Stablecoins: una gran oportunidad
Una de las principales virtudes del Bitcoin (así como algunas de las otras criptomonedas de mayor capitalización) es que la oferta está limitada y, por lo tanto, incrementos en la demanda llevan a una subida en el precio. Esto a lo que los actores tradicionales se empeñan en llamar especulación no es otra cosa que el resultado de un creciente interés por obtener un activo descentralizado que puede servir como store of value y (si se solucionan algunos de los problemas como el que tratamos en este artículo) como medium of Exchange.
La otra cara de la moneda es que, al tener la oferta limitada, cambios en la demanda implican grandes cambios (y abruptos) en el precio. Esto impide que un perfil más conservador de los usuarios no participen de las virtudes de estas criptomonedas. La solución a esto podrían ser los denominados stablecoins.[1]
En este articulo analizaremos (1) los distintos tipos de stablecoins que existen y cuáles son los inconvenientes o retos con los que se encuentran, y (2) por qué creemos que los stablecoins son uno de los activos con más interés en el mundo cripto.
“La principal volatilidad del Bitcoin proviene de la variabilidad en la especulación, que a su vez se debe a la incertidumbre genuina sobre su futuro. Los mecanismos de liquidez más eficientes no ayudan a reducir la incertidumbre genuina”. Nick Szabo [2]
Si un sistema de criptomonedas pretende ser un medium of exchange, la oferta de monedas determinista es más un defecto que una virtud (it’s a bug not a feature). Esto se debe a que los cambios en la demanda de monedas se traducen en cambios en el precio, lo que hace que la volatilidad del precio sea proporcional a la volatilidad de la demanda. Pero además las expectativas de niveles futuros de demanda dan lugar a la especulación. Si las expectativas de la tasa de adopción de monedas a largo plazo son significativamente mayores que la tasa de crecimiento de la oferta monetaria, la gente comprará y mantendrá monedas en anticipación a la adopción futura, lo que elevará el precio actual de la moneda.
La naturaleza de los mercados es hacer que las expectativas sobre el futuro se trasladen a los precios actuales. La oferta de dinero determinista combinada con una demanda futura de dinero incierta conspiran para hacer que el precio de mercado de una moneda sea una especie de mercado de predicciones de su propia adopción futura. Dado que las tasas de adopción futura son altamente inciertas, la alta volatilidad es inevitable, ya que las expectativas aumentan y disminuyen con las noticias relacionadas con las monedas, y el mercado de las monedas racionaliza los altos retornos esperados con alta volatilidad.
El problema es que los altos niveles de volatilidad disuaden a las personas de usar monedas como medio de intercambio (medium of Exchange). Dado que el argumento alcista para la especulación de monedas de compra y retención se basa en las expectativas de un uso sustancial del medio de intercambio en el futuro, se puede conjeturar que las reglas deterministas del suministro de dinero son contraproducentes.
En un esquema de estabilización de monedas, los cambios en el precio de la moneda representan los cambios en la demanda de monedas, y la oferta de monedas cambia en respuesta a los cambios en el precio de la moneda. La idea es que un cambio de X% en el precio de la moneda, seguido de un cambio de X% en la oferta de la moneda, devolverá el precio de la moneda a su valor inicial.
¿Cómo implementamos tal esquema en una criptomoneda?
Hay dos problemas difíciles de resolver aquí:
1. ¿Cómo se puede representar el precio dentro de la blockchain de una manera descentralizada?
2. ¿Cómo se aplican los cambios en la oferta?
El objeto de este articulo no es responder a la pregunta número 1 pero haremos una breve mención a los SchellingCoin (los trataremos en un artículo futuro).
Para responder al punto 2 explicaremos los tres distintos modelos de stablecoins que existen.
Stablecoin Modelo n. ° 1: Emisión centralizada de IOU (acrónimo de I Owe You; más conocido como reconocimiento de deuda)
Este es el modelo utilizado por tokens como Tether, Digix y Trust Token. En estos ejemplos una empresa centralizada tiene activos (fiat u oro) en una cuenta bancaria y emite tokens que representan los activos subyacentes. El problema con este enfoque es que es centralizado, es decir, implica un riesgo de contraparte. Estos tokens requieren confianza en la parte emisora, ya que posee los activos que están representados. La principal crítica a este modelo, principalmente a Tether, es que se duda que la empresa tenga las reservas que respaldan la emisión de tokens con un ratio 1:1, es decir, se sospecha que Tether se apalanque y emita más tokens que el fiat que tiene, incrementando así el riesgo de un posible colapso y/o una pérdida de confianza.
Trust Token ha intentado solventar los problemas de Tether auditando sus reservas. El mercado, a pesar de ciertas fluctuaciones del precio debidas a que empezó a cotizar en Binance, ha recibido el nuevo stablecoin con entusiasmo como así muestran los 62,6 millones de euros de capitalización, superando en aproximadamente un 50% otro stablecoin como el Dai (y en mucho menos tiempo).
Stablecoin Modelo n. ° 2: respaldo colateral descentralizado
El segundo enfoque es crear monedas estables respaldadas por otros activos descentralizados. Este modelo fue iniciado por BitShares. También es el modelo utilizado por Maker.
En el caso de Maker, por ejemplo, el stablecoin (llamado Dai) está respaldado por ETH como garantía (en vez de moneda fiat como en el modelo 1) en un smart contract de Ethereum. Este enfoque tiene el beneficio de ser descentralizado, es decir, no depende de una empresa centralizada que pueda manipular las reservas. Por ejemplo, un usuario de Maker podría generar 100 euros en forma de Dai stablecoins bloqueando hasta 150 euros en Ether[3]. La garantía se mantiene en un contrato inteligente, donde se puede acceder devolviendo la deuda de stablecoin, o puede ser vendida automáticamente por el software del contrato si la garantía cae por debajo de un cierto umbral (margin call).
El reto en este modelo es que el respaldo colateral del stablecoin es un criptoactivo volátil como ETH. Cuando el valor del ETH cae demasiado rápido, las stablecoins quedan sin garantía. Por este motivo, los proyectos que utilizan este modelo precisan que los stablecoins estén suficientemente sobregarantizados como para protegerlos contra los movimientos de los precios. Si bien esto puede proporcionar un cierto grado de certeza, siempre existe la posibilidad de un evento de Black Swan que haga que los precios de las garantías caigan tan rápido que las monedas estables no estén garantizadas.
Sin embargo, en el nivel más básico, el sistema de MakerDao es increíblemente costoso de operar y escalar, ya que se deben tener cantidades masivas de colateral bloqueadas para poder escalar. Si la tasa de colateralización es del 20%, entonces hay 5 euros bloqueados por cada uno en circulación. En términos de eventos Black Swan, es poco probable que puedan mantener su tasa de colateralización debido a la cantidad relativamente pequeña de acciones flotantes de la mayoría de las criptomonedas (no se podría volver a comprar Dai lo suficientemente rápido con ETH).
Stablecoin Modelo n. ° 3: Seigniorage shares
El modelo más complejo y más prometedor es el de Seigniorage shares, que amplía y contrae de forma algorítmica la oferta de la moneda estable en cuanto a los precios, replicando lo que hace un banco central con las monedas fiat. Estos stablecoins no están garantizados por otra cosa que no sea la expectativa de que retendrán un cierto valor.
Este modelo emite dos tipos de monedas: las que actúan como dinero (la propiamente moneda estable) y monedas que actúan como acciones en el seigniorage del sistema.
En este modelo, se crea una asignación inicial de stablecoins. Están vinculados a algún activo, como el euro o el dólar o incluso una cesta de monedas fiat. Cuando la demanda total de stablecoin aumenta o disminuye, la oferta se ajusta automáticamente para estabilizar el precio. Tenemos diferentes proyectos que utilizan diferentes métodos para expandir y contraer el suministro de stablecoins, uno de los ejemplos es el método de “bonos y acciones” usado por Basecoin.
Cuando hay una necesidad del mercado de estabilizar el valor de los criptoactivos o cuando aumenta la confianza en un stablecoin la red crece, aumentando también la demanda de las monedas estables. Debido a que la oferta es fija, un aumento en la demanda hará que el precio aumente. Sin embargo, en el modelo de acciones de seigniorage, el aumento de la demanda hace que el sistema emita nuevas monedas estables, incrementando la oferta y reduciendo los precios otra vez a la paridad. Cuando sucede el evento inverso, se emiten “bonos” (en el caso de Basecoin, o otros mecanismos similares en caso de otros proyectos) para eliminar las monedas de la circulación, es decir, se cambian los stablecoins por los bonos que, a su vez dan derecho a percibir más stablecoins cuando se vuelven a emitir.
Cuando la oferta debe contraerse, se emiten bonos con un valor nominal de 1 euro que se venden con descuento para incentivar a los tenedores a que retiren las monedas estables de la circulación. Los bonos se venden en subasta abierta por precios que generalmente son inferiores a 1 stablecoin. En cambio, prometen un pago futuro de 1 stablecoin cuando el sistema se expande y cuando no hay bonos en circulación más antiguos (siempre y cuando el bono no haya expirado ya que tiene una vida útil de 5 años).
Para vender bonos, se entra en una subasta continua en la que los ofertantes especifican el precio que quieren pagar por cada bono y la cantidad de bonos que quieren comprar a ese precio. Por ejemplo, uno puede especificar que les gustaría comprar 10 bonos por 0.8 de precio por bono.
Se eligen los pedidos con las ofertas más altas y se convierten las monedas de los titulares en bonos hasta que se haya alcanzado una base suficiente. Si todos los titulares de bonos han sido pagados, entonces el sistema paga a aquellos que poseen acciones. Las acciones representan un reclamo sobre futuras distribuciones de monedas estables a medida que aumenta la demanda.
Con el modelo de acciones de seigniorage, cada contracción de la oferta implica la promesa de un aumento futuro en la oferta total. Estos instrumentos son en realidad opciones binarias con una fecha de pago indefinida. Un posible problema que esto genera es que una disminución de la demanda puede llevar a una pérdida de confianza y crear un deterioro en el precio de los bonos. A medida que el sistema imprima nuevos bonos para sacar las monedas estables de la oferta, la oferta de bonos se vuelve cada vez mayor. Esto aumenta el tiempo de pago y disminuye la probabilidad de que se pague cada bono. Los bonos deben venderse a un precio más bajo para compensar el riesgo adicional. A medida que los precios de los bonos bajan, también disminuye el número de monedas estables retiradas de circulación por cada bono vendido. Esto hace que el sistema tenga que imprimir más para reducir la oferta. Esto crea una espiral de confianza negativa que es imposible de revertir.
La conclusión es que en entornos de confianza positivos y mercados alcistas este sistema puede funcionar pero es en este tipo de entornos donde no son tan necesarios.
Algunos proyectos como Carbon modifican el modelo de acciones de seigniorage. En Carbon, los usuarios pueden optar por congelar (staking) porciones de sus fondos para administrar los ciclos de contracción y crecimiento.
En lugar de utilizar garantías, utiliza la demanda futura anticipada para mantener la vinculación (piensen en Bretton Woods o patrón oro vs post Bretton woods). Como no está respaldado, será más económico desde el punto de vista del sistema para crecer y operar, pero el camino hacia la confianza y liquidez del público es más arriesgado.
CONCLUSION
Los contrarios a los bancos centrales extienden su crítica de los fallos institucionales de la política monetaria centralizada y discrecional al concepto mismo de política monetaria. Cualquier régimen monetario tiene una política monetaria. Un régimen monetario de las commodities, como un patrón oro, tiene una política monetaria dictada por el coste de sacar del suelo el nuevo suministro del producto. Tiene la virtud de ser una política monetaria impulsada por reglas más que por la discreción humana. Pero tiene la desventaja de fijar la función de oferta a un coste de proceso arbitrario de extraer oro, lo que puede no cumplir el objetivo de estabilizar particularmente el poder adquisitivo del dinero. Bitcoin también tiene una política monetaria, pero es en cierto modo peor que la política monetaria de las commodities, ya que su función de oferta no está influida por el valor de Bitcoin. En cierto sentido, este modelo dual de monedas y acciones incorpora la funcionalidad de un banco central de dinero fijo sin la centralización. Dejando de lado la complejidad de la transmisión de la política monetaria en una economía con banca de reserva fraccionaria, la esencia de las operaciones de un banco central es el uso de su balance para ajustar la oferta de dinero. La oferta de dinero se expande comprando activos con dinero recién creado. La oferta de dinero se reduce vendiendo activos, extinguiendo parte de la oferta monetaria. A pesar de toda la mística que rodea a la banca central, y la moda actual de apuntar a las tasas de interés en lugar de la oferta de dinero, esta es la esencia de lo que hace un banco central. De esta manera, un banco central puede aumentar la oferta monetaria sin límite. Pero su capacidad para reducir el suministro de dinero está limitada por el valor de los activos que posee. Las acciones de seigniorage son como el lado del activo del balance de un banco central. La capitalización bursátil de las acciones en cualquier punto del tiempo fija el límite superior de cuánto se puede reducir el suministro de monedas.
El modelo de acciones de seigniorage es el enfoque más excitante, más experimental para crear una moneda estable descentralizada. De hecho, se basa fundamentalmente en el crecimiento perpetuo del sistema stablecoin. Este concepto fluctuante de la oferta es el método utilizado por la Reserva Federal para mantener la estabilidad del dólar estadounidense. Los proyectos que adoptan el modelo de acciones de seigniorage intentan hacer lo que hace la Reserva Federal de forma descentralizada y algorítmica.
Las claves del modelo que lidere el mercado, aunque habrá sitio para más de uno, serán 1) la capacidad de crear una reserva suficiente, o dicho de otra forma la capacidad de adopción del modelo por parte de los early adopters o accionistas. Esta base permite corregir bajadas del precio (el punto más complejo de corregir) y, por lo tanto, en la medida en que sea mayor dará lugar a una mayor estabilidad y credibilidad. Aquí será importante controlar la oferta inicial, teniendo que empezar seguramente por un modelo más centralizado para ir descentralizando (ampliando la distribución de la oferta de stablecoins en cada vez más actores); 2) los incentivos de los accionistas: estos son los que asumen el riesgo y el modelo que mejor lo premie será más atractivo para ellos creando un efecto que se retroalimenta (mayor incentivo mayor reserva de dinero y por lo tanto mayor protección contra la quiebra). Esto dependerá en gran medida en la confección de los token economics; y 3) la adopción del stablecoin por parte de nuevos compradores (o nuevos entrantes): no confundir este punto con un sistema piramidal. La tesis de los accionistas o early adopters de los stablecoins es que cada vez habrá mayor demanda de este servicio por parte de nuevos entrantes o bien mayor diversificación de la cartera de los poseedores de criptoactivos (quieren reducir su riesgo estabilizando parte de su cartera).
Después de analizar los distintos stablecoins argumentaremos el motivo por el que creemos que son una gran oportunidad (también a nivel de usuario). Stablecoins son una de las mayores oportunidades de adopción en crypto. Su objetivo es convertirse en efectivo digital global, sin fiduciarios, por lo que el mercado total (TAM) es simplemente el de todo el dinero del mundo: ~ $ 90T. La oportunidad para stablecoins es, intrínsecamente, la mayor TAM posible. Esta visión es mayor que la de Bitcoin en sí. Una moneda sin fianza que sea estable en cuanto a los precios pondrá a prueba la legitimidad de los gobiernos de todo el mundo.
Además, invertir en stablecoins es anticipar que en el futuro los inversores más conservadores pasarán a invertir en criptoactivos cuando el mercado esté maduro. Si esto pasa, los early adopters que hayan confiado en las stablecoins se beneficiarán de una manera nunca antes vista. La razón es que habrán asumido la volatilidad a cambio de asegurar un precio estable que aumentará la demanda de criptoactivos, generándose asi una especie de profecía autocumplida.
Este artículo no pretende ser una recomendación de inversión.
Agradecimientos a: Pablo Ventura, Enrique Penichet, Carlos Domingo y Lourdes Álvarez de Toledo; por sus comentarios sobre el artículo y charlas sobre criptoactivos en general (también de startups)
Referencias:
https://multicoin.capital/2018/01/17/an-overview-of-stablecoins/
https://blog.ethereum.org/2014/03/28/schellingcoin-a-minimal-trust-universal-data-feed/
https://www.fragments.org/about/
http://www.getbasecoin.com/basecoin_whitepaper_0_99.pdf
https://prestonbyrne.com/2017/10/13/basecoin-bitshares-2-electric-boogaloo/
https://thecontrol.co/stablecoins-a-holy-grail-in-digital-currency-b64f3371e111
https://blog.ethereum.org/2014/11/11/search-stable-cryptocurrency/
[1] los cambios abruptos de precio, es decir la volatilidad, no es por la escasez sinó más bien por la falta de liquidez. La especulación tampoco tiene nada que ver, es simplemente la falta de liquidez.
[2] Nicholas Szabo, email, September 18, 2014 A Note on Cryptocurrency Stabilisation: Seigniorage Shares Robert Sams
[3] Esta equivalencia está cogida al azar, no es la real.
