Jan 9, 2019
【バロンズ】来年のユニコーン企業IPO、落ち着いた対応を
PHOTO: PETER OUMANSKI
By
Daren Fonda and Jon Swartz
2018 年 12 月 25 日 06:54 JST
• リフトとウーバーの動向を注視
来年は、ライドシェア大手のリフトとウーバー、宿泊プラットフォームのエアビーアンドビー、職場コミュニケーションツールのスラック、画像共有大手のピンタレスト、シェアオフィス大手のウィーワークといった有名企業による新規株式公開（IPO）の波が予想されている。
評価額が10億ドルを上回るユニコーン企業の中でも特に大型の数社の上場は、株式市場と共に低迷しているIPO市場を活性化させるかもしれない。既に、来年のIPOの調達金額は、2014年の850億ドル以来最大の600億ドル以上と予想されている。
しかし、IPOとその株式市場への影響には期待し過ぎない方が良い。公開前の高いバリュエーションは、少なくとも短期的には、株価への失望につながる可能性がある。そして、そもそもその企業が本当に上場するのかという問題がある。ここ数カ月の株式市場ではハイテク銘柄が下落し、IPOと流通市場の取引にも悪影響が及んでいるからだ。
IPO関連情報を提供するIPOScoop.comによると、米国内でIPOを実施した直近の100社のうち、65社の株価が公募価格を下回っている。2018年のIPOについては、公募価格からのリターンはマイナス2.3％となっている。また、IPO銘柄の上場投資信託（ETF）を運用するルネサンス・キャピタルによると、初日終値からのリターンはマイナス16.9％となっている。ルネサンスの共同創業者であるキャスリーン・スミス氏は、「これらの極めて低調なリターンは、2019年初頭のIPOに影響を及ぼすだろう」と述べる。
さらに、公開市場ではバリュエーションが低下しており、非公開企業のバリュエーションに圧力がかかり、上場する利点が損なわれる可能性がある。
市場を占う大型IPO案件が、来年初めに予定されているリフトとウーバーだ。両社とも暫定的ながら、既にIPOを秘密裏に申請している。IPO調査会社マンハッタン・ベンチャー・パートナーズは、リフトの公正市場価値を190億ドル、ウーバーを520億ドルとしている。最近の非公開市場での資金調達では、リフトは151億ドル、ウーバーは760億ドルと評価された。
• 公開後下落する傾向を回避できるか
インスティテューショナル・ベンチャー・パートナーズのゼネラルパートナーを務めるサンディー・ミラー氏は、「市場が好意的に反応すれば、より小さなユニコーンもこれに続く可能性がある」と述べる。ユニコーンとされる企業は全世界に約300社あり、推定1兆ドルの価値を持っている。報道によると、スラックは投資銀行のゴールドマン・サックス（GS）を来年のIPOの主幹事会社に起用しており、ピンタレストは、早ければ4月のIPOに向けて、1月に幹事会社を検討すると考えられている。
中国の大手企業も米国でIPOを行う可能性がある。フィンテック企業アント・フィナンシャル（評価額は1500億ドル）、ライドシェア企業ディディ（滴滴出行、推定560億ドル）などだ。スミス氏によると、これらが全て上場すれば、2019年のIPOによる資金調達額は500億～700億ドルに達する可能性がある。
大麻会社ティルレイ（TLRY）は上場以来350％以上上昇しているが、自動車保険比較サービスのエバークォート（EVER）、バイオ医療機器のエレクトロコア（ECOR）、バイオ医薬品のネオン・セラピューティクス（NTGN）など多くの企業は、IPO価格から60％以上下落している。
オンライン調査会社サーベイモンキーの親会社であるSVMK（SVMK）、オンライン音楽事業のテンセント・ミュージック・エンターテインメント・グループ（TME）、バイオ医薬品のモデルナ（MRNA）など、今年幾つかの大型IPOで、株価が公募価格を下回っている。家庭用スピーカーのソノス（SONO）は、8月のIPOから50％下落している。
それでも、クラウド通信プラットフォームのトゥイリオ（TWLO）の例は、市況が悪くても上場できることを示している。同社が上場したのは、2016年のハイテクIPOの停滞期で、英国で欧州連合（EU）からの離脱（ブレグジット）をめぐる国民投票が実施された日だった。トゥイリオのジェフ・ローソン最高経営責任者（CEO）は、「われわれは正しい理由から上場した。自分たちの事業に対する強固な信念と、倹約へのコミットメントだ」と述べる。
• IPOをあえて選ばない活路も
多くのユニコーンが上場するプレッシャーを感じる一方、非公開市場には豊富な資本があり、企業は公開市場が乱高下する時期をやり過ごせるようになっている。上場は四半期ごとの決算報告、アナリストとの電話会議、規制当局からのより厳しい監視をも意味する。それは自由な企業文化をおとなしくしてしまうことにもなりかねない。
データマイニング企業のパランティアなど、機密性を重視する企業にとって、コストをかけて上場することは特に魅力的ではない。また、ウォール街とつきあいたくない場合もある。ロケット事業のスペースXは非公開市場から5億ドルを調達したばかりだが、これは創業者のイーロン・マスク氏がウォール街との取引に関心がないことの表れと言える。
スペースXはフィデリティやベンチャーキャピタル会社のドレイパー・フィッシャー・ジャーベットソンなどから25億ドルを調達し、民間ロケット事業を一新した。ソフトバンクグループのベンチャーファンドから84億ドルの支援を受けたウィーワークは、全国規模で共有オフィススペースを展開し、多額の資金を消費しながらも順調に成長している。
一方、ユニコーン投資家の基盤は、従来のベンチャーキャピタルをはるかに超えて拡大している。フィデリティやT.ロウ・プライスのようなファンド会社は、数十億ドルをユニコーンや他の新興企業に投入してきた。T.ロウ・プライスは、オンライン眼鏡店のワービー・パーカー、ペット関連サービスのローバー、スラックなどに対する2018年の資金調達ラウンドを含め、2009年以来15億ドルを投資している。T.ロウ・プライスのニュー・ホライズンズ・ファンド（PRNHX）は、2017年に31.5％のリターンを上げた。これには、ソフトウエア開発のアルタシアン、自動車販売のカーグルズ、およびフードデリバリーのグラブハブという非公開企業3社も寄与している。
ベンチャーキャピタルやプライベート投資家にとって、IPOは唯一のエグジットではない。ソフトウエア開発共有サービスのギットハブはマイクロソフト（MSFT）に75億ドルで買収されたし、オンライン調査のクアルトリクスは、SAP（SAP）からの買収を80億ドルで受け入れた。ウーバーとエアビーアンドビーは飲み込むには大き過ぎるかもしれないが、スラック（評価額は71億ドル）やピンタレスト（123億ドル）といった他のユニコーンは、買収も考えられる規模だ。
非公開企業のまま買収されることは、ミールキット大手のブルー・エプロン・ホールディングス（APRN）やソーシャルメディア企業スナップ（SNAP）と同じ運命をたどるよりも魅力的かもしれない。どちらも2017年に上場し、その後株価が80％以上下落した。スナップの価値は現在65億ドルと、2016年にグーグルの親会社アルファベット（GOOGL）が提示した300億ドルを大きく下回る。
• 上場後数カ月は待つべき
ユニコーンが上場する場合、投資家はその事業に関する基本情報を、通常IPOの数週間前に提出される申請書類で確認し、上場している他社と比較することができる。例えば、証券サービスのロビンフッドは、イー・トレード・フィナンシャル（ETFC）と比較されることになる。
ユニコーンの資本やガバナンスの構造は、株主に優しいとは限らない。ユニコーンには平均8種類の株式クラスがある。ブリティッシュコロンビア大学のウィル・ゴーナル教授とスタンフォード大学のイリヤ・ストレブラエフ教授の研究によると、その一部は普通株主よりも有利な条件の転換優先株式であることが多い。
それらの優先株式によって評価額が過大になっている場合があり、優先株式を調整すると、135社のユニコーンの過半数がその条件である10億ドルを下回っている、と彼らは結論付けた。「普通株式はあらゆる保護を欠いており、56％過大評価されている」と彼らは書いている。
ユニコーンが上場した場合、投資家は恐らく株式を購入する前に待つべきだ。上場直後の数カ月が事業の本質を反映することはめったにない。ロックアップや静粛期間の終了とともに、株価は上下する。
「単純な話で、本当に注目されているIPOであれば、バリュエーションもかなり高くなる。公開市場で購入しようとすれば払い過ぎになる。6カ月待つのが入り口として妥当だ」と、ファーストハンド・テクノロジー・オポチュニティーズ・ファンド（TEFQX）のマネジャーを務めるケビン・ランディス氏は指摘する。
ベンチャーキャピタリストは何百もの企業を支援し、少数の満塁ホームランを望みつつ、95％が単打、2塁打、またはストライクアウトになることを想定している。フロリダ大学でIPOを研究するジェイ・リッター教授は、「一つのフェイスブックにつき、誰も聞いたことのない失敗企業が100社存在する」と述べる。
デビュー直後のユニコーンからの投資リターンは、神話上の獣そのものと同じくらい捕らえ難いのかもしれない。
https://jp.wsj.com/articles/SB10374097494938554818404585018123855623054
Why Investors Should be Wary as the Unicorns Finally Seek IPOs
You have taken rides from Lyft or Uber. A weekend stay in Los Angeles was made possible by Airbnb. Slack is used to communicate at your workplace, which just might be at a WeWork location. Remodeling your kitchen? You can get design ideas on Pinterest.
And soon you may finally be able to invest in all of them.
An expected wave of initial public offerings by giant, well-known companies like these could open opportunities for investors to jump into businesses with leading positions in winner-take-all markets, potentially becoming the next Amazon.com or Facebook.
If at least a few of the bigger unicorns — companies valued at well above $1 billion — go public, they could revive an IPO market that is wobbling with the downturn in stocks. Already, the expectation for next year is that IPOs could raise more than $60 billion. That would be the most public equity capital that companies have raised since they hauled in $85 billion in 2014.
Yet investors should temper their expectations for both the IPOs and their impact on the stock market. Steep private valuations could make the stocks disappointing, at least in the near term.
And that’s if these companies manage to go public. The market’s slide in recent months has punished technology stocks and taken a toll on IPOs and secondary-market trading.
Of the last 100 IPOs in the U.S., 65 are down from their offering price, according to IPOScoop.com. For the class of 2018, returns from the IPO price are now running at -2.3%. And aftermarket returns, from the first-day close, are at -16.9%, according to Renaissance Capital, a manager of IPO exchange-traded funds. “These very poor returns will hurt IPO activity in early 2019,” says Kathleen Smith, co-founder of Renaissance.
Moreover, multiples are contracting in the public market, putting pressure on valuations for privately held firms and potentially undermining the benefits of going public at all.
“Valuation haircuts will be part of the IPO landscape in 2019 because we’re seeing such poor trading in public markets,” Smith says. “The IPO window may be closing, and we’ll need to see some very good months of trading before we get a big IPO market again.”
A major test will come early next year if Lyft and Uber go public. Both companies have made preliminary, confidential filings for IPOs. Manhattan Venture Partners, an IPO research firm, assigns a “fair market value” of $19 billion to Lyft and pegs Uber’s value at $52 billion, partly based on its 17.5% equity stake in Chinese ride-sharing service Didi Chuxing. Based on their most recent private-market fund raising, Lyft was valued at $15.1 billion, and Uber, at $76 billion.
“Everyone is holding their breath to see how Uber and Lyft do,” says Pat Kinsel, a partner at venture capital firm Polaris Partners.
Assuming that the markets prove receptive, smaller unicorns could follow, says Sandy Miller, a general partner at Institutional Venture Partners. “The mood in the Valley isn’t euphoric, but there is a strong pool of candidates lined up for IPOs.”
Successful Uber and Lyft offerings could open the floodgates. There are now about 300 unicorns globally, worth an estimated $1 trillion. Investors are anticipating debuts by a number of private giants, including Lyft, Palantir, Slack, and Uber, with Airbnb also a possibility. Slack reportedly hired investment bank Goldman Sachs Group (ticker: GS) to lead its IPO next year as an underwriter. Pinterest is expected to tap underwriters in January for an IPO as early as April. Pinterest declined to comment.
Assuming that the stock market steadies, prospectuses for the first unicorns could be filed with regulators early in the new year, with roadshows for institutional investors likely to begin in February. Wall Street bankers will gauge demand for the shares, and pricing and trading could soon follow.
Several big Chinese companies could also issue IPOs in the U.S., including financial-technology upstart Ant Financial, valued at $150 billion, and Didi, worth an estimated $56 billion. If all come to market, the 2019 IPO class could raise $50 billion to $70 billion in capital, according to Smith.
Tilray (TLRY), up more than 350% since it started trading — there are dozens like EverQuote(EVER), electroCore (ECOR), and Neon Therapeutics (NTGN), which are each down more than 60% from initial offering prices.
Several big IPOs this year are trading below their offering price, including SVMK (SVMK), the parent of online-survey company SurveyMonkey; Tencent Music Entertainment Group (TME); and biotech Moderna (MRNA). Also struggling is Sonos (SONO), down 50% since its IPO in August.
Still, the example of Twilio (TWLO) shows that companies go public even when market conditions are unfavorable. The cloud communications platform went public during a dry patch for tech IPOs in 2016. Its shares started trading on the day of the Brexit vote in Britain.
“We went public for the right reasons: a tenacity in believing in what we do, and a commitment to frugality,” Twilio CEO Jeff Lawson says.
Many unicorns do face pressure to go public. But the private markets remain attractive and flush with capital, allowing companies to wait out public-market volatility in ways they couldn’t in the past. Going public means issuing quarterly financial reports, holding conference calls with analysts, and enduring greater oversight from financial regulators. As a number of recent public entrants can attest, that can change a freewheeling corporate culture into one that’s more sedate.
“The Valley is definitely changing as companies realize that an IPO represents a new start, not a finish line,” says Daniel Springer, CEO of DocuSign (DOCU), which went public this year. “It’s fine for companies to celebrate, but the parties are more modest.”
Going public is also costly and not particularly appealing for companies that prize their privacy (such as data-mining company Palantir). Others may have no love for Wall Street. SpaceX just raised $500 million in a private funding round, a sign that founder Elon Musk isn’t keen on dealing with the Street (or fending off short sellers who have targeted another of his companies, Tesla).
And companies continue to enjoy robust support from private investors, allowing them to raise billions of dollars in capital and establish prominent, high-growth businesses while remaining relatively insulated from public scrutiny. With $2.5 billion in equity funding from Fidelity Investments, Draper Fisher Jurvetson, and others, SpaceX reinvented the private-launch rocket business. WeWork, backed with $8.4 billion from SoftBank’s venture fund, is thriving offthe gig economy, taking shared office space nationwide — if burning piles of cash in the process.
The unicorn investor base, meanwhile, has broadened well beyond traditional venture capital firms. Fund companies like Fidelity and T. Rowe Price have plowed billions of dollars into unicorns and other start-ups. T. Rowe has invested $1.5 billion since 2009, including funding rounds in 2018 for such companies as Warby Parker, Rover, and Slack. Those stakes aren’t material in large, diversified mutual funds. But they may help lift returns. T. Rowe Price New Horizons fund (PRNHX) returned 31.5% in 2017, partly on gains from three private investments: Altassian, CarGurus, and Grubhub, according to the fund’s annual report.
An IPO isn’t the only possible exit for VCs and private investors. Several unicorns have sold themselves. Github was acquired by Microsoft (MSFT) for $7.5 billion. Qualtrics accepted a buyout from SAP (SAP) for $8 billion. Although Uber and Airbnb may be too big to be swallowed up, other unicorns are digestible, including Slack, valued at $7.1 billion, and Pinterest ($12.3 billion).
Private takeouts might be more appealing than suffering the fate of Blue Apron Holdings (APRN) or Snap (SNAP). Both went public in 2017, and their stocks subsequently fell more than 80%. Snap is now worth $6.5 billion, well below the $30 billion reportedly offered by Alphabet (GOOGL) in 2016.
If a unicorn goes public, investors can find basic information about the business in the registration statement, typically filed a few weeks before an IPO. S-1s, for U.S. companies, include use of proceeds, and financial data such as the balance sheet, income statement, and operating results going back a few years. Investors can compare the results with publicly traded peers: Brokerage firm Robinhood, for instance, would have to stack up against E*Trade Financial (ETFC).
Capital and governance structures may not be shareholder-friendly. The average unicorn has eight share classes of stock, as Barron’s highlighted in a cover story more than a year ago.
Some of those classes are convertible preferred shares with terms that are more favorable than those assigned to common shareholders, according to a recent study by finance professors Will Gornall from the University of British Columbia and Ilya Strebulaev from Stanford University.
That may inflate valuations for the preferred stock, leaving common shareholders holding the bag. Adjusting for those preferred terms, more than half of 135 unicorns globally fall below the $1 billion threshold, they concluded. “Common shares lack all such protections and are 56% overvalued,” they wrote.
If a unicorn goes public, investors should probably wait before buying shares. The first few months of trading rarely reflect business fundamentals; shares bounce around as lockups and quiet periods expire.
And it usually takes a few quarters for fund managers to build positions. “It’s pretty simple: If it’s a really hot IPO, it’ll be priced pretty high,” says Kevin Landis, manager of the Firsthand Technology Opportunities fund (TEFQX). “If you want to buy on the open market, you’ll pay too much.” Give it six months “and you may get a better entry point.”
The odds are stacked against investors making a killing. Venture capitalists back hundreds of companies, hoping to hit a grand slam with a few, while expecting 95% to strike out or produce singles or doubles. “For every Facebook, there are 100 companies that you’ve never heard of because they were failures,” says University of Florida finance professor Jay Ritter, who studies IPOs.
Invest in a unicorn after its public debut and your returns may be as ephemeral as the mythical beast itself.
