Thomas Mensink
Jul 24, 2018 · 9 min read

Hallo, wij zijn Golden Egg Check en we zijn startup-analisten. We helpen startups om investor ready te worden en we helpen investeerders om relevante dealflow te vinden en beoordelen. Als je op hoogte wilt blijven van nieuwe analyses kun je ons Medium kanaal volgen.

Ze noemen het ‘the valley of death’. De fase waarin jonge bedrijven zitten als ze nog veel risico’s in hun business model hebben en als er weinig investeerders bereid zijn om te investeren.

Om te voorkomen dat zij sneuvelen omdat ze geen kapitaal kunnen aantrekken, heeft de overheid voor een oplossing gezorgd; de Seed Capital-regeling.

Kortgezegd is dit een lening van de overheid van maximaal €6 miljoen aan een fondsbeheerder waarmee hij/zij kan investeren in startups in die valley of death. De fondsbeheerder vult de bijdrage van de overheid aan met tenminste zoveel aan privaat kapitaal.

Illustratie van de Seed Capital regeling door RVO

De Seed Capital-regeling is ooit ontstaan omdat het voor tech startups lastig was om risicokapitaal te vinden. Oud-minister Henk Kamp zegt hierover:

“De tijd dat starters met een goed idee de bank inliepen en naar buiten kwamen met een lening, is voorbij. Banken zijn terughoudender geworden in het verstrekken van financiering, zeker als het om nieuwe producten of concepten gaat. Ondernemers zijn dan meer aangewezen op particuliere investeerders. Die schrikken echter vaak terug, vooral omdat het jaren kan duren voordat duidelijk is of een startup winst gaat maken. […] Dankzij de Seed Capital-regeling van het ministerie van Economische Zaken komen vraag en aanbod samen. Private geldschieters en de overheid vullen gezamenlijk een fonds dat investeert in kansrijke, beginnende ondernemers. De fondsmanager helpt met zijn netwerk en kennis de jonge bedrijven op weg. Seed Capital biedt investeerders zo voldoende zekerheid en de kans om in het succes van de startups te delen.”

Kortom, de Seed Capital regeling is er gekomen om de mogelijke mismatch in de valley of death tussen startups en investeerders te verkleinen. Ten opzichte van het aantal behoeftige startups was er dus te weinig kapitaal. De overheidsbijdrage zou het voor investeerders aantrekkelijk moeten maken om al wat vroeger te investeren, zodat de ‘funding gap’ verminderd wordt en startups door de valley of death heen komen.

Op papier een mooi instrument dat een duidelijk doel dient. Er zijn de afgelopen jaren dan ook veel fondsen — van hightech tot software en van agrifood tot medtech fondsen — opgezet door middel van de Seed Capital-regeling, wat heeft gezorgd voor een instroom aan risicokapitaal in Nederland.

Je zou dus verwachten dat als er nieuw kapitaal wordt toegevoegd, daar gretig gebruik van gemaakt wordt toch? Dat, met andere woorden, de Seed Capital fondsen niet om deals verlegen zitten en een mooi portfolio kunnen opbouwen.

Analyse van de portfolio’s van Seed Capital fondsen

Precies dat wilde ik analyseren: hoeveel deals doen de Seed Capital-fondsen eigenlijk? En ligt dat in lijn met de aantallen die ze vooraf hebben uitgesproken naar RVO, de verstrekker van de lening? Kortom, liggen ze op schema?

Daarom heb ik gekeken naar 24 Seed Capital fondsen die volgens RVO nu nog in hun investeringsperiode zitten, met uitzondering van de fondsen die in 2018 zijn gestart en de 6 fondsen waarvan informatie ontbreekt*. Op de website van RVO staat per fonds precies wat de investeringsperiode is van het fonds (5 of 6 jaar) en wat de beoogde resultaten zijn qua aantal deelnemingen.

Ik heb een analyse gemaakt van de huidige portfolio’s van de Seed Capital fondsen en ik heb de hoeveelheid deals die ze hebben gedaan (op basis van hun websites, soms aangevuld met openbare bronnen) vergeleken met het aantal dat zij zouden moeten hebben gedaan om op schema te zitten van het beoogde aantal deelnemingen aan het einde van de investeringsperiode. Op die manier kan ik zien of het tempo van investeren op ‘par’ zit met hun verwachting.

Als voorbeeld: als een fonds in 6 jaar tijd 10 deals wil doen, en het heeft er nu na 3 jaar 4 gedaan, dan ligt het fonds op schema om uiteindelijk een portfolio van 8 deelnemingen te hebben. Dan komt ie er dus 2 tekort. Of anders gezegd: het verwachte tempo is 10/6 = 1,7 deals per jaar en hij zit nu op het tempo van 4/3 = 1,3 deals per jaar.

De meeste Seed Capital fondsen liggen niet op schema voor hun doelstelling

Gemiddeld verwacht een fonds te investeren in 9,1 tot 10,1 startups. Het minimum is 6 en het maximum 12. Dit aantal willen ze in 5 of 6 jaar bereiken. Het benodigde investeringstempo ligt daarmee gemiddeld op 1,6 tot 1,8 deals per jaar.

Maar hoeveel deals doen ze daadwerkelijk?

Het investeringstempo ligt in de praktijk voor alle fondsen samen op gemiddeld 1,5 deals per jaar. Met andere woorden: gemiddeld worden er 0,1 deal per jaar te weinig gedaan per fonds om aan de minimale doelstelling te komen en 0,3 deal per jaar om de bovenkant van hun voorspelling te kunnen halen.

Dat lijkt nog mee te vallen. Maar als je kijkt naar de fondsen die achterlopen op schema is hun investeringstempo gemiddeld maar 0,9 deal per jaar, oftewel 0,7 deal per jaar te weinig om de minimale doelstelling te halen.

Als dit tempo lineair wordt doorgetrokken tot het einde van de investeringsperiode, haalt slechts 42,7% van de fondsen de minimale doelstelling. 57,3% ligt dus niet op schema voor hun doelstelling. De meeste Seed Capital fondsen lopen dus achter de feiten aan (of hebben een behoorlijke eindsprint in gedachten).

De grafiek hieronder geeft aan wat het (lineaire) investeringstempo is van alle 24 Seed Capital fondsen tot nu toe (sommige fondsen hebben overlappende lijnen, de superscript getallen geven aan hoeveel fondsen dit zijn). De gestippelde lijn is het gemiddelde benodigde tempo om de minimale doelstelling te halen. Over het algemeen geldt; de fondsen boven deze lijn liggen voor op schema, de fondsen eronder lopen achter op schema. Er zijn zelfs fondsen die al jarenlang geen deals hebben gedaan.

Investeringstempo van de 24 geanalyseerde Seed Capital fondsen (lineair gemaakt)

Dit zijn de tien Seed Capital fondsen die wel op schema liggen, op volgorde van investeringstempo:

Investeringstempo van de 10 Seed Capital fondsen die op of boven schema liggen.

Van de fondsen die wel op schema liggen, valt op dat dit vaak ‘follow-on’ fondsen zijn, die dus al bezig zijn met hun tweede, derde of zelfs vierde fonds, of fondsen van investeerders die meerdere fondsen beheren (zoals SHIFT door NBI Investors en TechNano door Value Creation Capital). Zij hebben logischerwijs de voordelen dat zij al een netwerk en een track record hebben opgebouwd. Alleen OGC (Orange Growth Capital, inmiddels Finch Capital), en The Hatch Firm zijn ‘first time’ fondsen. Interessant is verder dat het Mainport Innovation Fund (MIF) II, Zeeuws Investeringsfonds en TechNano Fund hetzelfde tempo hebben, maar omdat MIF II en Zeeuws Investeringsfonds een grotere portfolio voorzien, liggen zij niet en TechNano wél op schema.

Onder de veertien achterblijvers zijn drie niet-first time fondsen. Bijna 80% van de fondsen die achter op schema loopt, zijn dus bezig met hun eerste fonds. Dit is voor mij een indicatie dat het doen van deals ook een kwestie is van ervaring opdoen als investeerder en een netwerk bouwen die goede startups kan aanreiken. Wellicht een goed idee voor nieuwe fondsen om vooraf te werken aan het oplijnen van dealflow en hun portfoliodoelstelling realistisch te bepalen.

“Kwaliteit boven kwantiteit”

Het verwachte verweer van de Seed Capital fondsen die achterlopen zal zijn: “er zijn te weinig goede startups” of “kwaliteit boven kwantiteit”.

Ik kan me voorstellen dat ze dat zeggen, maar ik vind het geen sterk argument. Het klopt, veel startups die op zoek zijn naar venture capital zijn nou eenmaal echt veel te vroeg of passen niet überhaupt goed bij dat groeimodel.

Maar aan de andere kant: was dat niet te verwachten dan? Je kunt ook stellen dat de investeerders blijkbaar niet zo goed kunnen voorspellen.

Er zijn meerdere redenen te bedenken waarom ze achterlopen op schema, waaronder:

  • Bewuste keuze om minder deals te doen, bijv. omdat ze grotere dealsizes doen (om bij een stijgende waardering een gelijk aandelenpakket te houden, een trend die bij US SaaS investeringen ook is vastgesteld)
  • Ze zijn onvoldoende in staat om dealflow aan te trekken
  • Ze zijn onvoldoende in staat om de deal te winnen, bijv. omdat andere investeerders een beter voorstel hebben, een hogere waardering bieden of meer toegevoegde waarde kunnen bieden
  • Ze durven of willen niet vroeg te investeren

Over dat laatste punt wil ik het nog even hebben.

Het is natuurlijk jammer dat er geld op de plank blijft liggen terwijl er tegelijkertijd veel goede — soms wat vroege — startups zijn die moeite hebben om financiering aan te trekken. Ik krijg redelijk wat signalen van ondernemers en van andere personen uit het startup-ecosysteem dat startups worden afgewezen omdat ze ‘te vroeg’ zijn. Er is al wat tractie/omzet maar volgens de investeerders nog onvoldoende om in te investeren.

Dat er te weinig goede startups zijn lijkt vooral een slap excuus van investeerders om de schuld buiten zichzelf te leggen. Volgens mij zijn er genoeg goede startups, maar het is moeilijker om een goede deal te doen. Dat is wat anders.

Om een klein voorbeeld te geven; in de eerste helft van 2018 zijn er volgens onze gegevens 63 seed-deals gedaan (dus de fase vóór de fase waarin Seed Capital fondsen actief zijn). Dat zijn er dus zo’n 120 op jaarbasis. Dit zijn deals door angel investors, regionale ontwikkelingsmaatschappijen en participatiefondsen en venture builders. En dan heb ik ICO’s, crowdfunding, accelerators, Vroegefasefinanciering en startups die nog helemaal geen extern kapitaal hebben opgehaald nog niet eens meegeteld. En waarschijnlijk heb ik nog een hoop deals in deze fase gemist omdat ze niet zijn bekendgemaakt. Ik zeg echt niet dat de 120+ startups stroomopwaarts allemaal goed zijn. Maar als de 24 fondsen 1,6 deal per jaar willen doen, dan hebben we het dus over zo’n 40 deals per jaar. Dat moet een keer te doen zijn toch?

Hiermee krijg ik het idee dat veel Seed Capital fondsen liever wachten tot een startup zich bewezen heeft (met het risico dat de startup daar nooit komt) dan dat ze in een fase investeren waarin de startup het hard nodig heeft om überhaupt bewijs te kunnen verzamelen.

Als ze daar hun portfolio mee vol kunnen krijgen, is het nog tot daar aan toe. Nu is het vooral: liever een kleiner portfolio dan een portfolio met een hogere risk-return of waar nog meer moeite voor gedaan moet worden.

En zo komt de doelstelling van de Seed Capital regeling — het beschikbaar stellen van kapitaal in de valley of death — helaas in de knel.

Het is daarom goed dat RVO de investeerders die niet op schema lopen achter de broek aan zit en zelfs een stok achter de deur heeft door een deel van de lening terug te kunnen vorderen.

Wat kunnen we er aan doen?

Laten we niet vergeten dat het lastig is om in een vroege fase te investeren, laat staan daar een rendement uit te halen. Zeker voor ‘first time’ fondsen blijkt uit onze analyse dat zij moeite hebben om het gewenste investeringstempo te halen. Er is veel kapitaal beschikbaar in de markt, dus ondernemers hebben wat te kiezen. Als je als investeerder nog geen track record aan kunt tonen, dan moet je een deal winnen op andere aspecten, bijvoorbeeld door wél vroeg te durven investeren.

Venture capital is eigenlijk een product. Een product waarbij marketing — inclusief het opbouwen van een netwerk, de positionering in de venture capital markt, het aantrekken van dealflow — en sales (het closen van de deal) essentieel zijn.

De Seed Capital fondsen die achterlopen op schema hebben dus nog wat werk te verzetten m.b.t. hun marketing en sales. Wij helpen jullie hier graag mee. Als je meer wilt weten, neem contact met me op, dan kunnen we kijken hoe we jullie het beste kunnen helpen met positionering, online vindbaarheid, scouting-strategieën en natuurlijk ons overzicht van startups die nu of binnenkort naar funding zoeken.

En aan alle startups die nog geld zoeken: wij weten dus precies wie er nog om een deal verlegen zit :)


Als je dit een interessant artikel vond, zou het top zijn als je het wat 'applaus' kunt geven zodat andere mensen hem ook tegenkomen. Thanks! ❤


Disclaimer: ik heb geprobeerd om zo goed en zorgvuldig mogelijk alle investeringen van de fondsen in kaart te brengen, maar het kan zijn dat ik deals heb gemist (bijv. omdat ze niet zijn gepubliceerd) of aan een verkeerd fonds heb toegewezen (bijv. als een investeerder meerdere fondsen heeft). Ik heb alle fondsen tot 1 juli 2018 bekeken, deals daarna heb ik niet meer meegeteld.

* Van deze investeerders ontbreken de fondsen in de analyse: Health Innovation en Healthy.Capital (omdat ze uit 2018 zijn), Blue Sparrows, Newion Investments, Percival Participations, Thuja Capital, VOC Capital Partners en Vortex (omdat van hen informatie ontbrak)

Golden Egg Check

We are startup analysts. This is our blog with thoughts about innovation, entrepreneurship and venture capital.

Thomas Mensink

Written by

Startup analyst at Golden Egg Check (@goldeneggcheck). Bridging the gap between tech startups and VCs.

Golden Egg Check

We are startup analysts. This is our blog with thoughts about innovation, entrepreneurship and venture capital.

Welcome to a place where words matter. On Medium, smart voices and original ideas take center stage - with no ads in sight. Watch
Follow all the topics you care about, and we’ll deliver the best stories for you to your homepage and inbox. Explore
Get unlimited access to the best stories on Medium — and support writers while you’re at it. Just $5/month. Upgrade