Une traduction commentée du discours de William Hinman, directeur du département Corporate Finance au sein de la SEC : Transactions d’actifs numériques : Quand Howey a rencontré Gary (Plastic)

Legalchain
Sep 17, 2018 · 10 min read
William Hinman durant son speech — 14 juin 2018

2017: année de l’explosion d’un nouveau mode de financement permettant de lever des montants faramineux sans diluer une goutte de capital, ni s’endetter mais en cédant des tokens, actifs numériques susceptibles de représenter de multiples intérêts voire aucun.

2018 : année de l’explosion des contentieux contre ces ICOs fondés pour la plupart sur la méconnaissance de la régulation financière américaine : Tezos, Centra, Unikrn,… (voir le Block-note pour plus d’infos)

Ces deux phénomènes ont la même cause : l’absence de régulation et la liberté dont les ICOs ont pu jouir.

Or, cette assertion est loin d’être vraie, voir peut énormément varier selon que l’on se trouve d’un côté ou de l’autre de l’Atlantique.

Au sein de l’Union européenne, les levées de fonds classiques sont régulées et impliquent un nombre important d’obligations juridiques. Le champ d’application de cette régulation est cependant défini de manière stricte et vise les opérations de financement classiques : offre publique de titres financiers, émission d’obligations, etc.

L’offre publique de tokens n’entre donc pas, dans la majorité des cas, dans le champ de cette régulation.

Aux Etats-Unis, en revanche, l’enjeu est de déterminer si l’ICO constitue une offre de security régulée par la SEC en vertu du Security Act. Or, la qualification de security dépend moins de la nature du bien offert au public que des conditions de cette offre. En effet, le test d’Howey consacré par la Cour Suprême en 1946, permet de faire entrer dans le champ de la régulation n’importe quel bien dès lors qu’il est offert dans des conditions caractérisant l’existence d’un contrat d’investissement.

L’actif numérique lui-même, est simplement du code. Mais la façon dont il est vendu (…) peut en faire, et, dans ce contexte, en font le plus souvent, une security.

C’est à ce sujet qu’un directeur de la SEC, William Hinman, nous éclaire lors d’une conférence tenue le 14 juin dernier à San Francisco en se penchant plus particulièrement sur les utility tokens.

Le sujet est d’autant plus d’actualité qu’un juge fédéral de Brooklyn (NYC) a récemment estimé qu’une ICO pouvait consister en une émission — illégale donc -de security, validant ainsi la position de la SEC.

Voici quelques extraits éclairants de cette intervention traduite en français (les termes tokens, coins, security et Security Act n’ont pas été traduits pour témoigner de la nature spécifique de leurs acception respective).

M. William Hinman, pose dès le départ le point central de son raisonnement.

A cette fin, la question à se poser est : « Un actif numérique qui était initialement proposé à la vente dans le cadre d’une offre de titres financiers peut-il par la suite être vendu dans un autre cadre que celui de l’offre de titres financiers ? ». Dans les cas où l’actif numérique représente une série de droits donnant à son détenteur un intérêt financier dans une entreprise, la réponse vraisemblablement « non ». Dans ces situations, appeler une transaction une Initial Coin Offering, ou « ICO » ou une vente de « token », ne la sortira pas du champ de la loi US sur les titres financiers.

Mais qu’en est-il des cas où l’entreprise centrale dans laquelle il a été investi n’existe plus ou alors que le bien numérique est vendu uniquement pour être utilisé pour acheter un bien ou un service disponible par le biais du réseau dans lequel il a été créé ? Je pense que dans ces situations, la réponse est un « oui » mitigé.

Il explique ensuite être tout à fait enthousiaste à propos des technologies blockchains et de leur potentiel afin d’exclure, à notre sens tout procès d’intention (le raisonnement étant d’ailleurs suffisamment étayé pour ne pas être suspecté d’une subjectivité hostile).

Avant de procéder à l’analyse de la loi sur les valeurs mobilières, permettez-moi de partager ce que je pense être le plus passionnant avec la technologie des registres distribués — à savoir, la possibilité de partager des informations, de transférer de la valeur, et d’enregistrer des transactions dans un environnement numérique décentralisé.

Il décrit les intentions des porteurs de projet d’ICO qu’il rencontre.

Je commencerai par décrire ce que je vois souvent. Les promoteurs, afin de lever des fonds pour développer les réseaux sur lesquels opéreront les actifs numériques, vendent souvent des tokens ou des coins plutôt que d’émettre des actions, des obligations ou d’obtenir un financement bancaire. Mais, dans de nombreux cas, la substance économique est la même que celle d’une offre de titres classique. Les fonds sont collectés avec l’attente que les promoteurs construisent leur système et que les investisseurs obtiennent un rendement sur le token — généralement en vendant celui-ci sur le marché secondaire une fois que les promoteurs aient créé de la valeur avec le produit et que la valeur de l’entreprise ait augmentée.

Il revient sur le test d’Howey et les faits à l’origine de cette jurisprudence avant de l’appliquer aux ICOs.

Lorsque nous voyons ce type de transaction économique, il est facile d’appliquer le test du « contrat d’investissement » de la Cour suprême, annoncé pour la première fois dans la décision SEC v. Howey. Ce test nécessite un investissement d’argent dans une entreprise commune avec une attente de profit provenant de l’effort d’autrui. Il est important de revenir sur les faits d’espèce de la décision Howey. Un hôtelier avait vendu à ses clients des participations dans une plantation d’agrumes et affirmait qu’il vendait des biens immobiliers, et non des titres. Bien que la transaction ait été enregistrée comme une vente immobilière, elle comprenait également un contrat de service pour la culture et la récolte des oranges. Les acquéreurs auraient pu faire en sorte d’entretenir la plantation eux-mêmes mais, en fait, la plupart étaient passifs, se fiant aux efforts de Howey-in-the-Hills Service, Inc. pour obtenir un retour sur leur investissement. En appliquant le test du contrat d’investissement, la Cour suprême a consacré que : « La forme [est] ignorée pour la substance et l’accent est mis sur la réalité économique. » Le prétendu achat immobilier s’est finalement révélé être un contrat d’investissement — un investissement dans les orangeraies était, dans ces conditions, un investissement dans une valeur mobilière.

Afin d’illustrer la mise en oeuvre du test d’Howey, il cite plusieurs exemples éloquents :

Quand quelqu’un achète un bien immobilier pour y vivre, ce n’est probablement pas une security. Toutefois, dans certaines circonstances, le même actif peut être offert et vendu d’une manière qui amène les investisseurs à avoir une attente raisonnable de bénéfices en fonction des efforts d’autrui. Par exemple, si le bien immobilier est proposé avec un contrat de gestion ou d’autres services, cela peut constituer une security.

De même, lorsqu’un CD [Certificate of Deposit] exempté de la régulation applicable aux security en vertu de l’article 3 de du Securities Act est vendu dans le cadre d’un programme organisé par un courtier offrant aux investisseurs des promesses de liquidité et la possibilité de tirer parti des variations des taux d’intérêt, l’affaire Gary Plastic nous enseigne que l’instrument peut faire partie d’un contrat d’investissement qui constitue une security.

Dans mon exemple préféré, la Commission a mis en garde, à la fin des années 60, sur les contrats d’investissement vendus sous forme de reçus d’entrepôts de whisky. Les promoteurs ont vendu aux investisseurs américains ces reçus d’entrepôts pour financer le processus de vieillissement et de mélange du scotch. Le whisky était réel et pour certains avait une utilité exquise. Mais Howey ne vendait pas d’oranges et les promoteurs des reçus d’entrepôt ne vendaient pas de whisky à consommer. Ils vendaient des investissements et les acheteurs s’attendaient à un retour sur investissement en raison des efforts des promoteurs.

Avant de conclure en l’appliquant aux ICO’s.

Tout comme dans l’affaire Howey, les jetons et les pièces sont souvent considérés comme des actifs à part entière, associés à la promesse que les actifs seront cultivés de manière faire fructifier leur valeur, pour les revendre plus tard avec profit. Et, comme dans Howey — où les intérêts dans les vergers étaient vendus aux clients de l’hôtel, pas aux agriculteurs — les tokens et les coins sont généralement vendus à un public plus large que les personnes susceptibles de les utiliser sur le réseau. (…)

Pour revenir aux ICOs que j’examine, le token — ou le coin ou quel que soit l’appellation de l’actif numérique — n’est pas en soi une security, tout comme les orangeraies de Howey ne l’étaient pas.

Le même raisonnement s’applique aux actifs numériques. La ressource numérique elle-même est simplement du code. Mais la façon dont il est vendu — dans le cadre d’un investissement ; à des personne n’étant pas des utilisateurs du service; par les promoteurs pour développer peut être l’entreprise — en fait le plus souvent un security — car c’est ce qui caractérise un contrat d’investissement.

Pendant un certain temps, certains ont cru qu’un tel étiquetage (en tant qu’utility token) pourrait, à lui seul, faire sortir la transaction du champ d’application des lois sur les valeurs mobilières.

Partant de ce principe, il estime que Bitcoin et Ethereum n’entrent pas dans cette régulation

Et donc, quand je regarde Bitcoin aujourd’hui, je ne vois pas de tiers central dont les efforts sont un facteur déterminant dans l’entreprise. Le réseau sur lequel fonctionne Bitcoin est opérationnel et semble avoir été décentralisé pendant un certain temps, peut-être depuis sa création. L’application du régime fédéral sur les valeurs mobilières à l’offre et à la revente de Bitcoin semblerait n’avoir que peu d’intérêt. Et mis à part la collecte de fonds qui a accompagné la création d’Ether, basée sur ma compréhension de l’état actuel d’Ether, le réseau Ethereum et sa structure décentralisée, les offres actuelles et les ventes d’Ether ne sont pas des transactions de titres.

Et il revient sur les critères mis en oeuvre pour déterminer si une ICO est soumis — ou non — à la régulation de la SEC.

Les points centraux pour déterminer si une offre porte sur une security sont la manière par laquelle elle est vendue et les attentes que peuvent raisonnablement avoir les acquéreurs.

Avant de justifier de la pertinence de l’application de cette régulation aux ICOs.

Et la régulation de ces transactions est logique. Le Security Act a pour objectif d’éliminer l’asymétrie de l’information entre les promoteurs et les investisseurs. Dans une distribution publique, le Securities Act prescrit les informations dont les investisseurs ont besoin pour prendre une décision d’investissement en connaissance de cause, et le promoteur est responsable des anomalies significatives contenues dans les documents d’offre. Ce sont des garanties importantes, et elles appropriées pour la plupart des ICOs. Les informations requises en vertu des lois fédérales sur les valeurs mobilières complètent bien l’élément du contrat d’investissement de Howey concernant les efforts des autres. En tant qu’investisseur, le succès de l’entreprise — et la possibilité de réaliser un profit sur l’investissement — dépend des efforts du tiers. Ainsi, connaître des informations matérielles sur le tiers — ses antécédents, son financement, ses plans, ses intérêts financiers, etc. — est une condition préalable à la prise d’une décision d’investissement éclairée. Sans un cadre réglementaire favorisant la divulgation d’information sur le tiers et des risques associés à son entreprise, les investisseurs seront mal informés et menacés.

Et de proposer des critères simples permettant de déterminer si une ICOs doit ou non être assujettie à la régulation américaine :

1. Existe-t-il une personne ou un groupe qui a parrainé ou promu la création et la vente de l’actif numérique, dont les efforts jouent un rôle important dans le développement et la maintenance de l’actif numérique et son potentiel d’augmentation de valeur?

2. Cette personne ou ce groupe a-t-il conservé un intérêt dans l’actif numérique, de sorte qu’il serait incité à déployer des efforts pour accroître la valeur de l’actif numérique? Les acheteurs seraient-ils raisonnablement convaincus que de tels efforts seront entrepris et pourraient entraîner un retour sur leur investissement dans l’actif numérique?

3. Le promoteur a-t-il levé un montant supérieur à ce qui peut être nécessaire pour établir un réseau fonctionnel et, dans l’affirmative, a-il indiqué comment ces fonds pourraient être utilisés pour soutenir la valeur des jetons ou pour accroître la valeur de l’entreprise? ? Le promoteur continue-t-il à dépenser des fonds provenant des produits ou des opérations pour améliorer la fonctionnalité et / ou la valeur du système dans lequel les jetons fonctionnent?

4. Les acheteurs «investissent-ils», c’est-à-dire, recherchent-ils un rendement? À cet égard, l’instrument est-il commercialisé et vendu au grand public plutôt qu’aux utilisateurs potentiels du réseau à un prix correspondant raisonnablement à la valeur marchande du bien ou du service sur le réseau ?

5. L’application des protections prévues par la loi sur les valeurs mobilières est-elle sensée? Existe-t-il une personne ou une entité sur laquelle les autres jouent un rôle clé dans la réalisation des bénéfices de l’entreprise, de sorte que la divulgation de leurs activités et de leurs plans serait importante pour les investisseurs? Existe-t-il des asymétries d’information entre les promoteurs et les acheteurs / investisseurs potentiels dans l’actif numérique?

6. Les personnes ou entités autres que le promoteur exercent-elles des droits de gouvernance ou une influence significative?

Finalement, W. Hinman conclut par ces mots :

Il s’agit d’une période juridique passionnante et je suis heureux de faire partie d’un processus qui peut aider les promoteurs de cette nouvelle technologie et leurs avocats à se conformer aux lois fédérales sur les valeurs mobilières.

Accéder au speech en version original (eng.)


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