Frax Finance Series 3편: LSD 프로토콜로서의 성장 과정
Frax Finance는 스테이블코인과 Liquid Staking 시장에서 경쟁사들에 비해서 비교적 늦게 런칭했음에도 빠른 성장을 이루었습니다. 이번 아티클 시리즈에서는 Frax Finance가 어떤 전략을 통해서 성장을 이뤄왔는지에 대해 분석할 예정이고, 온체인 데이터 및 Frax의 매커니즘을 중심으로 설명드리려고 합니다. 저희 아티클들을 통해 지속가능한 형태의 DeFi 프로덕트 성장 전략에 대한 저희 생각을 전달드리는 것이 목표입니다. 특히 Frax Finance는 가격 안정성과 경쟁사 대비 경쟁력을 모두 획득했다는 점에서 참고할 만한 좋은 사례가 된다고 생각합니다.
이번 아티클에서는 Liquid Staking Derivatives (LSD) 시장에서 Frax Finance가 자신의 매커니즘을 이용하여 어떤 전략을 구사하였는지에 대해 설명하겠습니다.
LSD 시장과 Frax Protocol의 상황
LSD 시장의 상황
Ethereum 네트워크는 Proof-of-Work (PoW)에서 Proof-of-Stake (PoS) 합의 알고리즘으로 전환이 이루어졌습니다. PoS로 완벽히 넘어가기 전, Ethereum은 PoW 네트워크에서도 ETH 스테이킹을 통해 사용자들이 Beacon chain에 참여하도록 지원하였습니다. 2023년 4월 12일에 Shapella 업그레이드가 완료되면서 스테이킹 출금 기능이 활성화되었고, 그때부터 스테이킹된 ETH의 양은 더욱 가파르게 증가하였습니다. 2023년 9월 현재, 약 26.3M개의 ETH가 스테이킹 되어 있으며, 이는 전체 ETH의 19.6%를 차지합니다.
이러한 ETH 스테이킹의 급격한 성장은 LSD로 인해 일반 유저들이 손쉽게 스테이킹을 할 수 있기 때문입니다. Ethereum 노드를 직접 운영하는 것은 상당한 기술적 어려움과 큰 자본이 필요해 모든 사람에게 적합하지 않을 수 있습니다. LSD는 사용자의 진입 장벽을 낮춰 스테이킹 과정에 참여할 수 있게 도와주면서, 동시에 스테이킹 된 자산의 유동성을 유지해 LSDFi 라고 불리는 LSD 토큰들을 활용해 대출이나 추가적인 yield를 발생시키는 등의 행동을 할 수 있게 해줍니다. 실제로 LSD 프로토콜들을 통해 스테이킹된 ETH의 양은 10M으로 전체 스테이킹된 ETH 양의 38%를 차지하고 있고, Shapella 업그레이드 이후 가파르게 증가하고 있습니다.
frxETH 런칭 배경
Frax Finance는 2022년 11월에 frxETH를 런칭하였습니다. 그 전까지는 2022년 5월에 발생한 Luna 사태로 인해 DeFi 생태계가 크게 위축되었고, 여러 LSD 프로토콜들의 TVL도 정체되었습니다. 그럼에도 불구하고, 11월 경 Ethereum의 PoS 전환을 향한 기대감이 커져 LSD 프로토콜 분야에 다시 활력이 느껴지기 시작했습니다. 아래 그래프는 DeFi 프로토콜들에 의한 LSD 발행량을 나타내며, 대부분의 DeFi 에서의 LSD 발행은 Lido가 주도하고 있었음을 확인할 수 있습니다. 또한, 주요 CEX들인 Coinbase, Kraken, Binance는 각자의 LSD를 발행하고 있었습니다.
Luna 사태 이후 Frax Finance는 FRAX 발행량이 크게 감소하였고, 이로 인해 프로토콜 수익도 대폭 줄어든 상태였습니다. 따라서 새로운 성장 기회를 찾아야 했고, Ethereum의 PoS 전환에 대한 높은 기대감과 스테이블코인에 가까운 페깅 메커니즘을 가진 LSD 분야에 주목하게 되었습니다. 그러나 2022년 11월 시점의 LSD 시장은 Lido가 사실상 독점하고 있었기 때문에, Lido와 비슷한 메커니즘의 LSD를 개발한다면 시장에서 밀릴 것이 자명했습니다. 따라서, frxETH의 TVL을 확대하기 위해서는 Lido보다 높은 APR을 제공하여 사용자들의 참여를 유도하는 것이 필수적이었습니다.
실제로 Frax Finance는 Lido에 비해 더 우수한 APR을 제공하는 LSD를 성공적으로 출시하여, 아래 그래프에서 볼 수 있듯이 런칭 후 겨우 9개월만에 TVL이 $400M에 달하는 엄청난 성장을 이루었습니다. Frax Finance가 어떠한 방식으로 이런 높은 APR을 구현할 수 있었는지, 그 세부적인 매커니즘과 전략에 대해 살펴보도록 하겠습니다.
Frax Finance의 LSD 성장 전략
FRAX 상황과의 공통점
Frax Finance가 본인들의 LSD 프로토콜을 성공시키기 위해 신경써야하는 조건들은 FRAX 스테이블코인의 성장을 위해 필요한 조건들과 두 가지 부분에서 매우 닮아 있었습니다. 첫째, 토큰의 가격이 연동된 자산의 가격과 안정적으로 연동되어야 합니다. 스테이블코인은 달러와 패깅이 깨지는 순간 존재 의미가 없어지고, LSD 토큰은 ETH와 패깅이 깨지면 LSD 토큰으로서의 의미가 없어지기 때문입니다. 둘째, 이미 시장에서 자리잡은 플레이어들과 경쟁해야 하며, 사용자들에게 경쟁자가 아닌 Frax Finance의 프로덕트를 사용할 유인을 제공해야 했습니다.
이전 아티클에서도 보았듯이, FRAX 스테이블코인은 Curve AMO를 활용하여 자산 가격의 페깅을 유지하면서도 최소한의 유동성으로 큰 발행량을 확보하는 전략을 채택했습니다. Frax Finance는 LSD에서도 비슷한 접근법을 취하면서 발행량을 빠르게 늘리는 것이 중요하다고 판단하였고, 이를 위해 FRAX의 일부 전략을 차용하였습니다. 구체적으로, Frax Finance는 스테이블코인과 마찬가지로 LSD 또한 Curve pool이 가장 핵심적인 유동성 창구인 점을 파악하고, FRAX의 전략과 유사하게 Curve AMO를 활용할 수 있다는 점을 간파했습니다. 따라서 Curve AMO를 통해 보유한 ETH보다 더 많은 LSD를 발행하며, 이를 통해 신속하게 성장하는 방향으로 전략을 설정하였습니다. 그리고 이 과정에서의 레버리지를 통하여 경쟁자에 비해서 ETH 스테이킹에 대해 더 높은 APR을 주는 구조를 만들었습니다. Frax Finance가 LSD 서비스에 도입하였던 구조에 대해 간략하게 살펴본 후 성장 전략에 대해 알아보겠습니다.
Frax LSD Overview
Curve AMO를 활용하기 위해서는 먼저 LSD 토큰과 ETH 간의 Curve 풀을 구축해야 합니다. Curve 풀은 동일한 가치를 가진 두 자산 간의 교환에 최적화되어 있기 때문에 Frax Finance는 먼저 LSD 토큰을 두 가지로 분리하여 ETH와 1:1 비율로 연동된 유동성을 위한 토큰을 만들게 됩니다. 그러고 나서 yield를 얻을 수 있는 또 다른 토큰을 제시하였습니다. 즉 dual 토큰 구조로 LSD를 설계하였습니다.
- frxETH: ETH와 1:1 비율로 연동된 LSD를 위한 토큰입니다.
- sfrxETH: 스테이킹 보상에 따라 frxETH와의 교환 비율이 점차 증가하는 이자가 붙는 토큰입니다. ERC-4626 표준을 따르는 sfrxETHVault에 의해 발행됩니다.
이러한 구조 하에서 유저는 Frax Finance의 LSD를 아래 그림과 같이 활용할 수 있습니다.
- 사용자는 처음으로 ETH를 frxETHMinter를 이용하여 frxETH로 전환합니다.
- 이 frxETH를 활용하여 사용자는 두 가지 선택을 할 수 있습니다.
- 첫째, frxETH를 sfrxETH로 전환하여 ETH 스테이킹의 보상을 받습니다.
- 둘째, frxETH-ETH Curve 풀에 frxETH를 예치하여 유동성 제공 보상을 받을 수 있습니다. - 사용자가 frxETHMinter에 예치한 ETH는 주기적으로 Ethereum Validator로 전송되어 스테이킹이 이루어지며, 그에 따른 보상이 sfrxETHVault에 적립됩니다.
- Curve AMO는 (FRAX에서의 Curve AMO와 마찬가지로) ETH를 예치하지 않고도 frxETH를 발행할 수 있게 해주며, 이를 통해 풀에 추가 유동성을 제공하거나, 필요한 경우 frxETH를 회수하여 소각시킴으로써 Curve pool에서의 frxETH와 ETH의 교환 비율을 일정 범위 내로 유지시킵니다.
이와 같은 프로세스를 통해 Frax Finance는 사용자에게 스테이킹 보상 이외에도 유동성 공급 보상을 제공하고, 동시에 frxETH와 ETH의 안정적인 교환 비율을 유지하여 시스템 전체의 유동성과 안정성을 확보하게 됩니다. 이러한 구조적인 설계는 바로 Frax LSD의 성장 전략에 중요한 역할을 합니다.
Frax LSD의 성장 전략
Curve AMO의 활용
frxETH 문서를 통해 확인할 수 있듯이, frxETH와 ETH의 교환 비율은 주어진 범위인 0.99~1.01 사이로 유지되도록 설계되어 있습니다 (링크). 이는 이 교환 비율만 유지된다면 Curve AMO가 frxETH 발행량을 자유롭게 조절할 수 있다는 것을 의미합니다. FRAX의 Curve AMO를 기준으로 이를 해석해본다면, 이는 CR 값을 0.99로 설정해놓고 Frax Finance가 가진 ETH 대비 더 많은 frxETH를 발행하는 것과 같은 상황이라고 볼 수 있습니다. 이러한 기반 위에서 Frax Finance는 Curve AMO를 통해 frxETH의 가격은 안정적으로 유지시키면서 frxETH를 더 많이 발행할 수 있었습니다. 이를 통해 frxETH의 TVL을 빠르게 늘리는 동시에 가격 안정성 유지에 필요한 풀 유동성도 확보하였습니다.
아래 그래프는 frxETH의 전체 발행량과 Curve AMO의 발행량, 그리고 이 둘의 비율에 대한 그래프 입니다. 전체 frxETH 발행량은 실제 사용자들이 예치한 ETH 양과 Curve AMO의 발행량을 합친 값이기 때문에, Curve AMO의 발행량을 frxETH의 전체 발행량에서 예치된 ETH 양을 빼서 구하였습니다. 그래프를 확인해보면, 전체 frxETH 발행량 중 약 21–23%는 Curve AMO에 의해 추가로 발행되었다는 것을 알 수 있습니다. 특히, frxETH가 처음 출시되었을 때에는 이 비율이 최대 28%에 달했습니다. 이는 Frax Finance가 frxETH의 초기 발행량을 빠르게 증가시키기 위해 Curve AMO를 최대한 활용하여 발행량을 늘렸다는 것을 의미합니다. 따라서, 런칭 초기에 Curve AMO의 활용을 통해 빠르게 frxETH의 발행량을 늘리는 전략이 적극적으로 이용되었음을 확인할 수 있습니다.
높은 yield 지급
frxETH는 ETH와 1:1 비율로 교환될 수 있게 설계되었기 때문에, 자체적으로는 ETH 스테이킹 보상을 받지 못합니다. 이러한 보상을 받기 위해서는 frxETH를 sfrxETH로 변환해야 합니다. 하지만, 일부 frxETH 홀더들은 Curve pool에 frxETH를 유동성으로 제공하기 때문에 sfrxETH로 변환된 frxETH 양보다 스테이킹된 ETH 양이 더 많게 됩니다. 이로 인해 sfrxETH는 일반적인 스테이킹 보상율에 비해 더 높은 APR을 제공할 수 있게 됩니다. 예시로, 1000개의 ETH가 frxETHMinter에 예치되어 1000개의 frxETH가 발행되었고, 이 중 200개는 유동성 공급에 사용되고 800개는 sfrxETH로 전환되었다고 가정해보겠습니다. 이 때 sfrxETH Vault에는 800개에 해당하는 frxETH가 변환되어 sfrxETH 개수가 정해지고, Vault에 공급되는 스테이킹 보상은 ETH 1000개에 해당하는 보상이 들어옵니다. 결과적으로 일반적인 스테이킹 리워드 보다 1.25배 (1000/800) 만큼의 보상을 sfrxETH 홀더들은 받을 수 있게 됩니다.
이러한 방법을 통해 Frax Finance는 대부분의 다른 LSD 보다 높은 yield를 주는데 성공했습니다. 아래 제시된 그래프는 23년 1월부터 9월까지의 기간 동안 주요 LSD들의 APR을 비교한 것으로, sfrxETH의 APR이 다른 LSD들과 비교했을 때 전반적으로 높은 것을 확인할 수 있습니다. 특히, 기간 동안의 평균 APR이 6.05%로, 4% 초중반 수준인 다른 LSD들에 비해 약 30–50% 더 높았습니다. 이런 높은 수익률을 제공함으로써 frxETH는 매우 짧은 시간 안에 TVL을 크게 증가시킬 수 있었습니다.
정리하며
Frax Finance는 스테이블코인에 이어 LSD 프로토콜까지 성공적으로 성장시켰습니다. 이 과정에서 Frax Finance가 취했던 전략은 상당히 유사한 점이 있었고, 페깅 자산을 취급하는 DeFi 프로토콜의 성공 공식을 어느 정도 도출한 것으로 보입니다. Frax Finance 팀에서 중점적으로 고려했던 사항들과 이를 통해 얻을 수 있는 교훈에 대해 살펴보겠습니다.
1. 새로운 페깅 자산에 대한 수요 발생의 어려움: 안정성 열위
Frax Finance는 페깅 자산을 만들고 발행하는 것 자체로 수요 생성이 되지 않는다는 점을 잘 이해하고 있었습니다. 새롭게 발행되는 페깅 자산이 기존의 페깅 자산과 차별점이 없다면, 사용자들은 기존의 안정적인 페깅 자산에서 새로운 페깅 자산으로 넘어오지 않을 것입니다. FRAX의 경우 기존의 USDC가 가치 저장 수단으로 더 우위에 있었고, frxETH의 경우도 안정적으로 ETH 스테이킹을 운용하고 있던 Lido stETH가 안정성에서 더 유리한 상황이었습니다. 따라서, 새로운 페깅 자산을 발행하는 프로토콜은 안정성 열위에도 불구하고 자신의 토큰을 소유할만한 명확한 이유를 제시해야 한다는 점을 알 수 있습니다.
2. 페깅 자산의 수요 동기: 높은 이자수익과 아비트라지 수익
페깅 자산에 대한 수요는 안정성을 지닌 자산으로부터 이자를 얻거나, 페깅 대상 자산 간의 가격 차이를 활용한 아비트라지로부터 수익을 추구하기 위한 것입니다. 따라서 새로운 페깅 자산의 수요를 유발하려면 해당 자산의 가격 안정성을 보장하는 것이 기본이며, 기존 페깅 자산보다 더 매력적인 이자를 제공하거나 아비트라지 기회를 최대화하기 위해 유동성을 적절히 관리할 필요가 있습니다. Frax Finance는 위에서 언급한 중요성을 정확히 인식하고, Curve AMO를 활용하여 유동성 및 가격 안정성을 강화하였습니다. 또한 다른 프로토콜에 비해 높은 수익률을 제공하기 위해 FRAX는 Curve 풀에서 CRV 보상을 활용하고 Curve AMO를 통한 아비트라지 기회를 제공해 주요 수요를 얻었습니다. frxETH 또한 ETH 스테이킹 보상과 CRV 보상을 통해 기존 LSD들보다 우수한 APR을 제공해 사용자들의 관심과 수요를 끌어들였습니다.
3. 지속 가능한 보상 설계의 중요성: 다른 프로토콜의 지속 가능한 보상 활용
높은 보상을 주는 가장 쉬운 방법은 자신의 토큰을 계속 발행해서 지급하는 것입니다. 하지만 이러한 방법은 지속 가능하지 않으며, 발행하는 토큰을 받아줄 시장 유동성이 결국 부족하게 되어 토큰 가치가 급락하게 됩니다. Frax Finance는 이러한 함정을 피하기 위해 자신들만의 토큰을 계속 발행하는 대신 다른 프로토콜의 보상 체계를 적절히 활용하여 높은 보상을 제공했습니다. FRAX의 경우 Curve 보상을 적극적으로 활용하였고, frxETH의 경우 ETH 스테이킹 보상과 Curve 보상을 활용하였습니다. 이렇게 이미 검증된 DeFi 보상 메커니즘을 활용함으로써, 지속 가능하면서도 사용자들에게 높은 보상을 제공하는 전략을 성공적으로 실행하였습니다.
마무리
토큰 설계에 있어 가장 어려운 두 문제가 토큰 가격 방어와 토큰에 대한 수요 창출입니다. 특히 토큰 가격 방어 전략을 세우는 것이 어려운데, 각 기간마다 얼마만큼의 토큰을 발행해도 될 지 판단할 수 있는 명확한 기준도 없고 발행한 토큰 중 얼마만큼의 토큰이 프로젝트에서 의도한 방향대로 소각되거나 락업될 지도 예측할 수 없기 때문입니다. Lano Technology는 협업 팀들에게 토크노믹스 전략을 제안할 때 Frax Finance의 모델을 많이 참고합니다. 그 중에서도 Curve AMO를 많이 참고하여 토큰 발행량을 조절하는 전략을 제안드리고 있습니다.
- 프로젝트 팀이 가진 자산을 최대한 효율적으로 활용하여 자신의 토큰에 공급할 수 있는 유동성 최대화
- 프로젝트 팀이 자신의 토큰 DEX 풀에 가지고 있는 유동성을 활용하여 토큰 가격 안정화 전략 제안
- 프로젝트 팀이 보유한 DEX 유동성 규모를 바탕으로 토큰 발행량을 설정해서 가격 안정화
이러한 전략을 통해 저희는 웹3 프로젝트들이, 서비스를 통해서 토큰에 대한 수요를 창출하는 데에만 집중할 수 있도록 돕고 있습니다 (Yield를 중심으로 DeFi가 성장했던 지난 불장과 다르게, 앞으로는 토큰에 대한 수요는 yield보다는 프로젝트가 만들고 있는 서비스의 가치에서 창출된다고 생각합니다).
