Токенизация и Security Token Offering (STO) — особенности юридического структурирования
Обзор основных вызовов для индустрии токенизации на сегодняшний день и разбор некоторых юридических моделей структурирования STO.
Эта статья изначально была опубликована на Forklog.
После заметного спада популярности ICO как механизма привлечения средств, успех которого мы наблюдали в 2017–2018 годах, все чаще приходится слышать, что первичное предложение токенов должно трансформироваться в более сложный инвестиционный инструмент. Многие считают, что так называемое “предложение токенов — ценных бумаг” (англ. security token offering или STO) может стать следующим шагом в этой эволюции.
Если в ходе ICO участникам обычно предлагают “ютилити токены” (англ. utility tokens), то в случае проведения STO выпускаются токены, имеющие свойства ценных бумаг (англ. security tokens). Секьюрити токены, как правило, подкреплены активами или правом на получение части прибыли эмитирующей компании, могут представлять собой инвестиционный, долговой инструмент, дериватив или цифровую долю актива и, как следует из названия, обычно признаются ценными бумагами.
В отличии от ютилити токенов, секьюрити токен выглядит для инвестора как более надежный инвестиционный инструмент, поскольку, как правило, обеспечен конкретным активом. Кроме того, законодательство о ценных бумагах инвесторам предоставляются дополнительные гарантии.
Безусловным преимуществом секьюрити токенов и токенизации в целом является возможность делить базовый актив на мелкие единицы, что делает его более ликвидным и доступным для инвесторов («дробная собственность»).
Например, вместо инвестирования в покупку квартиры для последующей сдачи в аренду, инвестор может купить токен, представляющий долю в такой квартире и дающий право на получение пропорциональной части дохода от ее сдачи в аренду. Более того, несмотря на низкую ликвидность недвижимости как базового актива, сам токен будет иметь высокую ликвидность и может быть легко перепродан.
Кроме того, использование технологии блокчейн должно обеспечить быстрые, надежные и прозрачные транзакции c секьюрити токенами, устранить несколько звеньев в цепи посредников, снизить комиссии и общие транзакционные издержки.
Казалось бы, на лицо одни преимущества секьюрити токенов. Но почему же мы до сих пор мы не наблюдаем бум STO? На это есть несколько причин, которые мы рассмотрим ниже, но для начала давайте подробнее разберемся с термином “секьюрити токен”.
Согласен с теми своими коллегами, которые утверждают, что корни термина “секьюрити токен” нужно искать в деле “the DAO” Комиссии США по ценным бумагам (SEC). Так, в своем отчете в июле 2017 года SEC констатировала, что токены DAO содержат признаки ценных бумаг, поскольку инвесторы DAO вкладывали деньги с целью получения прибыли. Впоследствии этот подход комиссии повторялся неоднократно и был детализирован, в частности, в заявлениях SEC и отчете по расследованию в отношении проекта Munchee, когда комиссия заключила, что даже если токен не обеспечен активом, а лишь выполняет функцию или дает право на получение услуги на платформе, он все равно может обладать признаками ценной бумаги, если из-за формы его предложения у инвесторов, приобретающих такие токены, возникают разумные ожидания возврата инвестиций или получения прибыли. Нужно оговориться, что позиция выше — это только подход комиссии по ценным бумагам США. В своем недавнем отчете от 9 января 2019 года европейский регулятор ESMA сообщил, что национальный регуляторы всех стран содружества в своей практике не классифицируют ютилити токены как ценные бумаги.
Для целей данной статьи, все секьюрити токены можно разделить на три группы:
Первая группа секьюрити токенов — токены, которые выполняют некоторую полезную функцию в продукте или на платформе, не обеспечены активами или долей в компании, не дают право на участие в прибыли или управлении, но из-за способа продвижения и предложения инвесторам содержат признаки ценных бумаг. К этой группе можно отнести предложение токенов GRAM проекта TON (Telegram Open Network).
Вторая группа — это токены, которые, собственно, являются ценными бумагами в привычном нам понимании, т.е. представляют собой право на долю в компании, дают право на получение прибыли, являются долговым инструментом и так далее.
И последняя группа — это токенизированные активы. В данном случае токен представляет собой права на актив или его часть, например, на драгоценные металлы, картины, недвижимость или любую другую собственность. Примером может быть токенизация фешенебельного отеля в США St. Regis Aspen Resort.
В данной статье мы поговорим о предложении секьюрити токенов второй и третьей группы.
Итак, в чем же сложности и и что необходимо учесть при проведении STO?
1.Международный аспект
За последние годы мы привыкли к тому, что событие генерации токенов (TGE) — это международное событие, в котором участвуют инвесторы со всего мира и которое сопровождается публичной маркетинговой компанией.
В нашей практике нам приходится наблюдать, что агентства, ранее специализировавшиеся на сопровождении ICO, пытаются применять те же подходы к STO, ограничиваясь в юридическом структурировании “выбором правильной юрисдикции” для компании-токенизатора (эмитента). Мы в AURUM считаем такой подход ошибочным.
Особенностью STO является то, что команда проекта должна выполнить требования законодательства об обращении ценных бумаг не только в юрисдикции, где будет размещен эмитент (компания токенизатор), но и в каждой юрисдикции, где будет осуществляться предложение токенов инвесторам.
Например, проект из Сингапура, который, в рамках частного размещения для профессиональных инвесторов, также намерен предлагать свои токены инвесторам из США и стран ЕС, помимо требований законодательства Сингапура, обязан будет выполнить требования, предусмотренные Regulation D и S, а в ЕС — требования Prospectus Directive, Prospectus Regulation.
2. Регулирование
В целом, есть три наиболее подходящих способа структурирования STO:
- Провести зарегистрированное размещение секьюрити токенов. В США оно проводится по аналогии с IPO, а в ЕС необходимо подготовить проспект эмиссии в соответствии с Prospectus Directive и утвердить его у одного из национальных регуляторов; аналогичные правила действуют в Швейцарии, Сингапуре и других юрисдикциях. Безусловным преимуществом этого варианта является возможность проводить широкую публичную маркетинговую компанию и предлагать токены всем типам инвесторов, включая и непрофессиональных. Однако, этот путь является дорогостоящим и затратным по времени, кроме того, к организаторам STO и проекту в целом предъявляются более высокие требования по раскрытию информации и финансовому аудиту.
- Альтернативно, STO можно структурировать как частное размещение (private placement), опираясь на исключения, позволяющие не проводить регистрацию выпуска ценных бумаг. Например, в США одним из наиболее удобных исключений будет Regulation D и S, в ЕС — исключения, предусмотренные Prospectus Directive и Prospectus Regulation. В случае частного размещения токены продаются преимущественно аккредитованными или профессиональным инвесторам; в некоторых случаях допускается участие сильно ограниченного круга розничных инвесторов. Подготовка и регистрация проспекта эмиссии в таком случае не требуется и можно ограничиться подготовкой информационного меморандума.
- В некоторых странах, например, в странах ЕС, Сингапуре можно провести предложение незарегистрированных ценных бумаг для неограниченного круга лиц (в т.ч. розничных инвесторов), при условии, что ограничивается максимальная сумма сборов (small offer). В зависимости от юрисдикции “потолок” составляет от 1 до 8 млн EUR. Проспект эмиссии в данном случае также не требуется.
Нужно добавить, что требования законодательства о ценных бумагах, которые должны быть в фокусе организаторов STO, не ограничиваются вышеперечисленным; необходимо учитывать требования фреймворков по схемам коллективного инвестирования, альтернативных инвестиционных фондов, правила прозрачности и раскрытия точной, полной и своевременной информации об эмитенте и бизнесе, дисквалификационные правила и ‘bad actor rules,’ правила хранения и учета прав собственности на ценные бумаги и другие требования закона.
3. Использование технологии блокчейн для учета прав собственности.
Регулирование всегда плохо поспевает за инновациями и развитием технологий. Несмотря на достаточно широкое признание достоинств технологии блокчейн для ведения реестров, ее использование, например, для ведения реестра акционеров компании пока будет возможно лишь в нескольких странах. Это сильно ограничивает выбор юрисдикции для токенизации актива, например, ведение реестра акционеров на блокчейн будет возможным лишь в некоторых юрисдикциях, например, в Делавере (США), Франции, Великобритании, Сингапуре и др. Хуже дела обстоят с учетом прав на земельные участки и недвижимость, поэтому проекты по токенизации недвижимости преимущественное идут по пути создания и токенизации акций специальной холдинговой компании (SPV), которая, в свою очередь, владеет целевым активом.
4. Техническая сторона вопроса
STO проекту необходимо обеспечить соблюдение требований закона не только при проведении первичного предложения секьюрити токенов, но и в последующем, при осуществлении транзакций с такими токенами. Например, если первичное размещение токенов структурировано как частное размещение ценных бумаг среди аккредитованных и профессиональных инвесторов, то смарт-контракт должен содержать все ограничения, предусмотренные законом для вторичного обращения незарегистрированных ценных бумаг, включая класс покупателей на вторичном рынке и период заморозки токена, если применимо.
На сегодня есть ряд платформ, которые по-разному решают эту задачу и предоставляют пользователям функционал по выпуску токенизированных ценных бумаг, валидации последующих транзакций, интерфейс и функционал для взаимодействия с инвесторами и проведения корпоративных событий, таких как выкупы, выплаты дивидендов, голосование и прочее. Например, такие площадки как Polymath, Tokeny, Harbor, Securitize, Neufund и др. уже предоставляют необходимый функционал, в том или ином объеме.
5. Безопасность базового актива
Отдельной и достаточно серьезной задачей является обеспечение надежных юридических связей токена с базовым активом и юридической и физической безопасности самого токенизируемого актива. В этой связи особую сложность представляют случаи токенизации движимого имущества — предметов роскоши, драгоценных металлов, картин, продукции и т.д.
6. Ликвидность и вторичный рынок
Для формирования вторичного рынка секьюрити токенов, с одной стороны, пока не хватает в достаточном объем самих секьюрити токенов и интересных для торговли проектов, а с другой стороны — площадок, которые обладают всем объемом лицензий и разрешений, необходимых для торговли ценными бумагами. В этом году ожидается, что полноценно с токенизированными ценными бумагами будут работать Швейцарская биржа SIX, Мальтийская биржа, Гибралтарская GBX, Сиднейская, Лондонская и Канадская биржи, tZero, Coinbase в США и др. Также для формирования функционирования рынка нужна не только техническая инфраструктура, но и достаточное кол-во профессиональных участников — юристов, брокер-диллеров, инвестиционных консультантов и посредников и др.
По разным оценкам общий объем публично торгуемых активов составляет 116 трлн долларов, капитализация деривативов — примерно 500 трлн долларов, а совокупная стоимость всей недвижимости — 217 трлн долларов, стоимость других не торгуемых активов определить сложнее, но общая цифра будет с двенадцатью нулями. Токенизация, как инструмент направленный на увеличение ликвидности, устранение посредников, снижение транзакционных издержек, ожидаемо может быть решением для традиционных рынков. Поэтому, в заключение стоит сказать, что, несмотря на кажущиеся сложности в реализации, рынок токенизированных активов имеет большой потенциал и по разным оценкам его капитализация может достичь 5–10 трлн долларов к 2025 году.
Если вам понравилась эта статья и вы хотите получать больше полезных материалов, подписывайтесь на наш Медиум канал LawGeek и страницу в Facebook.
Как Aurum может помочь:
Мы предоставляем консалтинговые и юридические услуги проектам, которые заинтересованы в токенизации для целей своего бизнеса, а также проектам, которые хотят привлечь инвестиции через security token offering (STO).
