RWA 담보 DeFi 프로토콜의 구조 및 개요

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Four Pillars

33 min readJul 3, 2023

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Author: Taeheon Lee (@CryptKachu), Jungwoo Pyo (@hi_jakepyo)

Reviewer: 100y (@100y_eth)

블록체인 생태계가 발달하면서 실물 자산 (Real World Asset, RWA)들을 블록체인 위에 토큰화시키려는 시도들은 지속적으로 있었습니다. 그런데 2022년부터는 거기서 더 나아가 RWA 기반 토큰을 DeFi 생태계 내에서 직접적으로 이용하려고 하는 움직임이 나오는 중입니다. 대표적으로 MakerDAO는 RWA를 담보로 DAI를 발행할 때 필요한 리서치와 행정 업무를 담당하는 조직을 만들었고, RWA를 담보로 받고 발행되는 DAI의 양을 서서히 키워나가고 있습니다. 그 외에도 AAVE와 같은 대출 프로토콜에서도 RWA를 담보로 자체 스테이블코인인 GHO를 발행해주는 방안에 대해서 논의를 하고 있습니다. 2023년에 금융위원회에서 증권형 토큰의 발행과 유통에 대한 허용 방안을 공개하고, Hamilton Lane과 같은 글로벌 사모펀드 운용사에서도 토큰화된 펀드를 출시하겠다는 것을 발표한 것이나 Cite Gestion이라는 스위스의 프라이빗 뱅크에서 지분을 토큰화시킨 사례들을 볼 때, 앞으로 DeFi에서 RWA 토큰들을 활용하려는 움직임은 더 많아질 것으로 예상 됩니다.

RWA 토큰들은 블록체인 위에서 발행되고, 소유권이 인정되며, 거래되어오던 기존의 토큰들과는 다른 특성을 가지고 있습니다. 지금까지 블록체인 생태계의 주요 요소들은 현실 세계와는 독자적으로 발달되어왔다는 것을 고려할 때 ‘블록체인은 현실 규제의 영향에서 벗어나서 작동하는 시스템을 만드려고 디자인된 것인데 RWA를 DeFi 생태계 위로 끌어들이면 탈중앙화 같은 철학은 유명무실해지는 것 아니냐’라는 의문도 가질 수 있습니다. 그리고 프로토콜을 설계할 때에도 ‘기존의 DeFi와는 다른 요소들을 신경써서 메커니즘을 만들어야 하나?’라는 생각도 들 수 있습니다.

이 아티클 시리즈는 이러한 의문들에 대해 답변하는 것을 목표로 합니다. 좀 더 구체적으로 말하자면, RWA를 DeFi 프로토콜 위로 편입시켜서 활용하려고 할 때 신경써야 하는 요소들에 대해서 전반적으로 설명하려고 합니다. RWA 아티클 1편에서는 RWA 개념에 대해서 전반적으로 설명하면서, 블록체인 생태계에서 RWA를 다루려고 해온 네러티브에 대해 폭넓게 설명하겠습니다. 그 이후에 RWA 토큰을 다루는 프로토콜들이 어떻게 설계되어있는지 그 공통점과 차이점을 설명합니다.

1. RWA 프로토콜 오버뷰

1.1 전반적인 개념

1.1.1 RWA 토큰의 정의

RWA 토큰은 실물 자산을 블록체인 위에 토큰화시켜놓은 것으로 생각하면 됩니다. 토큰화의 대상이 되는 실물 자산들은 주로 국채, 회사채, 부동산, 달러, 미술품, 금 등이 있습니다. 화물 운임 송장 (freight invoices), 소비자 금융 (consumer loans), 매출 채권, 채권 금융 (debt financing)등도 토큰화된 RWA의 대표적인 예시들입니다. 그 외에도 시장 중립적인 전략을 펼치는 펀드에 대한 지분도 RWA로 토큰화 되기도 합니다.

1.1.2 용어 정리

RWA 토큰: 이 글에서는 RWA를 블록체인 위에 토큰화시킨 것을 RWA 토큰이라 하고 대부분의 경우는, 그 중에서도 DeFi 프로토콜 내에서 활용되고 있는 토큰들을 모두 포함합니다. 심지어 물리적인 RWA보다는 신용을 기반으로 DeFi에서 대출이 일어나는 경우에도 이를 RWA로 해석할 수 있습니다. 특정 자산군에 해당하는 설명을 할 때에는 어떤 RWA에 대한 내용인지 명시할 예정입니다.

Vault: 아래에서 설명하겠지만 RWA 토큰들의 가장 큰 유틸리티 중 하나는 RWA 토큰 담보 대출 프로토콜로부터 스테이블코인을 대출받는데 있습니다. 이러한 과정은 보통 대출자들이 자신의 RWA 토큰 담보물과 그 담보물과 관련된 정보들을 공급하고, 스테이블코인 홀더로부터 스테이블코인을 예치받아서 이를 대출받게 되는 형태로 진행됩니다. 프로토콜에 따라 풀 등 다양한 명칭이 있지만, 본 리포트에서는 이러한 과정이 일어나는 스마트 컨트랙트를 Vault라고 통일해서 부르겠습니다.

Borrower: 보유 중인 RWA를 이용해서 프로토콜로부터 대출을 받거나 자금을 조달하려고 하는 주체를 말합니다.

Lender: Borrower가 필요로 하는 자산 (스테이블코인)을 Vault에 공급해주는 주체를 말합니다.

3rd party: Vault를 관리하는 주체를 말합니다. 대출 과정에서 필요한 인프라 제공이나 중개를 수행하며 이에 따른 수수료를 주 수익원으로 삼습니다.

1.1.3 RWA 토큰 기반 블록체인 생태계

RWA 토큰 생태계는 크게 RWA 토큰화 프로토콜과 RWA 토큰 담보 대출 프로토콜으로 이루어져 있습니다. RWA 토큰화 프로토콜은 대표적으로 Centrifuge와 Ondo Finance가 있습니다. Centrifuge는 RWA를 NFT 토큰 형태로 발행할 수 있게 해주며, 이 토큰을 활용하여 자금 조달 등을 할 때 필요한 법적인 구조도 프레임워크로 제공해주고 있습니다. Centrifuge를 통해 RWA를 토큰화시킨 사용자는 이를 다른 블록체인으로 가져가서 DeFi에서 활용할 수 있습니다. 실제로 MakerDAO는 Centrifuge를 통해 만들어진 RWA 토큰을 담보로 DAI를 대출할 수 있는 Vault를 운영하고 있습니다. Ondo Finance는 미국 국채 펀드 (Government Bond Fund)와 투자적격등급펀드 (Investment Grade Bond Fund) 등의 투자 상품들을 토큰화시켰고, DeFi 사용자들이 스테이블코인을 통해서 이러한 펀드들에 투자할 수 있는 플랫폼을 제공해주고 있습니다. 사용자들은 이 투자 상품들에 투자하고 펀드 토큰을 받게 되며, 이 토큰들을 이용해서 DeFi 프로토콜에서 대출과 같은 추가적인 활동도 할 수 있습니다.

RWA 토큰 담보 대출 프로토콜은 RWA를 소유한 사람들이 RWA를 이용해서 필요로 하는 대출을 받을 수 있도록 해줍니다. 이러한 프로토콜은 대부분 일반 DeFi 이용자들이 스테이블코인을 프로토콜에 예치하도록 하고, RWA를 소유한 주체는 RWA 토큰을 담보로 DeFi 이용자들이 예치한 스테이블코인을 대출하는 메커니즘으로 작동하고 있습니다. AAVE나 MakerDAO와 같은 기존의 DeFi 프로토콜도 이러한 플랫폼을 제공해주고 있는데, 여기서도 기관들이 RWA 토큰을 담보로 프로토콜로부터 스테이블코인을 대출하는 방식으로 운영되고 있습니다. Maple Finance, Fortunafi, Goldfinch Finance 프로토콜은 RWA 토큰 혹은 신용을 담보로 스테이블코인을 대출받을 수 있는 플랫폼을 운영하고 있습니다. 이 프로토콜들은 RWA 토큰 담보물에 특화되어서 설계되었고, 대부분의 Vault들이 RWA 토큰을 담보로 받고 있습니다. 이 리포트는 이러한 프로토콜들에 대해 설명하는 것을 목표로 하고 있습니다. 이 프로토콜들이 공통적으로 가지고 있는 특징들과 각자 다르게 설계된 요소들에 대한 설명은 아래 파트에서 자세하게 다루겠습니다.

RWA 토큰을 다루는 프로토콜들은 주로 자신들이 다루고 있는 RWA의 종류와 타겟으로 하고 있는 RWA 소유자, 혹은 대출 대상자를 누구로 설정하냐에 따라 특화되기도 합니다. 예를 들어 Ondo Finance는 미국 국채나 단기 채권 등 비교적 위험성이 적고 안정적으로 수익이 발생하는 RWA에 집중하고 있고, Goldfinch Finance는 개발도상국의 사업자, 대출자들을 대상으로 RWA 담보 대출을 주로 진행하고 있습니다. Maple Finance는 DeFi 및 전통 금융 시장에서 투자 전략을 시행하고 있는 투자 회사들을 대상으로 대출을 진행하고 있습니다.

1.2 RWA 네러티브

1.2.1 DeFi 관점에서의 네러티브

2018년 토큰 증권 (Security Token Offering)이 Web3 생태계에서 활발하게 언급되었던 시절부터 RWA는 블록체인 생태계로부터 지속적인 관심을 받아왔습니다. 이는 DeFi 생태계도 마찬가지이며, 2022년부터는 ‘RWA들을 DeFi 생태계로 적극적으로 끌어들여야 한다’ 혹은 ‘RWA가 앞으로는 DeFi 산업 확장에 있어서 중요한 역할을 할 것이다’와 같은 주장들이 나오고 있습니다. 어떠한 이유에서 이러한 주장들이 나오고 있는지 DeFi 생태계의 관점에서 간단하게 정리하려 합니다.

RWA를 통해 DeFi 생태계의 전체 규모를 키울 수 있다 — 지난 몇 년간 DeFi 기술과 생태계가 급격하게 발달하면서 DeFi 산업은 $50B 이상의 규모를 가진 시장으로 성장해왔습니다. 하지만 DeFi 시장이 이렇게 컸어도 아직 전통 금융 시장과 비교해서는 규모가 작은 것이 사실입니다. 예를 들어서 대표적인 RWA인 고정수익증권 시장 규모는 $127T, 글로벌 부동산 시장은 $362T, 금은 $11T로 추산되고 있습니다 (참고). 만약 DeFi가 이러한 RWA 시장을 일부라도 성공적으로 편입시킨다면 DeFi 산업이 다시 한번 비약적인 성장을 할 것이라고 기대하는 사람들이 많습니다.

DeFi가 다루는 자산의 다양성을 늘릴 수 있다 — 지금까지 DeFi 프로토콜들은 블록체인 위에서 발행되고 관리되는 자산들만 다루어 왔습니다. 블록체인 위에 네이티브 토큰, 거버넌스 토큰, 스테이블코인 등 다양한 종류들의 토큰들이 발행되고 있기는 하지만, 이러한 토큰들은 모두 비트코인 가격으로 대변되는 암호화폐 시장의 사이클에 영향을 받습니다. 그래서 나타났던 특징이 비트코인 가격에 따라 DeFi가 다루는 모든 자산들의 가치가 같은 방향으로 오르고 내렸다는 것입니다. 이는 MakerDAO와 같은 프로토콜에서는 큰 문제였습니다. 왜냐하면 프로토콜이 가지고 있는 모든 담보 자산의 가치가 똑같이 떨어지면서 MakerDAO의 대출 시장을 불안정하게 만들었기 때문입니다. 하지만 RWA를 DeFi로 끌어들이면 DeFi 프로토콜들도 암호화폐 시장이 불안정해지더라도 이에 큰 영향을 받지 않는 자산들이 생기게 되면서 안정성을 강화시킬 수 있습니다.

안정적인 수익 창출 수단을 확보 할 수 있다 — DeFi 프로토콜들이 지난 몇 년동안 많은 사람들을 끌여들였던 가장 큰 포인트 중 하나는 이자 수익이었습니다. 하지만 2022년 테라 프로토콜의 붕괴를 보면서 DeFi 생태계도 지속적이고, 안정적으로 나오는 수익의 중요성을 느꼈습니다. 그리고 단순히 토큰을 찍어내면서 이자를 뿌리는 것만으로는 높은 이자 수익을 안정적으로 지속할 수 없다는 것을 깨달았습니다. 하지만 현실 세계에서 수익을 꾸준히 발생시키는 자산들을 안정적으로 DeFi로 온보딩시킬 수 있다면, DeFi 프로토콜들은 새로운 수익 원천을 찾아낼 수 있습니다. 특히 이러한 이자 수익들은 암호화폐 시장 상황과 상관없이 유지될 수 있기 때문에 안정성 면에서 기존 토큰 이자 수익에 비해서 더 큰 가치를 가집니다.

1.2.2 그 외의 내러티브들

스마트 컨트랙트를 통해 금융 비용을 감소시킬 수 있다 — 기존 금융 시스템에서는 금융 행위가 일어날 때마다 그 행위를 확인하고 처리해줄 중개인이 필요했습니다. 그리고 그 중개 과정에서 적지 않은 비용이 들었습니다. 하지만 RWA를 토큰화시키고 스마트 컨트랙트를 통해서 RWA에 대한 금융 행위들을 처리한다면 처리 비용을 어느 정도 줄일 수 있습니다. 또한 블록체인을 통해서 이 행위가 실행되고 확정되기 때문에 사람이 처리할 때 발생하는 시간 지연 등도 피할 수 있습니다.

금융 시장의 접근성을 향상시킬 수 있다 — 많은 종류의 금융 상품은 아직까지는 자국 내에서 거래되는 경향이 있습니다. 다른 나라에서 금융 행위를 할 때 발생하는 여러 비용도 크고, 그 금융 상품에 접근하는 것이 쉽지 않은 경우가 많기 때문이죠. 하지만 블록체인 위의 RWA를 통해 이러한 금융 상품들을 유통시킬 경우에는, 블록체인을 통해서 다른 국가에 있는 금융 상품들에 대한 접근성을 크게 향상시킬 수 있습니다.

이러한 장점들은 개발도상국에서 빛을 발하는데, 개발도상국의 경우 금융 비용이 비싸고, 자국 내 금융 인프라가 깔려있지 않아서 일반인들이 금융 상품에 접근할 방법이 없는 경우가 많기 때문입니다. RWA를 다루는 DeFi 프로토콜을 통해서 전세계에 있는 여러 금융 상품들의 접근성을 향상시킬 수 있을 것이라는 기대도 RWA 프로토콜에 대한 주요 네러티브 중 하나입니다.

2. RWA 토큰 기반 대출 프로토콜의 구조

2023년 기준으로 Web3 생태계에서 가장 활발하게 사용되는 RWA 프로토콜은 RWA 토큰 기반의 대출 프로토콜입니다. 대표적인 탈중앙화 대출 프로토콜인 Compound와 AAVE는 Lender와 Borrower에 의해 작동하며, Lender가 공급한 토큰들을 Borrower가 빌리는 구조를 가지고 있습니다.

RWA 토큰 기반 대출 프로토콜들도 마찬가지로 이와 유사한 구조를 기반으로 하고 있습니다. 이 파트에서는 RWA 토큰을 담보로 대출 서비스를 제공하는 DeFi 프로토콜들이 어떤 공통점을 가지고 있는지, 그리고 어떤 점에서 또 차이를 가지고 있는지 전반적으로 설명하겠습니다. 설명은 주로 Centrifuge의 Tinlake, Maple Finance, TrueFi 그리고 Goldfinch Finance를 기반으로 합니다.

2.1 대출 풀

2.1.1 Lender → Vault → Borrower 구조

AAVE와 Compound와 마찬가지로, RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서도 대출자들이 필요로 하는 자본을 프로토콜에 제공해줄 수 있는 Lender들이 필요합니다. 그래서 이 프로토콜들은 Borrower들이 지불하는 이자를 지급한다는 인센티브를 통해 Lender들을 유인하고 있습니다. 여기서 Lender들은 프로토콜 마다 존재하는 vault에 자신의 자산을 공급하게 되는데 일반적으로는 USDC나 DAI 같은 스테이블코인을 예치합니다. Vault에 스테이블코인들이 충분히 예치되면 Borrower들은 vault에 모인 자산들을 대출하게 됩니다.

2.1.2 RWA 및 Borrower 별 개별 vault 구조

사실 위의 내용까지만 보면 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜과 기존 DeFi 대출 프로토콜과 큰 차이가 없어보이지만 기존 DeFi와 RWA 대출 프로토콜과 아주 큰 차이가 하나 있습니다. 그것은 바로 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서 Lender의 자산은 Borrower 혹은 RWA 토큰 별로 형성된 vault에만 공급된다는 점입니다. 즉, Lender는 특정 vault를 타겟으로 정하고 그 vault에 직접 유동성을 제공합니다.

TrueFi는 대출자 별로 유동성을 모으고 대출이 일어나는 개별 vault와 USDC, USDT와 같이 토큰 별로 유동성을 모은 다음에 Borrower에 대한 DAO의 심사를 거쳐서 대출을 진행하는 DAO vault가 공존하고 있습니다.

RWA.xyz에서 제공하는 vault 리스트를 보면 아래와 같이 각 프로토콜 내에서도 대출을 받게 될 주체, 그리고 그 안에서도 담보물로 사용될 RWA나 대출 조건별로 vault이 각각 따로 만들어져있습니다. 예를 들어 Goldfinch 프로토콜 내에서 Cauris Fund, Lend East와 같이 Borrower 별로 vault가 따로 있으며, 그 안에서도 Fund #1, Fund #2와 같이 구분되어져있습니다.

왼쪽: GoldFinch Finance, 가운데: GoldFinch Finance, 오른쪽: Maple FInance

Lender들은 프로토콜 사이트에서 제공해주는 vault 별로 제공되는 스테이블코인 이자율, 프로토콜 거버넌스 이자율, 이자 지급 주기, 디폴트 발생시 처리 방법 등과 같은 정보를 기반으로 어떤 vault에 스테이블코인을 공급할지 결정할 것입니다. 추가적으로, 프로토콜은 Borrower가 대출금을 어떻게 사용하려고 하는지, 이전에 프로토콜에서 토큰을 대출받고 상환한 이력은 어떻게 되는 지 등의 정보도 함께 제공해줍니다. 심지어 전통 금융권의 전문가가 공유해준 해당 풀에 대한 분석 내용과 의견까지도 공유해주는 경우도 있습니다.

2.1.3 Vault 관리 방식

기존 DeFi 대출 프로토콜에서는 대출 풀은 스마트 컨트랙트에 의해서 동작했고, 담보로 받을 토큰 화이트리스팅과 토큰 별 최소 담보 비율 등의 파라미터 설정은 거버넌스를 통해서 결정하였습니다. 하지만 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서는 풀 별로 3rd party를 별도의 관리자로 설정하는 경우가 많습니다. TrueFi에서는 프로토콜로부터 심사 및 승인을 받은 manager라는 주체만 자신의 vault를 만들 수 있습니다. Manager들은 자신의 vault에 쌓인 자산들을 Borrower에게 대출해주게 됩니다. Maple Finance에서도 vault마다 pool delegate라는 vault를 관리하는 주체들을 따로 둡니다. 이 주체들은 vault의 자산을 빌리게 될 borrower에 대한 심사부터 대출 조건 설정, 디폴트 시 청산 작업까지 수행합니다. GoldFinch는 풀 별로 관리 주체를 따로 설정하지는 않습니다. 그래도 대출 디폴트 발생 시 담보 자산을 어떻게 처리할 지에 대한 법적인 계약을 체결해두어서 이를 통해서 디폴트를 처리하도록 하고 있습니다.

2.1.4 왜 개별로 vault가 만들어지는가?

위의 내용을 보면 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜과 기존 DeFi 프로토콜 간 가장 큰 차이점 중 하나는 프로토콜의 자산들이 vault 별로 따로 보관된다는 것입니다. 그리고 RWA 기반의 프로토콜에서는 그 자산을 관리하는 방식도 스마트 컨트랙트로 자동화되어있다기 보다는 vault 별 3rd party에 의해서 관리되고 있고, 대출 여부도 이들에 의해서 결정되는 경우가 많습니다.

기존 DeFi 모델들에서 담보로 받는 자산들은 모두 ERC20 토큰의 형태를 하고 있었고, 가격 결정이나 매매가 온체인 DEX를 통해 이루어진 다는 점에서 비슷한 특성을 가지고 있었습니다. 이 점에서 프로토콜에서 만들어진 모든 대출 포지션들과 담보 자산들을 스마트 컨트랙트에 정의된 공통된 로직을 이용해서 관리할 수 있었습니다. 반면에, RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서는 담보로 받는 RWA의 스펙트럼이 너무 넓고 제각각 안정성이나 가격 변동성이 크게 차이가 납니다. 이에 더해 누가 대출을 받을지, 즉 Borrower 프로필에 따라 청산이 발생할 확률이 달라집니다. 그러다보니 RWA 자산과 Borrower마다 리스크가 너무 달라서 프로토콜에 올라오는 모든 RWA와 Borrower들을 하나로 묶어서 대출을 관리할 수가 없습니다. 이 이유에서 RWA 토큰을 다루는 대출 프로토콜에서는 vault들을 구분지어서 나눠놓고 vault 별로 자산을 관리하도록 하고 있습니다.

게다가 기존 DeFi에서는 대출 포지션에 대한 청산을 잘 수행해서 디폴트가 발생하지 않도록 하는 것에 대한 책임이 온전히 프로토콜 메커니즘에 있었습니다. 하지만 RWA를 다루는 프로토콜에서는 RWA 특성상 청산이 온체인에서 바로바로 이루어지지 못하기 때문에 프로토콜 메커니즘 만으로는 디폴트가 발생하지 않는다는 것을 보장할 수가 없습니다. 그래서 스마트 컨트랙트 형태로 구현된 로직 외에도 대출과 담보 자산을 관리하고 책임져줄 주체가 따로 필요로 하게 됩니다. 그 이유에서 이 프로토콜들은 프로토콜과 이해 관계가 어느 정도 일치하고 Borrower들에 대한 신뢰도, 신용 평가도 어느 정도 해줄 능력이 있는 주체들에게 vault 관리 권한을 주고 있습니다.

2.2 대출 포지션의 청산

DeFi 대출 프로토콜들과 마찬가지로 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서도 Borrower가 대출을 상환하지 못할 때 이에 대해 대출 포지션을 청산시키는 것이 매우 중요합니다. 이는 대출이 상환되지 못할 확률이 높아진 상태에서 최대한 프로토콜의 자산을 지키고 Lender가 돌려받을 수 있는 자산을 최대한 보존하기 위함입니다. 적절한 청산 과정이 없다면 Lender에게 Lender들이 예치한 자산을 돌려주지 못하게 되어 프로토콜도 디폴트에 빠질 수 있습니다. 이 파트에서는 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서 청산이 어떻게 이루어지는지 설명하겠습니다.

2.2.1 청산 조건

과담보 대출을 토대로 하고 있던 DeFi 대출에서는 Borrower가 빌린 자산과 Borrower가 맡긴 담보물의 비율이 프로토콜이 요구하는 기준을 만족시키지 못할 때 청산이 일어났습니다. 여기서는 Borrower가 맡긴 담보물의 가치가 대출한 토큰의 가치보다 낮아지게 된다면 Borrower가 대출을 상환하지 않을 유인이 생기기 때문에 이러한 상황이 생기기 전에 담보물을 빠르게 처분하고, 처분 과정에서 얻은 자산을 Lender에게 온전히 돌려주는 것이 목적이었습니다.

담보물의 가치를 기반으로 청산의 진행 여부가 결정되었던 기존 프로토콜과는 달리, RWA 기반 프로토콜에서는 Borrower가 상환을 잘 하고 있는지를 기준으로 청산 실행 여부가 결정됩니다. 각 vault마다 대출 상환 및 이자 지급, 수수료 지급 주기와 시기가 정해져있는데 여기서는 Borrower가 지불해야하는 비용을 제 때 지불하지 못했을 때 청산 프로세스가 시작됩니다. 기존 프로토콜과 또 다른 차이점이 있다면, 청산 조건이 만족되자마자 청산이 청산자들에 의해 반자동적으로 실행되었던 기존 프로토콜과는 달리 RWA 기반 프로토콜에서는 vault의 관리자가 Borrower와 커뮤니케이션하면서 상환 가능성을 가늠하고 상환 일정을 조정하는 절차가 있다는 겁니다.

2.2.2 청산 방식

기존 DeFi 프로토콜에서의 청산은 해당 Borrower의 담보물을 시장에 처분해버리고 이것으로 Borrower의 대출을 강제적으로 상환시키는 것이었습니다. 하지만 RWA 토큰 담보 대출의 경우에는 일반 ERC20 토큰처럼 시장에 팔아버리고 이것으로 Borrower의 대출을 상환하는 것이 사실상 불가능합니다 (이 이유에 대해서는 다음 편에서 상세하게 설명드릴 겁니다.) 이 점에서 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜에서는 다른 청산 메커니즘을 사용합니다.

많은 RWA 프로토콜에서는 디폴트가 발생했을때, 미상환된 금액을 메울 수 있는 기금을 기본적으로 운영하고 있습니다. 우선 TrueFi는 SAFU라는 조직을 운영하는데, 이들은 프로토콜의 보험 기금을 통해 미상환금을 최대한 메우려고 합니다. Maple Finance, GoldFinch, Centrifuge에서는 별도의 기금을 통해서 미상환금을 직접적으로 메우는 것은 아니지만 Borrower의 미상환에 의해 발생한 자산 손실에 우선적으로 노출되는 기금을 운영하고 있습니다. 이를 Junior Tranche라고 하고, 이 곳의 기금은 조금 더 리스크를 짊어지더라도 높은 APY를 원하는 Lender들의 예치금을 통해 조성됩니다.

디폴트가 선언되었을때, Lender는 자신이 vault에 공급했던 자산을 인출하지 못하게 됩니다. 이는 Lender들 간에 자산 인출에 대한 선착순 경쟁이 일어나면서 먼저 withdraw한 Lender는 자산을 보존받고 늦게 withdraw를 신청한 Lender에게 손해가 집중되는 상황을 막기 위함입니다. 이렇게 vault 자산이 동결된 후에 vault를 관리하는 3rd party는 Borrower의 담보 자산 중에서 처분할 수 있는 자산에 대한 매각 작업을 거칩니다. 이 과정은 보통 오프체인에서 일어나게 됩니다. 담보 자산을 충분히 받지 않고 신용 등에 기반해서 대출이 일어난 경우에는 프로토콜에서 Borrower와 체결했던 법적인 계약에 따라서 오프체인에서 Borrower에게 대출의 상환을 압박하게 됩니다. 이렇게 해서 확보하게 된 상환 금액은 예치 금액에 비례해서 Lender들에게 분배됩니다.

2.3 인센티브 구조

어떤 담보 자산을 이용하든, 여러 주체들이 대출 프로토콜을 이용하는 이유는 프로토콜을 이용함으로써 얻는 인센티브가 있기 때문입니다. Lender의 입장에서는 스테이블코인을 프로토콜에 예치하여 Borrower에게 빌려줌으로써 이자 수익을 얻으며, Borrower의 입장에서는 이자 비용을 지불하는 대가로 유동성을 확보할 수 있습니다. 신뢰할 수 있는 3rd party는 Lender와 Borrower의 거래 인프라 제공으로 인한 수수료를 얻을 수 있습니다.

디파이 프로토콜에 참여하는 주체들에게는 각자 기대되는 행위가 정해져 있고, 이를 수행함으로써 인센티브를 얻을 수 있습니다. 그런데 기존 디파이에서는 간혹 본래의 목적에 반하는 행위를 했을 때 얻을 수 있는 이점이 큰 경우, 특정 주체는 정당한 행위를 위반할 가능성이 존재합니다. 예를 들어 디파이 프로젝트의 러그풀이나, 프로토콜의 구조적인 약점을 파악하고 플래시론을 활용하여 풀의 유동성을 흡수해가는 형태들이 그렇습니다.

RWA 토큰을 디파이로 가지고 오는 과정에서 대부분의 프로토콜들이 KYC 과정을 요구하기 때문에, 관련 주체들이 대놓고 러그풀을 할 가능성은 희박합니다. 하지만 그럼에도 디폴트에 대한 위험은 여전히 존재합니다. RWA를 다루는 대출 프로토콜에서는 디폴트가 발생하였을 때, 3rd party가 Lender에게 별도의 보상을 지급하는 형태보다는 3rd party도 자신의 피해를 최소화시키는 과정 속에서 Lender의 자산도 보존받을 수 있도록 합니다. 즉, 이 프로토콜들에서는 vault에 자산을 예치한 Lender들과 3rd party의 이해관계를 일치시키려는 목적으로 인센티브 메커니즘을 설계하였습니다.

2.3.1 Lender ↔ 3rd party 간 이해관계를 일치시키는 인센티브 메커니즘

Truefi의 stkTRU liquidating — TRU 토큰을 stkTRU로 스테이킹함으로써 Truefi DAO pool에 대한 Loan approval process에 참여할 수 있습니다. TRU 스테이커들은 대출 건에 대한 승인/거절 투표에 참여할 수 있으며, 이에 대한 대가로 추가적인 TRU와 프로토콜 수수료를 획득할 수 있습니다. 하지만, TRU 스테이커들은 이들이 투표한 vault에 대한 리스크 관리 주체의 일원으로써, 해당 풀에 디폴트가 발생하였을 때 자신이 스테이킹한 stkTRU의 최대 Maximum Liquidation Rate(최대 청산비율) 만큼 청산을 당할 수 있습니다. 청산된 자금은 디폴트가 발생한 vault로 전송됩니다. 이러한 청산 메커니즘은 스테이커로 하여금 그들이 수행하는 대출 건에 대한 투표를 신중하게 하도록 합니다.

Maple finance의 First-loss 메커니즘 — Maple finance에는 first-loss capital이라는 개념이 존재합니다. 해당 vault의 Borrower가 채무불이행 상태가 되어 디폴트가 선언될 경우, 가장 먼저 first-loss capital에 예치된 자금으로 손실액을 커버하게 됩니다. 바로 first-loss capital의 유일한 공급자가 해당 pool의 3rd party이며, 이러한 메커니즘은 Lender와 3rd party 간의 이해관계를 일치시키는 중요한 구조입니다.

2.4 전체 오버뷰

이 파트에서는 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜들이 공통적으로 가지고 있는 요소를 Vault, 청산 메커니즘, 인센티브 구조 세 파트로 나누어서 설명했습니다. 그리고 각 요소들이 기존 DeFi와 어떻게 다르게 설정되어있는지와 프로토콜마다 각 요소들이 어떻게 설계되어있는지 대략적으로 다루었습니다. 각 요소에 대한 자세한 설명은 각 프로토콜의 Docs를 읽어보시는 것을 추천드리고, 요약본에 대해서는 이 리포트를 적을 때 적지 않게 참고한 디사이퍼 아티클과 엘리시아의 RWA 아티클도 읽어보는 것을 추천합니다.

여기서 설명한 내용을 요약하자면, RWA 토큰 기반 대출 프로토콜들은 RWA를 담보로 블록체인 위에서 자금을 조달하려고 하는 Borrower들과 자신의 자산을 통해 이자 수익을 얻으려고 하는 Lender들을 연결해주고 있습니다. 구체적으로 설명하자면, vault를 통해서 Borrower들의 RWA와 프로필이 Lender들에게 공유함으로써, Borrower들이 Lender의 자산을 대출받을 수 있는 기회를 제공해주고 있습니다. 반대로 Lender들에게는 각 vault마다 스마트 컨트랙트를 통해 정의된 예치와 이자율 분배에 대한 로직에 따라 자산 예치 기능을 제공해주고 있습니다. 이 과정에서 vault로부터 얻게될 이자율 결정 및 Borrower의 파산 시 Lender의 자산을 최대한 보호할 청산 메커니즘 등을 제공해주고 있습니다.

기존의 DeFi 대출 프로토콜들과 RWA 토큰 기반 대출 프로토콜은 전체적으로는 유사한 구조를 가지고 있습니다. 하지만 각 요소들을 살펴보면 RWA 토큰을 다루기 때문에 RWA 프로토콜에서만 특별하게 존재하는 다음의 메커니즘들이 있습니다.

RWA의 종류의 Borrower 별로 대출이 일어나는 vault가 별도로 생성되고 담보 자산, Lender들의 예치 자산이 따로 관리된다. 대출과 자산 또한 스마트 컨트랙트를 통해 완전 자동화되어있는 것이 아니라 vault 별로 존재하는 관리자를 통해서 별도로 이루어진다.
Lender의 자산을 온전히 보호하는 것이 의무나 다름없이 여겨졌던 DeFi 프로토콜과는 다르게, 청산 또한 vault의 관리자가 어느정도 개입을 해서 시작되고 진행이 되며 여기서는 오프체인, 온체인에서의 액션을 통해서 Lender의 예치 자산을 최대한 보호하는 것이 목표다.

참고: 담보 자산의 정보는 어디서 확인할 수 있을까?

Centrifuge

Tinlake에서는 풀 별 executive summary를 통하여 담보 자산에 대한 자세한 정보를 제공합니다. 여기서 어떤 정보를 보여주고 있는지 확인해 보겠습니다. 아래 예시는 New Silver Pool과 관련된 executive summary의 일부입니다.

Originator Details

Originator는 자산 유동화의 기초가 되는 대상 자산을 소유한 개인 또는 기관을 가리킵니다. 일반적으로, LLC(유한책임회사)는 RWA(Real World Asset)의 originator 역할을 하는 경우가 많습니다. Originator Details에는 vault의 offering을 담당하는 관리자인 issuer에 대한 정보를 병기하는 경우도 많은데, Offering Details에 명시되어 있는 SPV(Special Purpose Vehicle)가 issuer 역할을 수행합니다. SPV란 자산을 분리하여 법적인 독립성을 유지하는 특수 목적 기구로, SPV를 통해 자산 유동화 거래의 위험을 분산시키고 originator와 investor의 이해관계를 관리할 수 있습니다.

Asset Details

대상 자산에 대한 자세한 정보를 확인할 수 있는 섹션입니다. 지불 의무(Payment Obligation)를 포함하여 loan과 관련된 파라미터들을 포함하고 있습니다.

Offering Details

Vault를 통한 자금 조달과 관련된 모든 중요 정보는 offering details 섹션에 전부 포함되어 있습니다. 위에서 설명하였듯이, SPV는 Issuer와 동일 주체이며 사실상 Vault를 중개, 관리하는 역할을 하고 있습니다. 리스크 관리를 위한 Senior, Junior tranche의 역할은 Tinlake를 통한 온체인 위에서 DROP과 TIN이라는 ERC20 토큰이 수행합니다. Distribution Waterfall 항목을 통해 DROP 토큰 투자자에게 이자를 포함한 원금의 상환이 모두 이루어진 후에 TIN 보유자의 자금 상환이 이루어짐을 명시하고 있습니다. 그 밖에도 TIN Ratio와 Investor에 대한 정보 등이 포함됩니다.

이렇게 Tinlake는 executive summary의 형태로 RWA에 대한 법적 주체나 계약의 세부사항을 확인할 수 있습니다. executive summary의 링크는 스마트 컨트랙트를 통하지 않고 웹앱을 통해 제공되기 때문에, 온체인을 통해 DROP 및 TIN의 소유주와 모집 금액 등에 대한 정보만 제한적으로 제공되는 점은 다소 아쉽습니다. (물론 tinlake의 경우 Lender와 Borrower, Issuer가 정해져 있고 주체들이 공개되어 있기 때문에 모든 정보를 블록체인 위에 올려야 할 필요성은 없습니다.) 하지만 RWA를 통한 자금 조달을 블록체인 프로토콜 위에서 실행했다는 것 자체에 큰 의의가 있습니다.

ELYFI

ELYFI는 엘리시아 팀에서 진행중인 Real Estate 관련 디파이 프로젝트로, Centrifuge와 유사하게 Real Estate를 담보자산으로 하는 대출을 실행합니다. Tinlake에서 사용되는 ERC20 기반의 DROP 및 TIN 토큰과는 달리, ELYFI는 ERC1155 인터페이스를 가진 NFT를 사용하여 Bond NFT의 판매를 진행합니다. Bond NFT를 구매한 사람은 Lender가 되며, 상환 기일에 도달하면 NFT 구매 금액과 이자에 해당하는 자금을 상환 받을 수 있습니다.

Bond NFT의 담보물에 대한 정보는 IPFS에 호스팅된 Bond NFT의 metadata에서 확인할 수 있습니다.

{
  "name": "Bond NFT",
  "description": "Right to receive principal and interest income. Bond NFT holders can receive principal and interest on the ELYFI site, www.elyfi.world, on the maturity date of the bond. Expected interest income is calculated from the execution date of the loan to the maturity date of the bond. Learn more on the ELYFI website.",
  "image": "ipfs://QmYz39eco2xHegDDD9RngJXGPH6qddDixhNww1zTJQS99X",
  "attributes": [
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      "trait_type": "Expected Loan Date",
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    },
    {
      "display_type": "date",
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      "value": 1694012400
    },
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    },
    {
      "trait_type": "Additional Overdue APR",
      "value": "3%"
    }
  ],
  "documents": [
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      "type": "Loan agreement",
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    },
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      "type": "Pledge agreement",
      "link": "ipfs://QmYSLrvzVX8jjtdo2u6c3JtAKjmREx8dyQPV1gbqstcjJ5"
    },
    {
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      "link": "ipfs://QmWFVaTwPSRqPS14xzXezKMrAFq5tYeBx6Y2kPkHRNtsqV"
    },
    {
      "type": "Certified copy of the housing register",
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    },
    {
      "type": "PF Loan Agreement",
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    }
  ]
}

Bond NFT의 metadata를 살펴보면, documents 라는 속성을 통해 실제 담보 부동산과 관련된 문서 및 각종 대출 계약서를 IPFS에 업로드한 후 링크를 모아 놓았습니다. 이를 열람하여 원금, 이자율, 보증 기간 등 온체인에서 설정된 파라미터 값들이 대출 계약서에 명시된 내용과 일치함을 확인할 수 있습니다. 또한 업로드되어 있는 문서들은 모두 법적 효력이 인정되는 문서임을 확인할 수 있습니다.

documents가 포함하고 있는 문서들은 다음과 같습니다.

Loan Agreement: 암호화폐 대여약정서로, 약정 내용과 대여조건, 담보제공 및 대여실행, 비용, 상환방법, 손해배상 등에 대한 내용이 포함되어 있습니다.
Pledge Agreement: 채권자, 채무자에 대한 수익권 질권설정 계약서입니다.
Loan Notarized Copy: documents에 포함된 모든 문서들에 대한 공증사본입니다.
Certified copy of the Housing Register: 담보 부동산에 대한 등기사항전부증명서 사본입니다.
Seoul Station Area Youth Housing Agreement: 해당 Bond NFT의 경우 서울특별시 역세권 청년주택과 관련이 있기 때문에, 청년주택 건립 및 운영과 관련된 협악서 및 표준임대차계약서를 포함하고 있습니다.
PF Loan Agreement: PF와 관련된 대출약정서입니다.

이 문서들은 실제 부동산 담보 대출이나 PF 사업 진행에 필요한 계약서로 구성되어 있습니다. ELYFI는 이러한 약정서를 탈중앙화된 스토리지에 업로드하고, 스마트 컨트랙트 및 블록체인 인프라를 활용하여 실행함으로써, RWA 담보 대출이 현실 세계에서 뿐만 아니라 디파이 프로토콜 상에서도 충분히 이루어질 수 있다는 것을 증명했습니다.

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