Disclosure: 해시드는 투자 포트폴리오 관련 이해관계 충돌을 방지하기 위해 엄밀한 내부 규제를 시행하고 있고, 시장 건전성을 지키기 위해 노력하고 있습니다. 이 글에 관련된 해시드의 이해관계를 고려하여, 해시드는 이 글의 발행 이후 최소 3일간 KNC 토큰의 거래를 하지 않습니다. 이 글은 단순히 정보 제공을 위해 작성 되었으며, 법률, 세무, 투자, 금융 등 어느 측면에서도 책임 있는 조언이 될 수 없습니다. 즉 해시드는 이 글을 통해 어떤 종류의 금융 상품이나 디지털 자산의 거래를 권유하는 것이 아니라는 점을 명확히 밝힙니다.
지난 2019년 12월 17일 발표한 카이버 팀의 카탈리스트(Katalyst) 계획은 앞서 이야기 드린 특징을 필두로 하여 카이버 커뮤니티에서 긍정적인 평가를 받고 있습니다. 실제로 발표 이후 KNC의 가격이 꾸준히 상승한 것으로 보아, 거래시장 또한 긍정적으로 반응하고 있는 것으로 보고 있습니다. 발표 시점 이후 4개월이 더 지난 5월 6일, KNC의 가격은 $0.20에서 $0.64로 무려 200% 이상 상승하였는데, 같은 기간 비트코인이 큰 등락을 겪은 이후 비슷한 가격을 유지하고 있는 것을 감안하면 상당히 많이 올랐음을 알 수 있습니다. 그렇다면, 지금 현재 가격은 단순히 카탈리스트에 대한 기대감이 반영된 결과물일까요? 앞으로 KNC의 향방은 어떻게 될까요? 지금부터 정량적인 접근을 통해 이를 분석해보도록 하겠습니다.
2018년 KNC의 등장 이후 2019년 7월까지 카이버 네트워크는 전월 거래량을 매월 갱신하며 성장하였습니다. 이후 이더리움의 상승장 마감과 함께 거래량이 주춤하였지만, 올 1월 직전 최대 거래량을 돌파하며 다시 가파르게 상승 랠리를 이어가고 있습니다. 그 배경에는 디파이 (DeFi) 시장의 가파른 성장이 있으며, 그 중심에서 다양한 서비스에 유동성을 불어넣어주는 카이버 네트워크가 있었습니다.
기존 KNC의 토큰 모델 설계에 따르면 카이버 네트워크의 거래량에 비례하여 나오는 수수료만큼의 KNC가 소각됩니다. 그만큼 KNC의 희소가치가 상승하기 때문에 카이버 네트워크의 거래량이 늘어날 수록 KNC의 적정가치가 비례하여 올라가게 됩니다. 위 차트를 보시면, 실제로 수수료에 따라 유의하게 가격이 변화함을 눈으로 확인할 수 있습니다. 그렇다면 수수료와 토큰 가격과의 연관성은 먼저 확인한 것인데, 수수료에 비해 토큰 가격이 어느 정도 높은 수준인지를 확인하는 방법은 없을까요?
유사기업비교법(Multiple)으로 분석한 토큰 가치
다행히 KNC 외에도 거래소를 운영하며 거래소의 수수료를 해당 토큰으로 지불하게끔 하며 이를 소각하는 유의한 토큰 모델을 가진 토큰들이 존재합니다. 대표적으로 바이낸스(Binance)의 BNB, 후오비 글로벌 (Huobi Global)의 HT, 오케이엑스 (OKEx)의 OKB가 있습니다. 본문에서는 시장접근법 중에서 특히 유사기업비교법(Comparable Company Analysis; Multiple)을 이용하여 위 토큰들의 가격 수준을 비교해 보았습니다.
유사기업비교법이란 해당 기업이 속한 동종산업의 타 기업들의 배수(Multiple)을 도출하여 이를 비교하여 적정 가치를 산출하는 방법을 말합니다. 일반적으로 주식시장에서는 PER, EV/EBITDA, EV/EBIT, PBR, PSR, EV/SALES 등의 지표를 산출하여 비교하는데, 토큰 시장의 경우 토큰의 가치를 만들어 내는 지표인 수수료가 영업이익과 유사한 속성을 가지고 있기 때문에 PER의 개념을 본 따 비교해 보았습니다.
위 표는 4월 30일 종가를 기준으로 작성되었으며, 각 거래소의 소각량 및 수수료는 공개된 정보 중 가장 최신의 정보를 각각 취합하여 산출한 결과입니다. KNC의 경우 카탈리스트가 적용되고 나서 이후 50%의 유통공급량이 스테이킹될 것을 예상하여 PER를 산출하였습니다. 표를 통해 관찰한 결과 각 토큰의 PER은 대체로 9 ~ 21배 사이에 포진하고 있습니다. HT이 다른 토큰에 비해 눈에 띄게 낮은데, 실제로 최초 토큰 발행 당시에 비해 적극적으로 토큰 소각을 시행하고 있으며 단순히 PER 관점에서는 HT이 가장 저평가 되어 있다고 판단됩니다. HT를 제외하면 나머지 세 토큰 모두 유사한 PER를 형성하고 있으며 특별히 고평가 된 토큰은 보이지 않습니다. 이를 통해, 시장접근법 관점에서는 KNC는 동일 거래소 업종 토큰들에 비해 적정한 수준의 가격을 유지하고 있다고 주장할 수 있습니다.
현금흐름할인법(DCF)을 통해 분석한 토큰 가치
한편, 주목해야할 점은 카이버 네트워크의 거래량 및 수수료가 최근 몇 달 간 꾸준히 급상승하고 있다는 점입니다. 카탈리스트가 적용되면서 이러한 흐름은 더 가속화 될 것이라고 보이는데, 이는 현재 가치보다 KNC가 보유한 잠재적 가치가 훨씬 더 크다는 것을 의미합니다. 유사기업비교법은 단순히 현 시점에서의 상태를 나타낼 뿐, 그 토큰(기업)의 성장세는 반영하지 못하기에 본문에서는 추가로 이익접근법 중 특히 현금흐름할인법(DCF)을 이용하여 KNC를 평가해 보았습니다.
현금흐름할인법(Discounted Cash Flow method, DCF)이란 미래의 현금흐름을 추정한 후, 이를 적정한 비율로 할인하여 현재 가치를 산출하는 방법론입니다. 주로 양의 현금흐름이 안정적으로 발생하는 기업을 평가하는 데에 적절하며, KNC의 경우 별도의 비용 없이 수수료(매출)의 일정 부분이 그대로 수익으로 연결되는 구조이기 때문에 현금흐름할인법을 이용하여 평가하는 데에 무리가 없습니다. 현금흐름할인법에는 몇 가지 기본적인 가정이 들어가는 데, 그 중 가장 중요한 사항들은 1) 향후 5년 간 수수료 성장률(매출 성장률), 2) 영속성장률, 그리고 3) 가중평균자본비용(WACC) 입니다.
먼저 수수료 성장률은 지난 1년 (2019년 5월 ~ 2020년 4월)의 월평균 성장률을 기반으로 가정하였습니다. 지난 1년 간 수수료는 등락을 거듭하며 월 평균 8.82% 성장하였습니다. 이후 앞으로의 카이버네트워크 수수료 성장에 대해서는 디파이 시장의 성장속도에 대해서 두 가지 서로 다른 시나리오를 만들어볼 수 있습니다.
이더리움 네트워크 위의 최초의 디파이 프로토콜로 볼 수 있는 메이커다오가 2017년에 등장한 후 2년 여간 디파이 시장 규모는 빠르게 성장해왔습니다. 디파이 시장에 예치된 자금 규모를 뜻하는 TVL(Total Value Locked) 기준으로 2019년에만 144% 가까이 성장하였습니다. 하지만 최근 일어났던 일련의 디파이 보안 사태들은 이러한 디파이 시장의 성장을 경직시켰습니다. 실제로 2020년 초반 디파이 프로토콜의 예치 이더 수량이 크게 줄었는데, 메이커다오와 디포스, 비지엑스 등의 프로토콜들이 공격을 당한 것이 주요 원인으로 보고 있습니다.
또한 디파이에 참여할 수 있는 사용자의 숫자와 그 거래자산에 한계가 있습니다. 현재 디파이 사용자 숫자는 DAU기준 수천명수준을 넘지 못하고 있으며, 거래자산은 대부분 이더리움 블록체인을 기반으로 발행된 자산입니다. 한편 코인베이스를 비롯하여 중앙화된 거래소들이 디파이를 통합하려는 시도들을 꾸준히 하고 있습니다. 또 비트코인을 디파이에 통합하려는 tBTC 등의 프로젝트, 합성자산을 통해 거래대상을 다변화 하려는 신테틱스나(Synthetix)나 우마(UMA) 같은 프로젝트들이 빠른 속도로 개발되고 있으므로 디파이산업이 더 큰폭으로 성장할 가능성도 있습니다.
이러한 관점에서 첫 케이스는 보수적인 입장을 대변합니다. 즉 디파이 산업의 보안리스크나 사용자/거래자산 확대측면에서 큰 진전을 보이지 못하는 경우입니다. 2020년 5월 8.82% 월 성장한 후 이후에는 성장률이 선형 감소하여 3년 뒤인 2023년 5월부터는 연 2%의 영속성장을 지속한다는 가정입니다.
두 번째 케이스는 보안 리스크가 해소되고 사용자/거래자산의 종류가 크게 확대되는 케이스입니다. 올 5월 8.82% 월 성장한 후 5년 간 성장률이 선형 감소하여 5년 뒤인 2025년 5월부터 연 2%의 영속성장을 지속한다는 가정입니다. 빠르게 성장하는 산업인 만큼 5년뒤에도 빠른 성장세를 유지할 수 있지만, DCF 모델에서는 성장예측기간을 늘릴수록 예측의 정확도가 떨어지므로 5년뒤 부터는 굉장히 낮은 폭의 성장을 지속한다고 가정했습니다.
한편, 가중평균자본비용(Weighted Average Cost of Capital, WACC)은 프로젝트(기업)의 총 자본에 대한 평균조달비용을 의미하며 쉽게 이야기하면 현금흐름을 할인하는 할인율의 개념입니다. 구체적으로는 자기자본비용과 타인자본조달비용의 가중평균치인데, KNC의 경우 타인자본 혹은 부채가 존재하지 않기 때문에 자기자본비용과 가중평균자본비용의 값이 동일합니다. 자기자본비용을 구하는 방법론에는 자본자산 가격결정 모형(CAPM) 등 다양한 방법론이 있으나, 본 평가 분석에서는 통상적인 스타트업의 WACC 범위인 연 10%를 공통적으로 적용하였습니다.
위 가정을 토대로 각 케이스 별로 KNC의 단위당 가격을 산출해 본 결과, 보수적인 가정과 낙관적인 가정의 가격이 각각 $1.091과 $2.645로 도출되었습니다. 유사기업비교법에 비하여 더 높은 수준의 가격대인데, 앞서 이야기한 대로 KNC 거래량의 가파른 성장세는 물론 이를 토큰 가격에 더 잘 전달할 수 있는 카탈리스트 업데이트가 반영되었기 때문입니다. 이 정량적 평가 분석 결과는 펀더멘탈의 관점에서 토큰이 지닌 내재 가치를 표현한 것이지, 실제 가격의 흐름을 예측하는 것은 아닙니다. 또한 DCF모델의 경우에는 성장률에 대한 가정에 결과값이 크게 변하기 때문에 각자 생각하는 성장률 가정을 적용하여 자신만의 예측치를 만들어보는 것이 중요합니다.
결국 네트워크 토큰의 가치는 본질가치(펀더멘탈)에 의해서 결정이 됩니다. 이번 카탈리스트 업데이트와 그에 따른 카이버다오의 적용은 토큰의 가치저장모델을 바꿀 뿐 아니라, 네트워크의 의사결정모델에 근본적인 변화를 만들어 냅니다. 이에 따라 카이버 네트워크의 본질적인 비전이나 사업방향 등이 집단지성의 힘으로 더 진보적이고 창의적인 방식으로 변화해나갈 것이라 기대하며, 해시드 또한 토큰보유자로서 적극적으로 기여하기를 희망합니다.
Co-authored by Dan & Kenny
