Дело SEC vs Telegram, или приговор для всех ICO и токенсейлов, когда-либо проводившихся в США

24 марта 2020 года окружным судом Нью Йорка вынесено решение в деле “SEC vs Telegram” о временном запрете выпуска токенов GRAM для платформы TON Network.

Партнер Юридической фирмы AURUM Сергей Островский разбирает решение и анализирует возможные последствия этого судебного дела для токенсейл (ICO) проектов и крипто-индустрии в целом.

Впервые данный материал был опубликован на ForkLog.com.

То, что Комиссия по ценным бумагам и фондовым рынкам США («SEC») сильно недолюбливает ICO уже давно не новость. Не раз от представителей комиссии звучали заявления о том, что практически все токены, продаваемые в США являются ценными бумагами.

Началась эта история с дела «the DAO» в 2016–2017 годах, когда SEC впервые применила к криптографическим токенам так называемый “Howey test” (тест Хауи, прецедент из дела S.E.C. v. W.J. Howey Co., 328 U.S. 293e, 298–99 (1946)), заявив, что цифровые единицы учета могут считаться ценными бумагами в США. Фактически это означало, что любой проект, продающий токены в Штатах, осуществлял продажу незарегистрированных ценных бумаг, чем нарушал федеральное законодательство о выпуске и обороте ценных бумаг.

В дальнейшем SEC продолжила усиливать давление на токенсейл проекты, появлялись новые дела и позиции комиссии, усугублявшие ситуацию с ICO в США, например, ‘дело Munchee’, о котором мы писали еще в 2017 году.

После публикации отчета SEC по делу The DAO все ICO проекты, которым хватало сообразительности советоваться с юристами, а таких было большинство, прекратили продажу токенов в США. Ведь как бы они не желали поднять денег, а в тюрьму садиться не хотел никто.

Проект SAFT

Как легко догадаться, блокчейн индустрия не не была готова полностью отказаться от фандрайзинга в США и затишье продлилось недолго. Наши американские коллеги «инвентировали» замечательную схему, по их мнению позволявшую справиться со сложившейся ситуацией и слегка обойти законодательство США о выпуске ценных бумаг: проект SAFT.

Чтобы лучше понять юридическую сторону этой схемы, сперва остановимся на её ключевых аспектах:

1. Сделка оформлялась договором “SAFT”. Кто знаком с венчурным рынком, вероятно, слышал о “SAFE” (Simple Agreement for Future Equity) — договоре, который был в свое время разработан Y Combinator и уже успел стать классическим инструментом оформления венчурных инвестиций в Долине. Юристы взяли SAFE, заменили одно слово (утрирую) и сделали из него SAFT — Simple Agreement for Future Tokens, или «Простой договор на будущие токены».
2. Компания продавала инвестору не токены, а право получить токены в будущем, после запуска основного продукта (можно сказать, форвардный контракт). SEC не раз указывала на то, что “неработающий” токен, то есть токен, который невозможно немедленно после выпуска использовать по назначению, является ценной бумагой, поскольку продается только с целью привлечь средства на запуск проекта, а покупатели приобретают его в спекулятивных целях. “Отложенный” выпуск токена должен был позволить обойти эту проблему.
3. Продажа структурировалась в рамках «Regulation D». Это нормативный акт, который устанавливает ряд исключений, позволяющих продавать ценные бумаги в США без регистрации, при условии, что в SEC подается специальное уведомление (Form D) и соблюдается ряд других требований, в т.ч. к квалификации инвесторов.

С юридической точки зрения, суть схемы SAFT заключалась в следующем: поскольку компания-эмитент продает инвестору не сами токены, а право получить токены в будущем (после запуска продукта), только операция по продаже такого права (на получение токенов) считается продажей ценных бумаг. Продажа структурировалась по упрощенной процедуре, с использованием одного из исключений, предусмотренных Regulation D, что должно было позволить как-бы вывести “будущие” токены из-под регуляторных ограничений.

После запуска продукта компания-эмитент производила конвертацию SAFT и передавала покупателям токены, которые к этому моменту должны были иметь статус товара (commodity), а не ценной бумаги.

Стоит отметить, что данная схема рассчитана только на ‘utility’ токены, имеющие полезные свойства внутри продукта и не предоставляющие держателям каких-либо прав, характерных для ценных бумаг, например, права на получение дивидендов или пассивных выплат. В противном случае, сам токен также попадает под определение ценной бумаги и вся затея теряет смысл.

Схема с SAFT действительно выглядела неплохо, поэтому была хорошо принята юристами и стала достаточно популярным способом структурирования ICO и продаж токенов в США. Например, так было структурировано известное ICO Filecoin. Многие наши коллеги, выступая с лекциями на тему проведения ICO в США, не раз говорили, что продажа токенов в США через описанную выше схему полностью безопасна и законна.

Но, как показали последние события, схема, вероятно, не учитывала ряд нюансов, которые мы рассмотрим ниже.

Оговорюсь, что объяснение юридических моментов выше и далее по тексту приведены в достаточно упрощенном виде, ряд нюансов опущен для того, чтобы упростить материал и акцентировать внимание на ключевых моментах.

Временный запрет в деле SEC vs Telegram

Решение о временном запрете выпуска токенов GRAM, которое было вынесено окружным судом Нью Йорка 24 марта 2020 года в деле Securities and Exchange Commission vs Telegram Group Inc. and TON Issuer Inc. (“SEC vs Telegram”), дает серьезные основания полагать, что вскоре появится прецедент, превращающий все эти «полностью законные» токенсейлы в полностью незаконные.

Временный запрет — это не решение по существу, то есть само дело все еще рассматривается судом. Несмотря на это, мотивировочная часть решения крайне интересна и заслуживает внимания, поскольку с высокой вероятностью ляжет в основу решения по существу и станет прецедентом.

Итак, рассмотрим один из выводов, к которым суд пришел в своем решении, и который вызывает наибольший интерес:

Продажа токенов GRAM первичным покупателям, их выпуск и дальнейшая перепродажа должны рассматриваться как части одной более крупной схемы по публичному распространению GRAM на вторичном рынке. Эта схема является инвестиционным контрактом в понимании ‘Howey Test’ и предложением незарегистрированных ценных бумаг, которое не может проводиться в рамках исключений по Regulation D.

На мой взгляд, принципиально важных моментов здесь можно выделить сразу три:

1. В качестве инвестиционного контракта по тесту Howey нужно рассматривать не договор SAFT и не сделку по продаже токенов/прав на токены, а схему в целом, включая SAFT, выпуск токенов и их планируемую перепродажу, как единую операцию.
2. Поскольку в данных обстоятельствах очевидно, что токены приобретались первичными инвесторами с целью перепродажи, и сам Telegram планировал распространение токенов GRAM среди широкой публики, Telegram нарушил условия исключения по Reg D — запрет продажи ценных бумаг инвесторам, которые приобретают их для перепродажи — в связи с чем Telegram не имеет права использовать исключения, предусмотренные Regulation D (в Telegram хотели использовать правило 506(с), допускающее продажу ценных бумаг только т.н. “аккредитованным” инвесторам, которые приобретают бумаги без цели немедленной перепродажи).
3. Тот факт, что выпуск токенов должен произойти после запуска продукта, не влияет на квалификацию отношений, поскольку анализ по тесту Howey проводится на момент, когда стороны достигли договоренностей.

Ниже приведу несколько выдержек из текста судебного решения, на которые следует обратить внимание, перевод авторский:

«Ценная бумага — это не сам токен GRAM, являющийся просто буквенно-цифровой криптографической последовательностью. Howey [тест] называет инвестиционным контрактом, то есть ценной бумагой, «контракт, транзакцию или схему», используя термин «схема» в описательном смысле. В этом деле присутствует «схема», состоящая из полного набора контрактов, ожиданий и взаимопониманий, касающихся продажи и распределения токенов GRAM, которую необходимо оценить по тесту Howey. Howey [тест] требует анализировать весь комплекс договоренностей и ожиданий сторон (и отказывать в анализе контрактов и сделок как отдельных транзакций). Основываясь на изложенном выше, суд считает, что правильным моментом времени, по состоянию на который нужно анализировать данную схему по продаже и распространению GRAM, является момент, когда участники схемы достигли договоренностей, то есть — момент проведения продаж в 2018 году, а не момент передачи токенов [первичным покупателям, который произойдет в будущем]».

«Договоры на покупку GRAM, будущее их распределение и перепродажа рассматриваются как одно целое для целей анализа Howey. В деле Howey <…> суд анализировал совокупность взаимодействий сторон и пришел к заключению, что вся схема являлась одним инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой. Экономическая реальности такова, что договоры на покупку GRAM и планируемое распределение GRAM первичными покупателями среди широкой публики на блокчейне TON являются частью одной схемы».

«SEC продемонстрировала, что с высокой вероятностью сумеет доказать, что совокупность договоренностей, транзакций и обязательств (автор: речь идет о схеме) является инвестиционным контрактом и, следовательно, ценной бумагой по Howey [тесту]».

Значение дела SEC vs Telegram для токенсейл проектов и индустрии

Если решение в деле SEC vs Telegram будет не в пользу последнего, импакт этого дела на блокчейн- и крипто-индустрию сложно переоценить.

В первую очередь, под риск попадут абсолютно все проекты, которые когда-либо продавали свои токены в США по схеме с SAFT и Reg D compliant offering.

Даже сейчас время от времени SEC “выходит” на проекты, когда-то проводившие продажу токенов в США, и принуждает их идти на сделку, выплачивать штрафы и производить возврат средств покупателям. Вероятно, количество таких сделок и проектов, к которым у SEC есть претензии, кардинально возрастет.

Важно понимать, что вопрос о возможности применения прецедента к отношениям, существовавшим до его появления, ставиться не будет: решение создаст прецедент на базе законодательства, действовавшего почти сто лет, а значит — этот прецедент может быть применен к любой продаже токенов в США с самого начала “ICO хайпа” и до сегодняшнего дня.

Более того, такой прецедент “убьет” практически единственный оставшийся способ продавать “utility” токены в США.

Поскольку для всех “utility” токенов, за редким исключением, требуется наличие вторичного рынка и возможность их свободного обращения, нет никакого смысла продавать их как ценные бумаги, даже с использованием исключений по Regulation D.

Конечно, даже в этом случае останется возможным проведение STO, то есть выпуск и продажа т.н. ‘security’ токенов (токенов-ценных бумаг). Эти сделки также преимущественно будут структурироваться через одно из исключений по уже знакомому нам Regulation D, т.к. ограничения на дальнейшую перепродажу и вторичный рынок для STO проектов не столь критичны.

В завершение скажу, что во всей этой ситуации может быть и плюс: события вокруг дела SEC vs Telegram могут подтолкнуть американского законодателя к принятию специальных фреймворков, которые позволят продавать чистые ‘utility’ токены в США и выведут их из-под регулирования законодательства о ценных бумагах. Тем более, что подобные проекты законов уже не раз обсуждались.

Если вам понравилась эта статья и вы хотите получать больше полезных материалов, подписывайтесь на наш Медиум канал LawGeek и страницу в Facebook.

Свяжитесь с нами, если у вас есть вопросы касательно выпуска токенов, структурирования и проведения продажи токенов (ICO).