu argümanı desteklemesi adına şu verilerden bahsetmekte fayda var; 1995 yılında E7'nin ekonomik büyüklüğü G7'nin yarısı kadardı. 2015'te bu ikisi eşitlendi. 2040'ta ise E7'nin, G7'nin iki katı büyüklüğe erişmesi öngörülüyor (kaynak: IMF tahminleri). E7 şu ülkelerden oluşmakta: Çin, Hindistan, Brezilya, Rusya, Endonezya, Meksika ve Türkiye. G7 ise: ABD, Birleşik Krallık, Japonya, Almanya, Fransa, Kanada ve İtalya’dan oluşmakta.
Peki bu GDP büyümesinin bize faydası ne? Ülkelerin GSYH büyümesi (veya küçülmesi) uzun vadede hisse senedi getirileri ile paralel seyreder. Çünkü bu büyümeyi sağlayan şey mikro ölçekte ele aldığımızda zaten şirketlerin büyümesidir. Özellikle 2003–2007 arası yaşanan küresel büyüme ve bol para döneminde gelişmekte olan ülkeler başı çekti ve aynı zamanda bu ülkelerin borsalarına da ciddi miktarda para girdi. Bundan dolayı gelişmiş ülkelere kıyasla hisse getirisi anlamında ciddi ölçüde daha iyi performe ettiler. Bazı ülkelerin hisse (ve GDP) rallisi 2002'lerin sonunda başlayıp 2012–2013'e kadar devam etti.
Bütün bu yüksek büyümeye rağmen gelişmekte olan ülkeler, son 10 yıldır daha iyi performans gösteren ABD hisselerine kıyasla çok daha düşük çarpanlardan işlem görmekte. MSCI Emerging Markets (MSCI Gelişmekte Olan Ülkeler) endeksi (gelişen ülkelerdeki şirketlerin finansal performansını ölçmekte kullanılan bir endeks) şu an 11,8 forward P/E (ileri F/K)’dan işlem görmekteyken MSCI ABD endeksi (ABD hisselerinden oluşan, S&P 500 benzeri bir endeks) 19,2’den işlem görmekte (kaynak: Yardeni Research, 14.09.2023). Fiyat/satış veya piyasa değeri/defter değeri gibi çarpanlarda da benzer bir ayrım söz konusu.
Burada P/E (F/K)’nın açılımı price/earnings veya Türkçe adıyla fiyat/kazanç olmakla beraber forward (ileri) kelimesi de önümüzdeki 12 ayda yani 4 çeyrekte şirketin açıklaması beklenen karların toplamını belirtmektedir. Şirketin hisse fiyatı, bu beklenen karın hisse başına düşen haline bölünür. Genelde bu oran ne kadar düşükse şirket o kadar ucuz fiyatlanıyor varsayımı yapılır ancak zaman zaman bunun geçerli olmadığı durumlar da söz konusu olur. Bu çarpanlar göreceli değerleme yöntemine ait değerleme yöntemleridir ve göreceli değerleme dışında indirgenmiş nakit akışı gibi farklı değerleme yöntemleri de mevcuttur.
Tabi tarihsel olarak ABD, gelişmekte olan ülkelerden hep daha yüksek çarpanlardan işlem görmüştür ve bu normaldir çünkü pek çok teknolojik yenilik ve inovasyon oradan çıkar, serbest piyasa anlayışı hakimdir ve genel olarak ülke riski düşüktür (siyasi, ekonomik vb.) gibi pek çok sebep sayabiliriz. Buna karşın gelişmekte olan ülkelerde yatırımcılar pek çok zaman çeşitli siyasi ve ekonomik risklere maruz kalırlar ve bundan dolayı bir iskonto uygulamak gerektiği doğrudur.
Ancak pek çok gelişmekte olan ülke çarpanı, ya tarihsel ortalamasına yakın ya da daha altında seyretmekteyken ABD’de bu durum tam tersidir. İster Shiller CAPE (cyclically adjusted price-to-earnings ratio — döngülere göre düzeltilmiş fiyat/kazanç oranı), ister Buffett Indicator (bir ülkenin hisse senedi borsasında işlem gören tüm hisselerin piyasa değerlerinin toplamının, o ülkenin GSYİH’sine bölünmesi ile elde edilen oran), ister ileri F/K veya başka metriklere bakalım, geçmiş ortalamalarına kıyasla daha yüksek çarpanlardan işlem gördüğünü göreceğiz. Peki bütün bu bilgiler piyasanın da bilgisi dahilindeyse neden böyle bir fiyatlama var? Sebebi büyük ölçüde ABD’nin para politikasında saklı.
Aşağıdaki görselde dolar endeksinin 2002'den itibaren ciddi bir düşüş trendine girdiğini görüyoruz. Dolar endeksi zayıfladığı zaman para genelde doğrudan veya dolaylı yatırımlar vasıtasıyla gelişmekte olan ülkelere gider. İşte tam da bu 2002–2003 yılları çoğu gelişmekte olan ülkede büyük bir rallinin başlangıcıydı.
Kaynak: Tradingview
DXY (ABD doları endeksi; ABD’nin ticaret partneri olan bazı ülkelerin para birimlerinin Amerikan Dolarına kıyasla ne değerde olduğunu gösterir. Bu endeks yüksekse ABD doları dünya genelinde daha değerli olup endeksin düşük olduğu durumda da tam tersi geçerlidir. Hisse senedi piyasaları gibi riskli piyasalara para akışının veya çıkışının ne ölçüde olduğunun bir göstergesidir), 2008 finansal krizinden sonra daha fazla düşmediği için bazı zayıf ekonomilerin büyümesi sekteye uğramaya başladı fakat gelişmekte olan ülkeler asıl darbeyi, dönemin Fed başkanı Bernanke’nin 2013'teki, Quantitative Easing’in (Türkçe’ye niceliksel/parasal genişleme olarak çevirebiliriz ancak bildiğimiz parasal genişlemeden daha teknik bir kavramdır) sonuna geldikleri ve tapering’in (bu bahsettiğimiz parasal genişlemenin hızının azalacağını belirten bir kavram, tightening — sıkılaşma ile karıştırılmamalıdır) başlayacağı sinyalini verdiği konuşmasından sonra aldılar.
ABD’nin 2020–21'deki parasal genişleme dalgasında bu sefer gelişmekte olan ülkelere çok fazla para akmamasının başlıca sebebi de (veya sonucu da denebilir farklı bir bakış açısıyla) dolar endeksinin yine görece güçlü kalmasıdır.
Kaynak: Tradingview
Makro ekonomi, uzun vadeli döngülerden oluştuğu için bu durumun sonsuza kadar sürmeyeceği açık. İşte tam da bu noktada gelişmekte olan ülkeler bir fırsat oluşturuyor olabilir. Tabii ki her gelişmekte olan ülkenin dinamikleri ve gelecek potansiyeli birbirinden çok farklı. O yüzden her birini kendi özelinde incelemek lazım. Peki bunları incelerken en başta nelere bakmamız gerekiyor?
Riskler ve İncelenmesi Gereken Parametreler
Öncelikle gelişmekte olan ülke yatırımı yaparken maruz kalınan risklere kabaca bir göz atalım. Siyasi risk en başta gelenlerden biridir. Bu siyasi risk; ülkeler arası sıcak veya soğuk çatışmaları ve jeopolitik gerilimleri, ülke içindeki çatışmaları/huzursuzlukları, yönetimlerin şeffaf/demokratik olmayışını, yolsuzlukları, hükümetlerin serbest piyasaya müdahalesini ve çeşitli regülasyonları kapsamaktadır.
Sermaye giriş-çıkışları ise farklı bir risk katmanıdır. Özellikle ekonomisi çok büyük olmayan ülkelerde (ki bu pek çok gelişmekte olan ülkeyi kapsar) dönem dönem hisselerin büyük bir kısmı yabancı yatırımcıların elinde tutulur. Yabancıların (genelde gelişmiş ülkelerin) sermayesi büyük ve gelişmekte olan ülke ekonomilerinin çoğu görece küçük olduğu için, bu yatırımcıların portföylerinde yapacağı küçük bir yüzdesel değişim, söz konusu gelişmekte olan ülke borsalarında sert satış dalgalarına sebep olmaktadır. Tabi sermaye girişi olduğunda da yukarı yönlü aynı etkiyi görürüz.
Gelişmekte olan ülke yatırımı yaparken aynı zamanda kur riskine maruz kalırız. Yatırım yapılan ülkenin yerel para birimi, bizim kullandığımız para birimine (genelde pek çok ölçümü $ cinsinden yaptığımız için onu baz alalım) karşı değer kaybederse bu bizim de zarar etmemize sebep olur.
Bir başka risk ise değerleme riskidir. Kendi geçmiş ortalamasına veya diğer ülkelerin çarpanlarına kıyasla daha cazip çarpanlardan işlem gören bir ülkenin çarpanları, uzun yıllar boyunca daha da düşmeye devam edebilir. Yine bunun da en bariz örneklerinden biri Türkiye. 2010–2014 yılları arasında MSCI Türkiye endeksi ortalama 9 ileri F/K’dan işlem görürken bugün bu çarpan 5,7 (kaynak: Yardeni Research, 14.09.2023). Gelişmekte olan ülkelerin bu çarpanının tarihsel ortalaması genelde 10’un üzerinde seyretmekte olup Türkiye yüksek risk primi nedeniyle bu ülkelerden daha iskontolu fiyatlanmıştır çoğu zaman. Yani ucuz gibi gözüken bir enstrüman 10 yıl sonra daha da ucuz olabilmektedir.
Bütün bunlara ek olarak ülkenin makro ekonomik verilerini iyi analiz etmek lazım. Örneğin yukarıda kur riskinden bahsettik. Kur riskini minimize etmenin en iyi yollarından biri, ekonomik açıdan kırılgan değil güçlü bir ülkeye yatırım yapmaktır. Bunu biraz açmak gerekirse; düşük borçluluk oranları, sürekli olarak dış ticaret fazlası ve cari fazla vermek, iyi bir kredi notuna ve CDS primine sahip olmak, düşük seyreden enflasyon gibi metrikler bir ekonominin en azından ilk bakışta güçlü olduğuna işarettir. Bu metrikleri de biraz açalım:
Büyüme Oranı
Burada IMF (International Monetary Fund — Uluslararası Para Fonu)’nun yaptığı, ülkenin GDP büyüme beklentileri tahminlerini baz alıyoruz. Buna ek olarak ülkenin nüfusunun sürekli (ve sağlıklı) bir artış trendinde olmasına dikkat etmek lazım. Yaşlanan bir nüfus gelecekte ülkenin işini zorlaştırır. Sadece gelişmiş ülkelerde değil, gelişmekte olan ülkelerin de bazılarında demografi sorun olmakta.
Borçluluk Oranları
Bu faktör de genel olarak hükümetin borç/GDP oranı, özel sektörün borç/GDP oranı ve hane halkının borç/GDP oranı olarak üç parçada ele alınabilir. Ek olarak dış borç oranına ve ülkenin borcunun ne kadarının yabancı para cinsinden olduğuna bakmak gerekir. Bu borçların vadesi ve faiz oranları da çok önemli olmakla beraber bunlar genelde kamuya pek açık olmaz. Ancak ülkelerin 5–10 yıllık tahvil faiz oranlarından bir fikir edinebilirsiniz.
Yine bir örnek vermek gerekirse Endonezya’nın borçluluk oranları çok düşükken (%40 civarı) Çin özel sektörünün (%220) ve Brezilya devletinin (%88) borçluluk oranı çok yüksektir.
Döviz Rezervleri
Yukarıda bahsettiğimiz kur riskini azaltacak en önemli faktör bir ülkenin döviz rezervidir. Bu rezerv ne kadar fazla ise olası spekülasyonlara, ekonomik iniş çıkışlara veya küresel piyasalardaki döviz kıtlığına karşı ülke bir o kadar dirençli hale gelmektedir. Örneğin Tayland’da döviz rezervlerinin GDP’ye oranı %40 iken (1997 Asya Krizi’nin etkisi) Türkiye’de bu oran %10'dur.
Dış Ticaret Dengesi
Bir başka önemli metrik ise dış ticaret dengesidir. Ülke, tükettiğinden fazlasını mı üretiyor yoksa tam tersi mi? Eğer bir ülke sürekli olarak dış ticaret fazlası veriyorsa veya en azından açık vermiyorsa, bu o ülkenin ekonomik olarak rekabetçi olduğunu gösterir.
Ayrıca net para giriş çıkışlarına bakmak için cari dengeyi de kontrol etmekte fayda var. Cari denge ekonomideki yapısal durum haricindeki bazı sebeplerden dolayı da açık/fazla verebildiği için uzun vadede dış ticaret dengesi daha çok dikkate alınabilir.
Yine Endonezya buna güzel bir örnek. Ülke 2011–2020 arası ciddi cari açık vermesine rağmen dış ticaret dengesinde çok sorun yaşamamıştır. Böyle durumlarda ülkeden para çıkış dalgası bittiği zaman ülke tekrar cari fazla vermeye devam edebilir.
Yapısal olarak cari fazla veren Malezya ve Çin gibi örneklerle beraber yapısal olarak açık veren Türkiye gibi ülkeler de vardır. Uzun vadede para birimlerindeki değer değişiminden de görebiliriz bu durumun yansımasını.
Sonuç olarak, gelişmekte olan ülke yatırımı sunduğu yüksek getiri potansiyeline karşın yanında pek çok risk getirmektedir ve her gelişmekte olan ülkenin dinamikleri birbirinden çok farklıdır. Kimi ülkede siyasi risk daha ön plandayken kimi ülkenin ekonomik kırılganlığı ön plana çıkar. Bazı ülkelerin demografisi büyümeye elverişliyken bazılarınınki stagnasyona (ekonominin büyümemesi ve küçülmemesi, yani yerinde sayması) yol açar. Bundan dolayı yatırımcıların karar almadan önce derinlemesine araştırmaya zaman ayırmaları gerekmektedir.
