Cómo funciona un VC, Parte II: El VC como activo financiero — implicaciones a la hora de construir una cartera

Este post es el segundo de una mini-serie en la cual intento explicar de manera sencilla cómo funciona un VC, explicado desde dentro, con el fin de fomentar un mejor entendimiento entre emprendedores e inversores. En el primer post de la serie hablé de nuestro modelo de negocio, el famoso 2%-20%.

Estoy seguro que muchos de vosotros habéis oído que la rentabilidad que busca un VC es multiplicar su inversión por diez en un periodo de 5 años; el archifamoso 10x en 5 años. Nuestro mantra. Si una startup no cumple este criterio decimos que no es invertible.

Estoy también seguro que muchos de vosotros NO sabéis el porqué. De hecho, apostaría bastante dinero a que la mayoría de los inversores tampoco lo saben (aunque lo negarán).

Una explicación posible — y divertida — sería que los VCs somos unos greedy bastards, tipo Mr. Burns.

Podría ser. Pero no es así (o quizás en algunos casos sí, no lo sé :-).

Siento decepcionaros con una explicación mucho más fría y racional. Stay with me.

El VC como activo financiero

El venture capital no es un producto para todo el mundo; no lo es (ni mucho menos) para todas las startups, pero tampoco lo es (ni mucho menos) para todos los inversores.

¿Qué implica invertir en un fondo de venture capital?

  • Comprometer una suma importante de dinero (en el entorno de los cientos de miles o millones de euros)
  • Inmovilizar ese dinero durante un periodo largo de tiempo (8–10 años)
  • Asumir el riesgo de perder parte (o en caso de catástrofe todo) el capital invertido

Además, una vez que haya decidido que quiero (y puedo) invertir en este tipo de activo, debería ser capaz de realizar un análisis (due diligence) para discernir qué fondos son potencialmente buenos y cuáles no, cosa que no es ni sencilla, ni barata.

Podemos decir que la inversión en VC es la tormenta perfecta: de cuantía relevante, a largo plazo, ilíquida, de alto riesgo y con dificultad para identificar a los que a priori gestionarán bien el dinero de los que no.

Por todo ello, los inversores tradicionales en fondos de venture son: grandes patrimonios personales/familiares, empresas, fondos de pensiones, fundaciones y endowments.

¿Qué ofrece a cambio el venture capital?

Un inversor racional se caracteriza, entre otras cosas, por exigir a una inversión un plus de rentabilidad esperada a cambio de asumir un riesgo mayor. A esto es lo que se conoce en el argot financiero como una prima de riesgo.

Y el VC es la clase de activo con mayor riesgo de todas…

…y la que por tanto mayor rentabilidad potencial debiera ofrecer.

Históricamente, los inversores en fondos de venture capital han exigido una prima de un 5% sobre la rentabilidad esperada de la bolsa por asumir el riesgo de pérdida del capital, iliquidez y largo plazo que veíamos al inicio.

En la siguiente tabla vemos los retornos históricos anuales (media geométrica) de las dos principales clases de activos financieros: la bolsa (representada por el índice S&P500) y la renta fija (representados por los bonos del tesoro americano a 10 años)

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/histretSP.html

Por tanto, si la rentabilidad anual de la bolsa — el activo tradicional que más se asemeja al VC — ha sido algo próximo a un 10% históricamente, un inversor racional debería exigir una rentabilidad de al menos un 15% anual a una inversión en un fondo de venture capital.

Si la bolsa, como ha ocurrido en los últimos años, ofreciese una rentabilidad esperada menor (ahora mismo el consenso de mercado es que la rentabilidad para los próximos 10 años será más parecida a un 6–7% que a un 10%) los VCs podríamos tener como objetivo ofrecer una rentabilidad menor, en el entorno del 12%.

Implicaciones a la hora de construir una cartera

Esto significa que el producto que los VCs vendemos a nuestros clientes, los inversores en nuestros fondos, solo tiene sentido desde un punto de vista financiero si somos capaces de ofrecerles una rentabilidad anual del 15%.

Este es el principal objetivo de un VC y por lo que nos pagan.

Y es importante destacar que mientras que la mayoría de los fondos no lo consigue, un selecto grupo de ellos lo revienta. Hay muchísima heterogeneidad de resultados (power laws everywhere).

Esto es a lo que precisamente nos referimos con que el VC es un activo de alto riesgo; no solo a nivel individual/compañía, sino también a nivel agregado/fondo.

¿Y cómo fabricamos para nuestros clientes este producto?

Lo hacemos construyendo una cartera diversificada de inversiones (unas 20–30 típicamente en early-stage) a las cuales vamos a exigir individualmente que tengan el potencial de multiplicar el capital invertido por 10 veces en 5 años.

Ya sabéis. Nuestro mantra. 10x en 5 años.

¿Y por qué 5 años?

Un fondo de venture se estructura para tener una vida de 10 años: 5 años de periodo de inversión y 5 años de periodo de desinversión. (Podría ser de mayor plazo, sí, pero a largo plazo, todos estaremos muertos” ;-)

Idealmente, el capital comprometido se irá invirtiendo progresivamente durante los 5 primeros años y se irá desinvirtiendo durante los 5 últimos.

Por eso, el periodo de tenencia objetivo de una inversión es de 5 años.

¿Por qué 10x?

Recordemos lo que sabemos hasta ahora:

  1. que queremos dar a nuestros inversores una rentabilidad anual del 15%
  2. que cada inversión debiera durar 5 años por cómo se estructuran los fondos

Por tanto, ¿qué múltiplo equivale a invertir a una tasa anual compuesta del 15% durante 5 años ?

(1+15%)^5 = 2x

Esto quiere decir que para que un fondo de venture capital compense a su inversores por el riesgo asumido, el fondo debería devolverles al menos 2x el capital invertido (neto de comisiones — no lo olvidéis amiguitos).

Entonces, ¿qué múltiplo (X) necesito realizar en cada inversión si solo voy a obtener un rendimiento importante en un 20% de las mismas y voy a perder prácticamente todo el dinero invertido en el 80% de las restantes?

2 = 20% * X + 80% * 0 → X = 2/20% = 10

Et voilà! Nuestro mantra. 10x en 5 años.

Conclusión

Si unimos todo lo que hemos tratado hasta ahora, llegamos al playbook del buen VC:

  1. Vamos a construir una cartera diversificada de unas 20–30 empresas en un periodo de 5 años (el periodo de inversión del fondo), para ir vendiéndolas durante el periodo de desinversión del fondo (otros 5 años)
  2. Para que mi fondo tenga sentido financiero para mis inversores — los que me pagan el sueldo — , debo ofrecer una rentabilidad anual del 15% (2x en 5 años)
  3. Como sólo el 20% de las inversiones que realice van a tener éxito (perderé todo el dinero con el otro 80%), necesito que las inversiones que vayan bien multipliquen por 10 en 5 años para que su valor esperado (múltiplo por probabilidad) sea mi ansiado 2x en 5 años (=15% anual)
Los más avanzados os habréis dado cuenta de varias simplificaciones en mi razonamiento:
1) Que realmente no voy a perder todo el dinero invertido el 80% de las veces, si no que quizás recupere la inversión en digamos el 30% de las ocasiones — benditas liquidation preferences — . Asumamos que con ese 0,3x extra contribuimos a cubrir las comisiones del fondo, para poder dar ese 2x neto que queremos (para cubrir las comisiones del fondo y asumiendo que no vamos a poder poner todo el dinero a trabajar — porque parte de ese dinero se va a ir precisamente en comisiones y gastos del fondo — el múltiplo sobre el capital invertido debe ser realmente más próximo a 3x que a 2x, ¡ouch!)
2) Que no voy a invertir la misma cantidad en todas la compañías; de hecho, lo que separa a un buen fondo de un mal fondo es precisamente cómo de buenos seamos a la hora de concentrar el capital en los “ganadores” de la cartera (esto nos ayuda a llegar al 3x sobre el capital invertido)
3) Que la distribución de ese 20% de éxitos no será ni mucho menos uniforme: no serán todos 10x si no que quizás habrá un 20x, un 15x, un 3x y un 2x (por poner un ejemplo, siendo todas ellas de la misma cuantía)

Espero que este post haya servido para entender mejor por qué no todas las startups son invertibles por un VC, y por qué sin ese 10x en 5 años nuestro «producto» no tendría sentido para nuestros clientes, los inversores.

De verdad, no es que no queramos, es que no podemos.


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